低利率環境會摧毀保險行業嗎？

疫情下，為了提振經濟，各國普遍都開啓“直升機”撒錢模式。

儘管目前中國還沒有大規模降息的動作，但市場對利率下行的預期早已出現，導致今年以來國內保險公司股價“撲街”。

今年以來，中國太保股價從最高的40.08元最低下跌到26元，跌幅達35%；中國人壽也從35塊左右最低下跌到24元，跌幅達31%。目前A股保險公司估值處於歷史底部區域。

截至2019年5月6日收盤，中國人壽P/EV約0.76倍、中國平安P/EV約0.99倍、新華保險P/EV約0.61倍。這是什麼水平？要知道，中國人壽在歷史最低的P/EV估值約為0.68倍。

原因也不難理解，基準利率的下行，極大衝擊了保險行業以利差為主的盈利模式。

簡單來説，保險公司在成本端和投資端存在錯配，往往出現長貸短投的情況。一旦利率下滑，成本端和投資端錯配，將導致保險公司再投資收益率下滑，進而對險企利潤和內在價值產生不利影響。

但比起市場預期，事實可能沒有這麼悲觀。

一方面，過去幾年保險公司通過下調預定利率、迴歸保障、提升健康險佔比、加大長久期債券配置等方式應對低利率衝擊。另一方面，參考海外市場，拉長週期看低息環境對保險公司股價走勢也影響有限。

更重要的是，當中國的經濟仍然有極大的增長潛力，在保險行業巨大發展前景面前，當下的利差損失終究只是小問題。

/ 01 / 為什麼低利率會衝擊保險行業？

在我們購買儲蓄型的保險時，通常會聽到這樣一個説法：以後的利率一定會越來越低的，你現在買我們的保險，可以鎖定未來十年4%的利率。

雖然話是這麼説，可並不代表保險公司希望利率下降。原因很簡單，一旦利率下降，保險公司會面臨很大的利差損失。那麼，這究竟是如何發生的呢？還要從保險的盈利模式説起。

在保險盈利模式中，利差是重要的利潤來源。以中國平安為例，這家業務佈局相對均勻的險企，2019年壽險健康險新業務價值中利差佔到35.1%。

大家都知道，短貸長投有風險。但事實上，長貸短投同樣有風險，保險就是最好的例子。

舉個例子，假設一家險企賣出一張期限為25年的保單，利率為10%。理想的情況下，這家險企在資產端應該同樣配置期限為25年、且利率高於10%的債券。

但現實往往並沒這麼如意。保險公司往往很難找到期限如此久的無風險資產供其配置。在這種情況下，險企只能配置10年期的債券，進而帶來了資產負債錯配的缺口。

10年後，險企需要對這筆資產再投資，但由於利率的下跌，導致市場上可供投資標的收益率也跟着下滑，結果就是後面15年投資的收益，覆蓋不了前期保單的成本，造成利差下滑或虧損局面。

事實上，類似事情已經在我國發生過一次。

上世紀 90 年代初，中國經濟呈現高通脹和高利率的局面。壽險公司主要參照銀行存款利率進行定價，簽發了大量預定利率 8%以上、期限超過20年的保單。這些高利率保單一直銷售到 1998年前後被監管機構叫停為止。2002 年 2 月，當一年期利率由 1993 年的 10.98%大幅下降到 1.98%時，我國壽險業由此而形成的利差損高達500億元

