要聞 本輪動盪中，哪些新興市場最脆弱？ 2020年4月21日 14:20:30 光大證券
本文來源於“文話宏觀”微信公眾號，作者為光大證券宏觀分析師張文朗、鄭宇馳。
要點
公共衞生事件直接衝擊了許多新興市場國家，而國際貿易和國際資本流動在此背景下大幅下降，從而使得依賴這兩者的新興市場國家會遭受更大的間接衝擊。
3月中旬新興市場遭受股、債、匯三殺。國際資本大幅流出新興市場，根據IIF的統計，1月21日以後，已經有近1000億美元的國際資金流出了新興市場投資組合，幅度和速度超過了2008、2013和2015年。
大部分新興市場國家對國際資本的依賴度比較高。越南金融賬户與GDP的比重達到了9%，南非和印尼這一比重也都超過了4%。新興市場國家對國際市場依賴也比較高，近期其經常賬户因外需下降而回落。從進出口佔GDP比重來看，越南達到了208%，馬來西亞、泰國也都在100%以上，遠超世界平均水平。由於國際大宗商品價格大幅下跌，原材料出口國受到額外打擊。巴西、俄羅斯、南非、印尼，原材料出口比重分別為47%、39%、28%、25%。
金融賬户遭受衝擊。近年來國際資本持續流入新興市場，使得多數新興市場國家為淨國際投資負債國。從國際投資負債佔GDP的比重來看，南非、馬來西亞、泰國在新興市場中排名靠前。土耳其短期外債、外幣外債佔比高：短期外債佔GDP比重、外債中外幣佔比分別為16%、95%。
許多新興市場國債的國外投資者持有比重高。相較2008年第二季度，印尼、哥倫比亞、南非在2019年第二季度的國債國外投資者持有比重上升幅度較大，分別為29、22、19個百分點。資本外流使本幣國債收益率上行。即使國外投資者持有的是本幣國債，短期內快速資本外流也會對本幣國債市場造成壓力。在3月6日至3月19日的新興市場拋售過程中，國外投資者持有本幣國債比例越高的新興市場，國債收益率上升幅度越高。馬來西亞、土耳其、印度、印尼銀行跨境淨負債與外匯儲備之比重較高，截至2019年第三季度分別為54%、43%、31%、26%。阿根廷、印尼、土耳其外匯儲備佔GDP比重較低，分別為11%、11%、14%。而從經驗來看，儲備資產越多，在面臨資本外流時，匯率貶值幅度越小。部分新興市場經濟體的局部風險暴露。阿根廷部分外債已經處於違約狀態，南非的主權債務評級最近被下調，土耳其、巴西、俄羅斯、印尼等也將面臨不小壓力。
正文
公共衞生事件直接衝擊了許多新興市場國家，而國際貿易和國際資本流動在此背景下會大幅下降，從而使得依賴這兩者的新興市場國家會遭受更大的間接衝擊。
3月中旬新興市場遭受股、債、匯三殺。在3月中旬的美元流動性恐慌中，新興市場國家遭受了股、債、匯三殺，股市跌幅較發達市場有過之而無不及;新興市場主權債務違約概率也大幅上升。背後的主要原因是國際資本大幅流出新興市場，根據IIF的統計，1月21日以後，已經有近1000億美元的國際資金流出了新興市場投資組合，幅度和速度超過了2008、2013和2015年。
商品貨幣貶值幅度較大。從貨幣貶值幅度來看，1月14日至4月17日，本幣兑美元匯率貶值幅度較大的地區有：南非、巴西、墨西哥、俄羅斯、土耳其、印尼，其中多數跌幅靠前的是商品貨幣。這部分是因為沙特、俄羅斯原油減產談判破裂使得油價大幅下跌從而衝擊了大宗商品市場。
經常賬户因外需下降而回落
