【國金研究】聚焦內需系列三：哪些行業是供需兩端的受益者
國金證券研究所
總量研究中心
策略艾熊峯團隊
主要觀點
一、臨近全國兩會召開，政策目標和政策取向逐步明確，提振內需成為當前我國宏觀政策的重要落腳點。外需仍存不確定性的背景下，內需是經濟結構中的主要看點。全球貿易受疫情衝擊較大，海外需求疲軟態勢或將延續一段時間。此外，疫情衝擊下，全球供應鏈面臨重構，疫情可能會進一步惡化原本就爭端不斷的全球貿易格局。總體而言，外需仍面臨着較大的不確定性，從全球製造業PMI來看，受疫情衝擊PMI出現斷崖式下跌，其中新出口訂單成為主要拖累因素。在這種背景下，提振內需成為未來政策的主要着力點。
二、疫情之下，行業供給端面臨重構：行業集中度提升、庫存積壓問題和全球供應鏈重構。1）疫情加速近年來行業集中度提升的趨勢，以工業企業為例，大中型工業企業營業收入的佔比自2017年以來明顯提升，2020年一季度進一步上升至66.8%；2）庫存積壓同樣是疫情下企業生產端面臨的重要衝擊，需求疲軟的背景下，企業庫存明顯積壓，存貨週轉率急劇下降。從工業企業產成品存貨增速來看，2020年一季度達14.9%，接近2014年的高點，疫情衝擊之下，企業去庫存壓力較大；3）疫情衝擊下，全球供應鏈面臨重構，疫情可能會進一步惡化原本就爭端不斷的全球貿易格局。我國中間品進口規模較大的行業主要分佈在化工、TMT、汽車等。
三、需求端擴張的主要方向在內需相關的板塊，特別是消費和基建相關的行業。正如前文所述，臨近兩會內需擴張政策將逐步加碼，此外，外需仍存不確定性的背景下，內需是經濟結構中的主要看點。內需相關的兩大重點板塊是消費和基建產業鏈：1）疫情對居民消費需求產生了直接的衝擊，供給側的政策無法創造需求，消費回補政策成為各地政府刺激政策的先手棋；2）基建發力對沖疫情衝擊是當前市場共識度較高的措施，4月政治局會議也明確提出要適當擴大財政赤字，加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資。
四、從供給端來看，“行業集中度提升、庫存壓力較小、海外供應鏈依賴度較低”的行業供給結構將在疫情後進一步優化。正如前文提到的，疫情會加速近年來行業集中度提升的趨勢，消費等行業明顯受益於行業集中度的提升。此外，基建相關的建材、機械等行業庫存水平均相對健康，後續去庫存壓力相對較小。而在全球供應鏈重構的背景下，我國消費和基建相關產業鏈對海外市場依賴度較低，基本屬於國內本土市場。長期來看，進口替代類行業也將充分受益於全球產業鏈重構。
五、行業配置建議聚焦“消費 基建”等供需兩端受益的行業。1）消費：商貿零售、休閒服務、食品飲料等。疫情對消費類行業衝擊較大，隨着疫情緩和以及消費回補政策的刺激，行業將逐步走出低谷，客流量回升和消費意願度提升將促進相關行業景氣復甦。商貿零售、休閒服務、食品飲料等行業一方面需求端受益於需求回暖，另一方面供給端也充分充分受益於行業集中度的提升；2）基建：建材、建築、機械等。需求端方面，基建發力對沖疫情衝擊是當前市場共識度較高的措施，預計在兩會召開後，政策目標落地後，基建投資或將明顯提速，建材、建築和機械等基建相關的行業將受益於基建投資擴張。供給端方面，建材、機械等行業庫存壓力較小，同時對海外供應鏈依賴度較低，供需基本都集中在本土市場，供給端結構相對優化。
風險提示：內需刺激政策的力度不及預期、海外黑天鵝事件
正文
一、臨近兩會，內需成為經濟結構中的主要看點
臨近全國兩會召開，政策目標和政策取向逐步明確，提振內需成為當前我國宏觀政策的重要落腳點。全國兩會確定在5月22日召開，屆時國務院總理將作政府工作報告，明確2020年的政策目標和政策取向。從4月17日政治局會議來看，保就業和保民生成為首要任務，同時要求積極擴大內需，擴大居民消費，加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資。
外需仍存不確定性的背景下，內需是經濟結構中的主要看點。全球貿易受疫情衝擊較大，海外需求疲軟態勢或將延續一段時間。此外，疫情衝擊下，全球供應鏈面臨重構，疫情可能會進一步惡化原本就爭端不斷的全球貿易格局。總體而言，外需仍面臨着較大的不確定性，從全球製造業PMI來看，受疫情衝擊PMI出現斷崖式下跌，其中新出口訂單成為主要拖累因素。在這種背景下，提振內需成為未來政策的主要着力點。
