三巽控股IPO：仍在“吃老本” 負債激增償債壓力巨大

　　新浪財經房產|大眼樓管 王永

　　新浪財經訊 近期，三巽控股更新了申請書，再次發起IPO衝擊。

　　三巽控股是一家業務主要集中在安徽省內三四線城市的小型房企。2018年營收還不足10億元，2019年暴增到31億。

　　業績暴增源自2017年以來棚改帶來的三四線城市房價上漲，靠着2017年之前囤積的低價土儲，三巽控股迎來了業績收穫期。

　　然而這部分土儲規模有限，近兩年出於IPO的需要，三巽控股在迅速衝規模，2018年以來大力度拿地，付出的地價也不低。未來利潤空間恐受擠壓。

　　另一方面，公司為了融資付出了高達14%的融資成本。截至2019年底，一年內到期的債務為8.71億，而公司賬面現金僅2.86億元，遠遠不足以覆蓋當期短債。

　　三巽控股“吃老本”

　　三巽控股是一家聚焦安徽三四線城市的小型區域性房企。公司成立於2004年，2011年在滁州拿到第一幅地塊，開發了“左岸香頌”項目，從此開啓了住宅地產業務。

　　2017對三巽控股來説是一個轉折點，棚改貨幣化使得三四線城市房價突然大幅上漲，依靠之前儲備的低價土儲，三巽控股開始進入收穫期。

　　三巽控股重倉的亳州，2016年住宅物業均價為4324元，2017年增至5711元，增幅達到32%。另一個重倉城市滁州2017年增幅也在30%以上。

　　2017年三巽控股營收2.63億元，2018年增至7.24億元，2019年迅速增長到31.09億元。期內溢利分別為-387.5萬元、4499.2萬元、3.95億元。

　　從2017年到2019年，這三年毛利率分別為26.2%、28.6%、31.5%，毛利率的增長主要來源於售價的增長。

　　公司的物業開發週期一般為2-3年，2019年出售的項目，一般來説應該是2017年之前購入的土儲。招股書披露，2019年毛利率增長主要源於兩個項目——滁州的悦郡項目和亳州的利辛英倫華第項目售價上漲，這兩個項目動工日期都在2016年左右。

　　也就是説，截至目前，三巽控股仍在“吃老本”！2017年之後獲取的項目會陸續上市，屆時利潤空間會否受擠壓，值得關注。

　　從已售物業成本來看，從2017年到2019年，土地使用權成本（地價）分別為675元、968元、1409.5元；而這三年平均售價分別為4164元、4904元、6115元。地價分別佔售價16%、20%及23%。 地價佔比在逐漸上升。

　　隨着營收規模的擴大，三巽控股加快了納儲。2017年與2018年分別新增土儲53.67萬平方米、42.95萬平方米。2019年則新增91.94萬平方米，新增土儲佔2018年總土儲的81%。截至2019年末，總土儲規模達到了204.98萬平方米。

　　2018年與2019年拿的地並不便宜，2019年3月，三巽集團聯合中通集團拿下宿州一宗地，樓面價約為1411元。2019年8月，三巽競得高淳4副地塊，成交樓面價高達3546元，土地成本較平均售價上升更快。

　　重倉三四線 短期償債壓力巨大

　　從目前項目分佈來看，三巽控股仍是一家聚焦於安徽省三四線城市的區域房企。

　　2017年三巽控股僅在滁州和明光兩個城市有銷售，2018年增加利辛、亳州到4個城市，2019年又增加了鳳陽。

　　截至2020年1月31日，三巽控股總共有36個處在不同開發階段的項目，總建築面積近400萬平方米。

　　其中安徽省佔比達到89%，江蘇南京和山東泰安分別佔4.7%和5.5%。目前位於山東和江蘇的項目均未竣工。安徽省建築面積主要分佈在亳州和滁州，合計佔57.2%，省會合肥佔9.9%，剩餘淮南、阜陽、安慶、宿州四個城市佔了21.9%。

　　從新增土儲來看，這兩年公司在大力擴張。負債則在攀升，資產負債比率由2017年的133%增至2018年的141%，進一步增至2019年的204%。流動比率從2017年以來，一直處在1.1左右，短期償債能力較弱。

　　2017年到2019年，三巽控股未償還銀行貸款及其他借款分別為5.14億元、7.08億元、17.57億元。其借款加權實際利率分別高達14.9%、14%及12.3%。公司這三年資本化的利息分別達到8410萬元、2.29億元、3.68億元，列入融資成本的利息則分別為670萬元、860萬元、4430萬元。兩者之和遠高於當期淨利潤。

　　截至2020年2月29日，三巽控股總借款為21.85億元，其中須於一年內償還的金額達到10.03億元，比2019年底的8.71億，增加了1.32億元。而截至2019年末，公司賬面現金僅2.86億元。遠遠不足以覆蓋當期短債。

　　與此同時，公司增加的項目還需要大筆資金投入，從2017年到2019年，經營活動現金流淨額分別為-4.84億元、-4.21億元、-19.13億元。

　　IPO能否成功，對三巽控股而言至關重要。