財報季 | 水比油貴的農夫山泉，有點甜

兩桶油發佈了業績下滑的2019年年報後不久，紛紛發佈了雙雙虧損的2020年一季報，難兄難弟鉅虧超過350億！

據不嚴謹的統計，一桶礦泉水的價格接近一桶原油的兩倍。從上市油企的財報可以看出，兩桶油這種看似壟斷的巨無霸，毛利率只有20%左右。

賣礦泉水的農夫山泉這時也開啓了資本運作的大幕，4月29日，公司向港交所提交了IPO申請。

一、曾經的現金奶牛

其實，表哥是不太喜歡看港股公司。

原因有兩個，一是繁體字看的太累眼，好在新版Word支持直接打開PDF並進行簡繁轉換，但幾百頁招股書起碼轉換半小時；二是港股的財報格式過於簡陋，能不寫的就不寫，洋洋灑灑幾十萬字沒什麼重點。不像中國證監會那麼嚴格保護投資者，強制披露大量信息。

招股書顯示，2017年，農夫山泉賬面25億現金。和當年33.86億的淨利潤相比，妥妥的不差錢。

因為產品暢銷，毛利不錯，渠道商給力，公司是人見人愛的現金奶牛。

但是，到了2019年，賬面現金腰斬還多，驟降到了10億，並且還新增了10億的短期借款。根據招股書，公司2017、2018均沒有借款，資金充裕。

是什麼讓公司現金儲備下降，銀行貸款激增呢？

資產負債表顯示，公司的物業、廠房及設備從2017年的89億增加到了2019年的123億。大量的資金用來擴產，恐怕這也是公司IPO圈錢的主要原因。

上市沒問題，給投資者畫的餅圓不圓呢？

數據來源：iFind，製圖：詩與星空

從業績增幅來看，屬於不温不火比較穩健的狀態。這也是中國消費品市場的正常狀態，由於人口增速開始斷崖式下滑以及城市化率接近尾聲，大部分消費品領域開始從增量市場轉為存量市場。

農夫山泉還能維持一定的增幅，已屬不易。

但也需要清醒的看到，公司的擴張對資金的消耗比較大，在現在的市場形勢下，這種擴張存在着不確定的風險。

從這個意義上講，農夫山泉並不是在最好的時光上市。

二、你以為是賣水的，其實是一家賣瓶子的

農夫山泉是賣什麼的？

如果有人這麼問，可能會被嘲笑。農夫山泉的銷售額超過240億，幾乎每個中國人都喝過，肯定是賣水的。

但是，招股書顯示。

原材料主要為生產瓶身的PET、糖及果汁等，該部分成本於2017年、2018年及2019年佔我們銷售成本總額的比例分別為43.0%、44.1%及43.4%。包裝材料主要包括紙箱、標籤及收縮膜等，該部分成本於2017年、2018年及2019年佔銷售成本總額的比例分別為31.4%、31.1%及31.5%。

其中，PET是原材料成本中最大的組成部分，其於2017年、2018年及2019年分別佔銷售成本的29.0%，31.9%及31.6%，分別對應總收益的12.7%、14.9%和14.1%。

甚至，公司的前五大供應商中，有四家是PET公司。

原來，這是一家賣瓶子的企業。

為什麼水不是最大的成本？

這要從中國的水資源許可制度説起。

農夫山泉用水大部分是自行開採，2018年起，水資源費改為水資源税，成為營業税金及附加的一部分，不計入主營業務成本。同時，由於公司很多水源地位於西部大開發區域，當地往往會給予一定的税收優惠，公司實際支出的税務成本也比較低。

正因如此，農夫山泉的分產品財務數據出現了兩個奇怪的現象：一是最大的成本是生產塑料瓶的PET；二是包裝水竟然比技術更復雜的飲料、果汁毛利更高。

這都是因為水計入了税金而非成本。

説起開採水資源，農夫山泉還曾經有過毀林取水的黑歷史。2020年1月，有視頻顯示，幾位施工工人正在武夷山國家公園紅線內施工，施工路線與環評要求不符。業內人士認為，農夫山泉這是在打擦邊球。

三、市場統治力

既然都是賣瓶子的，誰家的瓶子最受歡迎呢？在做瓶子這件事上，農夫山泉敢説第二，就沒人敢説第一。表哥每次坐高鐵，都會情不自禁的買一瓶高鐵包裝的農夫山泉。

據統計，中國包裝飲用水市場相對集中，按2019年零售額計算，前五名參與者合共佔56.2%的市場份額。其中，排名第一的農夫山泉領先優勢較為明顯，其2019年零售額領先排名第二參與者達1.5倍多。

在包裝水一騎絕塵的同時，公司在茶飲料（話説，東方樹葉究竟是個什麼味道？）、果汁（農夫果園）、功能飲料（長途自駕困了喝水溶C最提神了）等領域，都在不斷蠶食競爭對手的市場份額。

四、公司最大的財富：4200家經銷商

2019年底，公司現有經銷商數4280家。不過每家經銷商都不算太大，公司對個別經銷商沒有依賴性，沒有來自任何單一經銷商的銷售額超過1%。

為了監督管理經銷商，公司還專門建立了一支超過300 人的審計稽查團隊，定期實地盤點經銷商庫存，對市場活動執行情況、產品在終端售點的銷售情況、貨齡情況進行抽樣，全方位把控業務風險。

五、總結

有一説一，農夫山泉的優缺點都非常明顯。

優點來看，公司的核心產品—包裝水市場統治力極強，其他產品也有較高的市場佔有率。公司經銷商體系健康穩定，銷售回款率較高，應收款週轉率優異。

缺點來説，公司擴張速度過快，財務報表顯示有點力不從心，以前從不借錢（以招股書的三年來看），如今一下子借10億，投資性支出較高，消費品市場疲軟的情況下，能否取得足夠的市場佔有率，還是個未知數。

消費品市場，表哥比較推崇青島啤酒模式。經過激烈的廝殺，早已進入三國鼎立誰也吃不掉誰的佛系發展階段，成長性堪憂，但現金流優異。就像巴菲特推崇的可口可樂，早早過上數錢、分紅的退休生活。