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華潤啤酒(00291)整合喜力完成，20年步入高端化加速元年，將驅動噸價及噸利持續快升，同時產能優化帶來生產效率提升，潛力尚未完全體現，未來數年噸成本邊際下降幅度將明顯。年內視角看，大麥、包材成本近期大幅下降，成本下降利好有望逐季體現，20年盈利提升具備超出市場預期的潛力。五一後餐飲端加快復甦，催化近期估值修復，更建議重視盈利加速期的雙擊機會。
報告正文
華潤整合喜力順利落地，高端化戰略開入快車道，驅動噸價及噸利持續提升。華潤自收購喜力中國區業務後，19年組織架構、團隊、產品、管理系統等整合提前完成，20年步入營銷策略落地元年，從戰略制定到戰術執行均已蓄勢待發。其中高端4 4產品矩陣佈局清晰，雪花品牌下的SuperX、馬爾斯綠、匠心營造和臉譜，及喜力品牌下的喜力Silver（已於5月近期上市）、經典喜力、Sol和Desperados（仍未正式推出），將覆蓋10-20元各細分高端價格帶及消費場景。19年華潤高端整體銷量預計在80-90萬噸，高端市佔率約15%，雙品牌營銷落地後，有望推動華潤高端化加速放量，達成未來3-5年市佔率升至25%左右目標，持續驅動噸酒價格及利潤提升。
產能優化帶來的效率提升，未來數年噸成本下降將明顯。華潤近幾年產能優化規劃有效執行，一是關閉富餘低效產能，產能數量已從14年末98個減少至19年末74個，二是對重點產能進行技改，三是建設百萬噸級別大產能。產能優化不僅對摺舊攤銷大幅縮減，而且20萬噸以下的小產能關閉後，中大規模產能帶來生產效率提升及成本優化，將利好產能固定成本攤薄。過去幾年優化的效益轉化為品牌建設、薪酬提升等方面的前置投入，預計未來幾年邊際改善明顯，噸成本下降空間充足。
年內視角：麥芽、包裝等成本顯著下降，20年成本下降有望逐季超預期。除生產效率提升帶來的中長期成本下降，年內可變成本顯著下降，根據行業數據測算，年初麥芽成本同比降幅在10%左右，4月份後包材成本大幅下降，其中玻璃指數（5月同比-10%，調研反饋玻瓶成本亦在下降）、鋁罐（-19%）、紙箱（-6%），將驅動年內成本下降逐季釋放，帶來利潤彈性超預期潛力。
投資建議：需求加速復甦，估值修復啓動，重視盈利加速期的雙擊機會。受Q1銷量大幅下滑影響，華潤估值在公共衞生事件期間壓制明顯，近期草根調研反饋，五一後餐飲終端加速復甦，全國餐飲渠道已恢復至60%以上，流通渠道恢復更高，催化近期估值開始修復，參照對比03年公共衞生事件後，反彈期啤酒板塊估值修復彈性充足。同時，華潤高端化加速、產能優化帶來效率提升，疊加年內原料及保持成本大幅下降，有望帶來20年盈利加速，建議重視盈利加速期的雙擊機會。
風險提示：需求恢復不及預期、高端推進不及預期、行業競爭波動。
一、 華潤整合喜力順利落地，高端化戰略開入快車道
高端價格帶：華潤 喜力市佔率約佔15%，雙品牌運作驅動放量，未來3-5年目標升至25%左右。19年華潤高端整體銷量預計在80-90萬噸，高端市佔率約15%（高端價格帶總量約在600萬噸左右）。雪花 喜力雙品牌營銷落地後，有望推動華潤高端化加速放量，達成未來3-5年市佔率升至25%左右目標，持續驅動噸酒價格及利潤提升。
華潤整合喜力順利落地，高端化戰略開入快車道，驅動噸價及噸利持續提升。華潤自收購喜力中國區業務後，19年組織架構、團隊、產品、管理系統等整合順利提前完成，20年步入營銷策略落地年，從戰略制定到戰術執行均已蓄勢待發。其中高端4 4產品矩陣佈局清晰，雪花品牌下的SuperX、馬爾斯綠、匠心營造和臉譜，及喜力品牌下的喜力Silver（已於5月近期上市）、經典喜力、Sol和亡命之徒（仍未正式推出），將覆蓋10-20元各細分高端價格帶及消費場景。
二、成本下降空間充足：產能優化顯現，年內成本驟降
產能優化帶來的效率提升，未來數年噸成本下降將明顯。華潤近幾年產能優化規劃有效執行，一是關閉富餘低效產能，產能數量已從14年末98個減少至19年末74個，二是對重點產能進行技改，三是建設百萬噸級別大產能。產能優化不僅對摺舊攤銷大幅縮減，而且20萬噸以下的小產能關閉後，中大規模產能帶來生產效率提升及成本優化，將利好產能固定成本攤薄。過去幾年優化的效益轉化為品牌建設、薪酬提升等方面的前置投入，預計未來幾年邊際改善明顯，噸成本下降空間充足。
麥芽、包裝等成本顯著下降，20年成本下降有望逐季超預期。除生產效率提升帶來的中長期成本下降，年內可變成本顯著下降，根據行業數據測算，年初麥芽成本同比降幅在10%左右，4月份後包材成本大幅下降，其中玻璃指數（5月同比-10%，調研反饋玻瓶成本亦在下降）、鋁罐（-19%）、紙箱（-6%），將驅動年內成本下降逐季釋放，帶來利潤彈性逐季超預期。
三 、投資建議：重視盈利加速期的雙擊機會
需求加速復甦，估值修復啓動。受Q1銷量大幅下滑影響，啤酒板塊估值在公共衞生事件期間壓制明顯，近期草根調研反饋，五一後餐飲終端加速復甦，全國餐飲渠道已恢復至60%以上，流通渠道恢復更高，催化近期估值開始修復，參照對比03年公共衞生事件後，反彈期啤酒板塊估值修復彈性充足。
投資建議：重視盈利加速期的雙擊機會。除了行業層面短期需求復甦驅動的估值修復之外，華潤高端化加速、產能優化帶來效率提升，疊加年內原料及保持成本大幅下降，有望帶來20年盈利加速，建議重視盈利加速期的雙擊機會。
(編輯：楊傑)