《電鰻快報》/曹偉明
上海復旦張江生物醫藥股份有限公司科創板上市的首發註冊申請已獲得同意。作為一家研發驅動型企業，該公司在光動力技術方面具有國際優勢，產品應用於皮膚病及抗腫瘤藥品領域。但從實際經營看，產品單一、研發失敗概率大，且研發方面存有利益輸送嫌疑，商業推廣方面曾有商業賄賂“舊傷”，與“泰凌系”的商業合作錯綜複雜。3個募投項目中有2個存有較大的失敗風險。
產品單一 研發合作是否導致國資流失?
披露信息顯示，復旦張江主要從事生物醫藥的創新研究開發、生產製造和市場營銷。該公司的光動力技術處於世界領先水平，並擁有先進的納米技術、基因工程技術和口服固體制劑技術等，現有藥品主要覆蓋皮膚性病治療和抗腫瘤治療領域。
同時，對新藥研發風險和產品單一，復旦張江在招股書中也做了重點披露。從實際情況看，相關風險發生的概率較大，其新藥研發並不給力，與第一大股東研發合作中，費用承擔與收益分成不對等，關聯交易與國資流失及資產損失同在。
研發產品失敗意味着前期投入的巨量資金註定“打水漂了”，而且花費的時間成本相當大。從目前的研發合作來看，上海醫藥支付給復旦張江1.43億研發費用，獲得的回報僅816萬。
復旦張江的產品種類單一持續太久，隨着藥品降價，其主營業務或許“不進則退”。
2017年至2019年的報告期內，復旦張江的主導產品有三種：艾拉、裏葆多和復美達，從實際銷售情況看，核心產品就前面兩個，可以説，復旦張江是靠着“兩個產品”打天下的。報告期的3年中，復旦張江的艾拉、裏葆多兩個產品的銷量佔據銷售收入的90%。
新藥研發也極不順利。
新藥研發需要投入巨資，從研發到銷售最終盈利，一般至少需要10年以上的時間。在復旦張江3年的報告期內，已經終止了3項藥物的研發工作。新藥研發成功或失敗，其相關相關費用或資本化或費用化，這都體現着公司的巨大投入。同時，研發成功的產品也具有一定壽命週期，如果新藥研發成果跟不上節奏，主營業務難看，投資者損失難免。
關聯交易常規化同時，存在利益輸送、減費用增利潤以及國資流失嫌疑。
復旦張江的關聯交易主要是與上藥控制企業發生的。其中，合作研發的關聯交易值得商榷，研發費用承擔比例與獲得收益的分享比例明顯不對等，在這個問題上，大股東、作為國資的上海醫藥，反而成為“弱勢”一方。
復旦張江與上海醫藥2011年2月23日簽署《創新藥物研發戰略合作協議》及後續補充及續展協議，約定合作項目的研發費用由復旦張江承擔20%，上海醫藥承擔80%。復旦張江應將上海醫藥作為第一合作方，上海醫藥在同等條件下具有優先權，若明示放棄優先權利，則仍可享有公司行使權力獲得收益的10%。
對於研發協議約定“偏向”復旦張江一方的解釋是，復旦張江積累了多個技術領域擁有處於不同研究階段的在研藥物，簽訂協議後研發工作主要由復旦張江承擔。但要注意，這隻説了研發端，在新藥研發成功上市銷售由上海醫藥實施，這也是最終實現經濟效益的關鍵。而且新藥研發失敗風險很大，根據披露，雙方合作4個新藥研發，有3個終止，失敗風險的主要承擔方也是上海醫藥。
同時，3年的報告期內，僅來自上海醫藥的合作研發所得合計1600餘萬元，該收入被列為復旦張江的“其他業務收入”。根據披露，2017年至2019年，復旦張江收到上海醫藥的合作研發款項金額分別1360.94萬元、208.95萬元和33.64萬元，根據權責發生制確認為其他業務收入的金額分別為1289.79萬元、141.96萬元和33.64萬元。
根據披露，復旦張江和第一大股東上海醫藥合作研發4的個項目，上海醫藥按照約定承擔研發費用總額80%、14308.336萬元，該筆資金已經支付給了復旦張江。3個項目終止，成功的1個項目存在轉讓收益1633.87萬元，上海醫藥獲得的全部收益為轉讓收益的50%，也就是816.935萬元。換句話説，上海醫藥支付給復旦張江1.43億研發費用，回報816萬。
如果這樣的研發合作是常態，上海醫藥豈不是拿着國有資本為復旦張江做嫁衣。
遠離商業賄賂 商推“換將”5000萬補償金商業實質受拷問
是否真正杜絕了商業賄賂?
