如何分析一家上市公司？
來源 | 家哥的小黑屋
作者 | Oryx王家
我是以投資人視角來看的。
看年報，最主要的目的，是瞭解一個公司是怎麼賺錢的；最主要的作用，是評估公司股票未來價值是否提升。
本來希望寫簡單的科普，但是按照我的風格寫簡單了，肯定大量跳步，所以作了一次比較詳細的科普，穿插了一些小例子。
12000多字，可能需要半小時，請大家耐心閲讀。或者先收藏着，用到時回來備查。
你可能覺得這並不是一個快速閲讀的方法，相信我這是一個閲讀框架，當掌握了這種模板化的閲讀方法後，剩下只是時間上的磨鍊問題，熟能生巧。
如果是第一次覆蓋一家公司，可以完整地按照以下步驟完成；如果很熟悉了，可以把你已經形成的要點做一次重新梳理。
step 0
我們看年報是為了什麼？
解釋一下。
作為投資者，如果你希望通過研究一家上市公司的年報，尋找投資機會。意味着你認可價格會圍繞價值波動，需要通過上市公司年報去計算公司價值。
分析公司歷史，與猜測公司未來。
業務端，和財務端。
作為投資人，公司年報就是他們的體檢報告，財務報表是體檢的重要數據，業務討論（業務概況、經營討論、重要事項）的表述就是診斷的總結與評估。
分析歷史（財務、業務）——>評估財務數據及業務討論——>去偽存真——>得出評價結論
閲讀年報後，有以下幾種用途：
完整全面的投資分析；
完成DCF模型、比較法估值模型裏的相關參數、假設；
寫作行業監控/競品分析報告；
寫作財經新聞；
對於我來説，所有關於年報的分析都會做進DCF模型中，不至於讓我的分析變成簡單的觀點和數據堆砌，示意一下：
本次介紹就不進行更深入的如何製作模型、如何寫作報告、如何做新聞的部分了。
step 1
瞭解行業
下面我們要開始純乾的部分了，先給大家上一個圖，我自己習慣的一個分析框架：
不同行業、不同公司都需要添加不一樣的第5級或者第6級菜單，仍然有很大的拓展空間，這裏就寫到我覺得合適的級別位置。大家可以根據自己的目的，適當補充。
如果年報裏有相關內容，主要工作就是閲讀和判斷真實性；如果年報裏沒有相關內容，留個記號，自己通過找人、上網、親自調研尋找。
在開始閲讀一家公司的年報之前，一定要做一些準備工作，就是對上市公司所在行業有一個瞭解。
有的人在對行業很陌生的時候，直接開始閲讀年報，會有幾個問題：
分析不對路子，比如你拿着財務分析教材去看手遊公司和證券公司的存貨週轉率，顯然有問題；
找不到合適的分析工具，比如你要是不知道房地產行業的運行規則，直接拿前三年銷售做線性迴歸，錯的連親媽都不認識；
甚至都不知道該看哪些內容，比如你要是不知道一個行業是不是出口導向型，都不知道去看國際宏觀經濟和匯率走勢；
還有很多坑.........
所以在閲讀年報以前，務必先了解行業。
有些上市公司的年報非常温馨，他會把行業的盈利模式介紹一遍，這種情況在美股更常見，A股上市公司就不願意這麼費勁——科普這件事情並不要求強制披露。
有以下幾個要點我認為必須提前閲讀：
市場特徵：自由競爭/壟斷競爭/寡頭壟斷/完全壟斷？這決定了行業內部玩家的定價策略、成本控制能力、市場分割特徵等因素，比如分析兩桶油，寡頭市場裏你就自然而然知道定價相關驅動力與影響因素；
是否為週期性行業：這非常重要，我們一般認為有色、鋼鐵、建築建材、房地產、金融（等等等等）都是週期性行業；白酒、農業、餐飲、食品飲料（等等等等）屬於非週期性行業。區分是否為週期性行業，對你評價一家公司影響巨大。比如一個連鎖餐飲一路業績下滑，它可能真的不行了，但是一個做稀土的，一路下滑可能只是探底過程，有一天會回來；
行業階段：新興行業/增長行業/成熟行業/衰退行業？這有助於你去分析公司的各類指標，特別是增長能力。都是20%增長，對於一個芯片公司可能就是不及格，但是對一個鋼鐵企業，那簡直是爆炸了；
對資產依賴程度：重資產/輕資產？這個不用多解釋，重資產行業你去看人效作用沒那麼大；輕資產行業你盯着折舊也沒太多意義；
行業驅動力：政策驅動/產品驅動/銷售驅動/運營驅動/資本驅動？這有助於你迅速定位到底哪些財務指標是你應該關注的。比如遊戲行業你就得看幾個拳頭產品的數據，比如有色行業你就要關注除了市場價格外它們的資源儲備，又比如信託公司你就得去看它們的投資回報和壞賬情況；
其他一些要素：地域特徵/客户分層/產品波動性,etc。
