中國天保集團(1427.HK)：“小而美”內房股，業績與財務推動價值增長

4月22日，中國天保集團公佈年報。截至2019年12月31日止年度，公司收益26.6億元，同比增長66%；毛利6.82億元，同比增長259%；期間溢利3.18億元，同比增長194%。

2019年是房地產行業的“降速”年，而中國天保集團仍能釋放遠超同行的成長性引起市場的關注。公司2019年的“成績單”無疑是靚麗的，可以説中國天保集團是目前港股市場少有的“小而美” 的內房企業。

從近期的股價表現來看，中國天保集團表現遠超過同行。截至2020年4月29日，公司2020年股價累計漲幅為2.4%，在房地產板塊表現位列TOP12。

2020年一季度，受到全球疫情蔓延，以及歐美金融市場大幅波動影響，港股市場同樣受挫，期間指數最大跌幅超過20%。相比之下，中國天保集團股價呈現較好的“抗逆性”，公司股價波動一直較為平穩。

平穩的股價離不開基本面支撐，根據公司信息顯示，2020年3月31日，中國天保集團開發的地產項目保鑫國際憑藉過硬的建設品質、創新的科技應用，人性化的物業服務等多個維度上取得高分，並獲得第九屆“廣廈獎”至高榮譽。此外，保鑫國際還獲得了“工程質量”、“產業化技術應用”、“公共配套與物業服務”三個單項優秀獎。

“廣廈獎”是經國務院批准設立的國家級房地產獎、代表着房地產行業的最高榮譽。可見，中國天保集團獲得了行業和市場的認可。具體來看，公司“小而美” 的特點體現在業務發展前景和財務穩健兩個方面。下面進一步分析。

一、“建築 地產”雙輪驅動，具備優秀成長及盈利能力

從公司的發展歷程中可以看到，公司起源是天保建設集團，主要業務為建築承包業務，隨後2001年開始，公司開始涉及地產開發業務，隨後不斷擴張。在2019年中國天保集團上市前，公司的主要戰略是“建築先行，地產跟上”，而隨着新一輪融資和快速發展，目前公司已成功過渡到“建築 地產”雙輪驅動的業務模式。

中國天保集團年報數據顯示，公司目前有房地產開發和建築承包兩部分主營業務。可以看到，2016年、2017年以及2018年，建築承包業務一直作為中國天保集團的主營業務，但截至2019年年底，公司地產開發業務的收入達到12.9億元，與收入規模達到13.7億元的建築承包業務已持平。

而從增速上看，地產業務的收入增速遠遠超過了建築承包業務，呈現建築基本盤穩，地產業務成長性高的特點。

通過對比港股板塊的內房企業2019年營收及利潤的增長數據，中國天保集團以66%的營收增速位列行業TOP5，同時以213.8%的利潤增速位列行業TOP3。由此可見，公司當下的業務發展目前正釋放遠超同行的成長性。

其實，對於需要從房地產“強者恆強”的行業發展軌道中脱穎而出的中小房企來説，“建築 地產”模式相對更容易取得成功。建築承包業務是地產開發行業的上游業務，建築公司本身具備下游擴張的經驗與資源優勢。建築企業可以通過一、二級聯動開發以及與企業和政府進行合作等項目積累大量資源，為日後發展奠定基礎。建築企業也可以實現低成本拿地，因此更容易實現“後來居上”。

看完成長能力，再看看公司業務的盈利能力如何。

截至2019年年底，中國天保集團總體綜合毛利率達到25.7%，仍在持續上升的過程，説明公司的盈利能力仍再提升。其中，值得注意的是，公司建築承包毛利率為5.3%，房地產開發業務毛利率為47%，佔毛利百分比為88.3%。

根據歷史數據顯示，公司建築承包業務的毛利率一直在5%-6%之間，房地產開發的毛利率則可以達到30%-50%。正是在中國天保集團業務逐漸向房地產開發業務傾斜的過程中，公司的綜合毛利率得到持續提升。

公司房地產業務已成為公司主要的利潤來源，而與此同時，公司地產業務的盈利水平也是高出行業平均水平。

由此可見，從低利率的建築行業進入相對高利率的地產行業，中國天保集團這類“建築 地產”公司未來存在相對較大的盈利提升空間。

二、財務實力穩健夯實，融資端具備長期優勢

目前，根據3月份統計局數據顯示，房地產行業整體的現金流壓力仍十分顯著。

截至2020年第一季度，房地產開發企業到位資金為3.4萬億元，同比下降13.8%。結構上看國內貸款佔比20%；自籌資金佔比32%；定金及預收款佔比為28.4%；個人按揭佔比為15.6%；外資及其他佔比為4%。

在當前環境下，有較強財務實力的企業，將能夠獲得更出色的再融資優勢，實現行業地位的進一步躍升。其中中國天保集團也是受益企業之一，這得益於公司一直以來保持穩健的財務狀況。

從淨負債率上看，截至2019年年底，中國天保集團淨負債率為31%，同比下降10個百分點。公司保持遠低於行業的淨負債率水平。目前，內地房地產企業平均淨負債率水平為80-90%區間。

對比主要的上市內房企業，可以看到，特別是小型房企淨負債率呈現較高的行業態勢，而中國天保集團如此低的負債水平是少見的。低負債水平已成為公司長期的財務優勢，有利於公司再融資，進一步擴大規模。

這其中得益於公司較優的負債結構和充裕的現金水平。截至2019年年底，公司現金總額達到4.5億元，同比增加了1倍。

公司的有息負債規模一直得到有效控制，截至2019年年底，公司總借貸額為7.9億元，同比下降13.7%。值得注意的是，公司借貸中全部為銀行貸款，因此公司的融資成本維持在較低水平。數據顯示，2016-2018年，公司總借款的加權平均實際利率分別為4.75%、4.75%、6.15%，而2019年公司加權平均利率低於5%，較去年同比有所下降。

對比行業6-7%的平均融資水平而言，中國天保集團具備低於行業的融資成本。而隨着公司成功上市，公司有望獲得更為多元的融資渠道，公司再融資空間也將被打開。

而在信用評級方面，根據中房協公佈的《2019年信用等級A級以上房地產開發企業名單》，天保地產以其突出的綜合實力和良好的社會口碑，榮獲“2019年信用等級AAA級房地產開發企業”稱號。其中，河北省僅有2家地產企業榮膺此稱號。

中房協信用評價體系是全國唯一國家級別的綜合信用評價項目。中國天保集團此次獲評房地產開發企業信用最高等級AAA級，是多年來誠信經營的積澱，充分體現了行業協會對其誠信經營的高度認可。良好的信用及品牌建設是公司財務保持穩健現金流的基石。

綜合而言，中國天保集團在融資端具備良好的條件和良性的負債水平，這是很多中小房企所不具備的競爭優勢，從側面也體現出中國天保集團在市場中的認可度。

結尾：

於2020年1月，中國天保集團公佈，公司購買一塊位於中國涿州市高新區永濟東路北側、鵬程大街東側的土地，總代價為2.46億元。河北涿州高新技術產業開發區是1992年經省政府批准設立的省級開發區，位於涿州市區東側，規劃面積17.5平方公里。

截至2019年年底，公司土儲規模達到160.6萬方，主要集中在京津冀地區。優質的區位優勢和出色的財務實力，使公司的高成長與高盈利特點具備可持續性。這將有望推動公司未來估值的持續提升和價值釋放。