根據上市委披露，復旦張江的推廣商泰凌信息諮詢，因在藥品推廣銷售過程中存在商業賄賂，被沒收違法所得1142.7萬元並處以罰款18萬元。
《電鰻快報》注意到，復旦張江與“泰凌系”下屬眾多子公司存在多方面的業務合作。
根據《天眼查》提供信息，上述進行商業賄賂的推廣商泰凌信息諮詢應該為泰凌醫藥信息諮詢有限公司，控制方為泰凌投資有限公司，泰凌中國旗下則是一眾泰凌系公司。
根據招股書披露，中國泰凌醫藥集團有限公司及下屬公司與與復旦張江存在密切合作關係，該公司為香港聯交所上市公司，股票代碼：1011.HK。泰凌醫藥集團下屬的泰凌醫藥有限公司和廣東泰凌醫藥有限公司共同作為裏葆多的獨家總代理。
此後，推廣商由泰凌醫藥變更為上海葆溯，之後又變更為上海輝正。其中，上海葆溯為復旦張江的子公司，實際進行商業推廣不足一年，旋即又開始招募外部推廣商。
2018年10月，復旦張江與輝正醫藥科技有限公司簽署《鹽酸多柔比星脂質體注射液市場推廣服務協議》，依據該獨家推廣服務協議的約定，上海輝正向復旦張江支付5000萬元商業補償金，授予上海輝正10年期裏葆多獨家推廣服務權。
科創板上市委曾對該筆商業補償金的會計處理和商業實質進行問詢。根據復旦張江最新披露的招股書，已經在會計修正，由2018年度一次性計入當期損益，更改為在獨家推廣服務協議期限內分期確認損益，並以會計差錯更正的方式對2018年相關財務數據進行追溯調整。該筆資金被分期攤銷確認損益，攤銷期限合計10年2個月，並按照直線法進行攤銷。
從實際經營看，由於引入了上海輝正的合作，復旦張江擴大了營收，可謂受益匪淺，這也讓上述這筆高達5000萬元的商業補償金顯得十分扎眼。
從披露信息和數據看，在裏葆多平均單價下降的情況下，銷售收入猛增，從2018年的10909.8萬元快速提升至2019年的45206.23萬元，增長了4倍。
2個IPO募投項目風險較大
復旦張江本次向社會公眾公開發行新股的募集資金扣除發行費用後投資於3個項目，使用募資金額合計6.5億元。其中，海姆泊芬美國註冊項目擬投入募集資金2.3億元，生物醫藥創新研發持續發展項目擬投入募集資金2.4億元，收購泰州復旦張江少數股權項目擬投入募集資金1.8億元。
海姆泊芬於2016年獲得原CFDA註冊批件，屬1.1類新藥，海姆泊芬光動力療法已經成為治療鮮紅斑痣的重要療法之一。海姆泊芬在美國進行註冊，是復旦張江海外市場戰略拓展的關鍵舉措。
不過，在美註冊能否成功存有風險，該項目擬使用募投資金2.3億元。同時，以前述與第一大股東的研發合作來看，其生物創新藥研發項目也有較大失敗風險，該項目使用首發募資2.4億元。兩項合計使用資金佔首發募資的比例高達72%。