所幸的是，那時候國內壽險業務的體量尚小，問題可以在發展中解決。

站在當下，隨着年初疫情蔓延、經濟承壓，新一輪降息可能隨時而來，也再次引發了市場對保險公司利差收窄的擔憂。

根據保險資產管理業協會披露的數據，2019年三季度我國人身險負債久期為12.44年，資產久期為5.77年，久期缺口6.67年。

換句話説，一旦利率下滑，成本端和投資端錯配，將導致保險公司再投資收益率下滑，進而對險企利潤和內在價值產生不利影響。

但投資人也沒必要過分擔心，畢竟險企經歷過多次的利率下行週期，有了充足的經驗。加上各家險企近幾年的內在變革，也在對沖類似風險帶來的影響。

/ 02 / 險企內在變革，對沖利率下行風險

海外經驗表明，應對低利率衝擊需要從承保端、資產負債匹配和投資端三個方面着手。從目前看，國內保險行業也是這麼做的。

在承保端，自2017年保險行業出台的134號文件，開始推動整個保險行業的產品“迴歸保障，保險姓保”，進而帶來保險公司業務結構的變化。

以新華和太保為例，近幾年分紅險和傳統型保險的保費收入佔比在持續下滑，而健康保險和意外保險等風險保障性產品的保費收入佔比卻在持續性增加。

傳統型、分紅型和萬能型產品，正是對利率敏感性較強的保險產品。而風險保障型產品其盈利主要來源於死差益和費差益，利率波動對其利潤貢獻影響較小。

收入結構轉變的背後，其目的在於通過調整產品結構，減少對利差依賴的產品佔比，增加死差、費差對利潤貢獻的佔比。

在資產端，各家險企也在努力拉長投資久期，以減少利率下行對自身的衝擊。

在2019年業績發佈會上，新華保險管理層表示，2020年將強化投資資產配置能力，過往兩年公司也在增加長期優質資產的配置。

從數據看，保險公司成本端和投資端錯配的缺口正在不斷縮小。

以中國平安為例，其披露成本端和投資端的期限缺口，正在從2013年12月末的8.6年，下降到2019年中旬的6.6年。

除拉長投資久期外，減少受利率影響較大的固定收益類投資，增加權益性投資，也是規避利率下行的重要手段。

2014-2019年，新華保險的權益類投資佔比從11.3%提升至18.7%；中國太保的權益類投資佔比從10.6%提升至15.7%；中國人壽的權益類投資佔比從11.23%提升至16.95%。

如上圖所示，可以很明顯看出，過去幾年險企的權益類投資佔比始終在持續提升。但考慮到國內二級市場波動較大，提升的過程仍然較為曲折。

然而，不管是拉長投資資產久期、增加權益投資佔比，還是產品結構優化，都是為了進一步弱化利率下行週期對險企的不利影響。

從這個角度來説，國內基準利率雖然存在下行的可能，但也空間很有限。另外，險企也都已經做足了準備，行業大面積出現利差虧損的概率並不大。

/ 03 / 市場過度擔憂，保險股迎來投資機會？

低利率預期下，投資者對保險行業產生了很大擔憂，也進一步反映在保險公司的股價上。

今年以來，中國太保股價從最高的40.08元最低下跌到26元，跌幅達35%；中國人壽股價也從35塊左右最低下跌到24元，跌幅達31%;新華保險股價從52元最低下跌到38元，跌幅達27%。

目前A股保險公司估值處於歷史底部區域。截止2019年5月6日收盤，中國人壽P/EV約0.76倍、中國平安P/EV約0.99倍、新華保險P/EV約0.61倍。

這是什麼水平？要知道，中國人壽在歷史最低的P/EV估值也有0.68倍。

從目前看，保險股當下的估值已經包含了投資端的悲觀預期。但現實可能並沒有這麼悲觀。

一方面，低利率環境對龍頭保險公司衝擊有限。保險公司通過下調預定利率、迴歸保障、提升健康險佔比、加大長久期債券配置等方式應對低利率衝擊。

另一方面，參考海外市場，拉長週期看低息環境對保險公司的股價走勢影響有限。根據國信證券數據，從過去低息環境下美國、日本、歐洲保險公司的股價表現看，海外保險公司股價走勢與股市指數基本同漲同跌。換句話説，利率環境對股價走勢影響有限。

從更大的維度上説，低利率對保險行業的影響，取決於你對中國經濟前景的信心。因為經濟增長不僅決定了利率環境，也決定了保險公司是否能夠找到足夠多的高收益長期資產。

如果你認為中國經濟還有很大的增長潛力，那麼在保險行業巨大發展前景面前，當下利差面臨的只是小問題。

反過來講，如果你認為中國的發展已經遇到瓶頸，中國會進入長期低利率環境，那麼目前保險公司的內含價值都要打個折扣，也許並不低估。

從這個角度來説，讀懂君更傾向於前者。