二、疫情之下，行業供給端面臨重構
2.1小企業退出市場，大企業越來越大
疫情加速近年來行業集中度提升的趨勢。疫情衝擊之下，那些融資能力和產品競爭力較低的中小企業受到的負面衝擊相對更大，小企業將被動退出市場，大企業的市場份額越來越大。以工業企業為例，大中型工業企業營業收入的佔比自2017年以來明顯提升，2020年一季度進一步上升至66.8%。
2.2庫存積壓明顯，去庫存壓力激增
庫存積壓同樣是疫情下企業生產端面臨的重要衝擊，需求疲軟的背景下，企業庫存明顯積壓，存貨週轉率急劇下降。從工業企業產成品存貨增速來看，2020年一季度達14.9%，接近2014年的高點，疫情衝擊之下，企業去庫存壓力較大。與此同時，企業存貨週轉率急劇下降，存貨週轉天數高達26天，創歷史新高。從具體行業來看，鋼鐵、煤炭和製造業等行業產成品存貨同比增速均大幅提升，其中鋼鐵行業庫存積壓問題尤為顯著，2020年一季度增速高達46.5%。
2.3全球供應鏈面臨重構，全球貿易仍存不確定性
疫情衝擊下，全球供應鏈面臨重構，疫情可能會進一步惡化原本就爭端不斷的全球貿易格局。美股、中國和德國在全球產業鏈地位舉足輕重，首先，這三個國家的中間品貿易額規模位居前三；其次，這三個國家的全球中間品貿易伙伴眾多，基本上是全球中間品貿易的中心。但是在疫情衝擊之下，貿易保護和供應鏈迴流本國的訴求越來越普遍，全球供應鏈或面臨重構。所以全球貿易仍存一定的不確定性，那些供應鏈依賴海外的行業面臨着供應鏈風險。
我國中間品進口規模較大的行業主要分佈在化工、TMT、汽車等。具體來説，礦物燃料和化學制品等化工產品、集成電路和通信設備等TMT相關產品、汽車零部件等進口規模相對較大。一定程度上來説，這些行業供應鏈對海外的依賴度相對加高，在全球供應鏈重構的背景下，海外貿易仍存不確定性。
三、尋找供需兩端的受益者：需求擴張、供給優化
在分析完需求端和供給端的變化之後，我們需要重點關注需求兩端均受益的行業。需求端主要是受益於內需擴張政策，特別是消費回補和基建發力等政策。供給端方面，疫情後那些行業集中度加速提升、去庫存壓力較小和供應鏈海外依賴度較低的行業供給端結構相對健康。
3.1需求端：聚焦內需，特別是消費和基建
需求端擴張的主要方向在內需相關的板塊，特別是消費和基建相關的行業。正如前文所述，臨近兩會內需擴張政策將逐步加碼，此外，外需仍存不確定性的背景下，內需是經濟結構中的主要看點。內需相關的兩大重點板塊是消費和基建產業鏈：1）疫情對居民消費需求產生了直接的衝擊，供給側的政策無法創造需求，消費回補政策成為各地政府刺激政策的先手棋；2）基建發力對沖疫情衝擊是當前市場共識度較高的措施，4月政治局會議也明確提出要適當擴大財政赤字，加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資。
3.2供給端：行業集中度、庫存壓力、海外供應鏈依賴度
從供給端來看，“行業集中度提升、庫存壓力較小、海外供應鏈依賴度較低”的行業供給結構將在疫情後進一步優化。正如前文提到的，疫情會加速近年來行業集中度提升的趨勢，消費等行業明顯受益於行業集中度的提升。此外，基建相關的建材、機械等行業庫存水平均相對健康，後續去庫存壓力相對較小。而在全球供應鏈重構的背景下，我國消費和基建相關產業鏈對海外市場依賴度較低，基本屬於國內本土市場。長期來看，進口替代類行業也將充分受益於全球產業鏈重構。
四、行業配置：消費 基建
4.1消費：商貿零售、休閒服務、食品飲料等
疫情對消費類行業衝擊較大，隨着疫情緩和以及消費回補政策的刺激，行業將逐步走出低谷，客流量回升和消費意願度提升將促進相關行業景氣復甦。商貿零售、休閒服務、食品飲料等行業一方面需求端受益於需求回暖，另一方面供給端也充分充分受益於行業集中度的提升。
4.2基建：建材、建築、機械等
需求端方面，基建發力對沖疫情衝擊是當前市場共識度較高的措施，預計在兩會召開後，政策目標落地後，基建投資或將明顯提速，建材、建築和機械等基建相關的行業將受益於基建投資擴張。
供給端方面，建材、機械等行業庫存壓力較小，同時對海外供應鏈依賴度較低，供需基本都集中在本土市場，供給端結構相對優化。
風險提示：內需刺激政策的力度不及預期、海外黑天鵝事件