新興市場對外需依賴大。從進出口佔GDP比重來看，越南達到了208%，馬來西亞、泰國也都在100%以上，遠超世界平均水平。衞生事件衝擊外需。衞生事件衝擊下，發達國家紛紛採取封鎖隔離措施，經濟活動大幅下降，使得新興市場外需大幅下降。3月新興市場製造業PMI大幅下降，幅度甚至高於直接受影響更嚴重的歐洲國家，例如菲律賓3月PMI較2月下降12.6，越南下降7.1，印尼下降6.6。
單從原油來看，2018年印度、韓國、南非、中國大陸總進口中原油產品淨進口分別佔比23%、15%、12%、11%。
單看組合投資負債，南非、馬來西亞、韓國、墨西哥在新興市場中排名靠前。而組合投資負債債券佔比過高可能面臨更大的資本外流壓力，墨西哥、南非、印尼債券佔GDP比重排名靠前。
分部門來看，企業部門外債佔比較高的新興市場包括：印度、墨西哥、泰國;銀行部門外債佔比較高的包括：中國、韓國、馬來西亞;政府部門外債佔比較高的包括：阿根廷、印尼、墨西哥。短期外債中，存量佔GDP比重較高的土耳其存款機構佔比49%，企業部門佔比46%。
少數新興市場政府債務率與赤字率較高。巴西、阿根廷、印度的政府債務率、赤字率較高，在國際資本外流的情況下，一方面難以再依靠國際資本流入彌補赤字，另一方面較高的赤字率也限制了這些新興市場政府應對危機的財政空間。近期，國際評級機構也下調了阿根廷、南非的主權信用評級。
資本外流使本幣國債收益率上行。即使國外投資者持有的是本幣國債，短期內快速資本外流也會對本幣國債市場造成壓力。在3月6日至3月19日的新興市場拋售過程中，國外投資者持有本幣國債比例越高的新興市場，國債收益率上升幅度越高。
持續的資本外流容易造成貨幣貶值，使得進口商品價格上升，可能提升通脹率;中央銀行為了對沖資本外流，通常會增加流動性，也可能會提升通脹預期。而如果通脹上升，反過來又會限制中央銀行的貨幣政策空間。2018年，土耳其就因為資本持續外流而經歷了匯率貶值和通脹上升的窘境。
從銀行跨境資產分佈來看，2008年金融危機以後，銀行跨境資產減少了對發達國家的配置，但是對新興市場和離岸中心的配置卻不斷增加：對新興市場的配置由2007年底的2.4萬億美元上升到了2019年第二季度的4.1萬億美元，對離岸中心的配置由2007年底的4.1萬億美元上升到了2019年第三季度的5.1萬億美元。
印尼、印度、韓國、馬來西亞銀行跨境負債上升幅度較快。其中，印尼銀行跨境負債由2010年底的151億美元上升到了2019年第三季度的503億美元。馬來西亞、土耳其、印度、印尼銀行跨境淨負債佔外匯儲備比重較高，分別為54%、43%、31%、26%，説明其銀行體系大量依靠外債進行國內放貸，而一旦其銀行體系出現風險，外匯儲備的覆蓋程度較低。
充足的外匯儲備有助於穩定匯率。阿根廷、印尼、土耳其外匯儲備佔GDP比重較低，分別為11%、11%、14%。而從經驗來看，儲備資產越多，在面臨資本外流時，匯率貶值幅度越小。這一方面是因為中央銀行能有充足的彈藥對外匯市場進行干預，另一方面也能增加市場信心，避免恐慌性拋售。
從歷史經驗來看，貨幣危機是最常見的，但是其並不一定與銀行危機和主權債務危機同時發生：從1970年到2017年，貨幣危機和銀行危機同時發生的次數為31次，貨幣危機與主權債務危機同時發生的有20次，三者同時發生的有11次，而僅有貨幣危機、沒有銀行危機或主權債務危機的情形則多達177次。
近年來新興市場國家加強了宏觀審慎監管。這種趨勢在金融危機後更為顯著，宏觀審慎措施數量方面，到2018年底，通脹目標制新興市場經濟體平均累計出台了25.5項，而通脹目標制發達經濟體平均累計出台了9.5項。宏觀審慎監管的加強有助於緩解新興市場金融體系的風險。