只有預先儲備了行業知識，你閲讀上市公司的年報才能更高效。
step2
弄明白一個上市公司的基本商業模式
商業模式決定了我們在後續閲讀業務分析 財報的時候，關注那些段落和財務指標。
即使同一個行業，不同公司的商業模式也是不同的，一般來説上市公司的年報都會稍微提一句自己的商業模式。同樣，這多見於美股公司。
一般來説，最粗放的分類方法包括線型公司、平台型公司。如果不能區分公司的類型，我們很多分析都是錯誤的，舉個例子：都是給別人授權品牌，很多品牌僅僅是給授權使用並不參與任何生產過程，這是典型的平台型企業；有些品牌深入參與設計、品控、銷售，這就很類似線性公司。
（如果你有自己的一套劃分商業模式的手法，只要能夠更準確地幫助識別商業模式，都是可以的）
線型公司——公司為客户直接提供價值，直接從中獲益，以此向下可以進行更細緻的劃分。
我們首先可以劃分為To C和To B型公司。
1）To C——終端產品與服務直接賣給個人
我們需要在年報中找到以下個關鍵要素：
什麼產品？我們可以繼續細分，舉例：
實物/虛擬（邊際成本，比如分析純硬件和硬件 增值公司的不同）；
高單價/低單價（消費決策機制，比如分析白電和小家電的不同）；
奢侈品/必需品（消費彈性，比如分析疫情對高端白酒和低端白酒的差別）；
高毛利/低毛利（產品盈利方式，比如分析潮牌和普通服裝的不同）；
高頻/低頻（消費節奏，比如分析商旅酒店和度假酒店的不同）；
其他我們認為有助於瞭解一個產品到底有哪些特性的要素；
客羣什麼特徵？我們可以繼續細分，舉例：
是否有地區性（產品擴展及增長空間，比如分析地區餐飲和全國性餐飲）；
年齡；
支付能力；
有助於更精確描繪目標客户的一系列畫像；
解決了消費者怎樣的需求？我們可以繼續細分，舉例：
基本需求還是高級需求；
個人消費需求/家庭消費需求/送禮需求/社交需求；
其他我們認為的重要需求，有助於我們判斷未來；
如何實現銷售的？我們可以繼續細分，舉例：
主要渠道；（例如：線上/線下、合作/自營等）
營銷方式；（例如：裂變、打折、代言等）
品牌力；（比如白酒、食品飲料行業要特別注意這點）
其他我們認為有助於分析“產品如何找到人”的要素；
2）To B
我們需要在年報中找到以下個關鍵要素：
實物/虛擬（邊際成本，比如分析純設備和設備 諮詢公司的不同）；
大額/小額；（採購決策機制，比如分析大型軟件和SAAS軟件，評估銷售增長特徵）；
長期/一次性；（收入模型）
過程產品/終端產品（藉以分析各項財務指標影響因素）；
高毛利/低毛利（產品盈利方式，比如分析通用設備和特種設備的不同）；
高頻/低頻（消費節奏，比如分析數字廣告和傳統廣告的不同）
其他我們認為有助於瞭解一個產品到底有哪些特性的要素（公司通過什麼方式、在多長時間、以多大代價、賣給怎樣決策流程的、什麼客户、滿足他們什麼樣的需求？）；
產業鏈什麼位置？我們可以繼續細分，舉例：
上中下游；
市場地位（壟斷、頭部）；
多行業通用/垂直行業專用；
其他有助於我們分析公司議價能力、定價能力、價格銷量的要素；
客羣特徵？我們可以繼續細分，舉例：
大B/小B；
G；
在客户採購中的地位（主營業務、通用業務、邊緣但必須業務）；
客户決策模式（誰出錢、誰獲益、誰拍板等）；
其他有助於我們理解銷售對象採購細節的要素；
平台型公司
公司為買賣雙方或者多方提供各類交易的場所，從撮合中獲益，以此向下可以進行更細緻的劃分。
怎樣的平台價值？信息/交易/履約/混合
技術驅動/資源驅動/規模驅動（上市公司一般會進行誇張，這個問題一般要我們自己尋找）；
平台對誰收費？怎麼收費？對哪類資源收費？
其他有助於識別平台型企業核心價值的要素；
平台參與方都是誰？
B/C/G;
分別有什麼特點點；
平台滿足用户怎樣的需求；
其他有助於分析用户粘性、付費意願、續費意願的要素；
對To C和To B平台有不同的分析方法，大家可以自己去補充
C端交易價格透明、決策時間短、決策流程長、標品居多,etc
B端交易價格不透明、決策時間長、決策流程長、非標居多,etc
混業經營公司
上市公司普遍存在混業經營現象，除了上面對不同板塊一一進行分析以外，還要研究不同板塊間的協同作用（Synergy，包括業務上、財務上協同）。
是否能夠實現交叉銷售；（做零售的自己有品牌，做社交的自己有直播或遊戲）
是否能夠平滑業績（比如某些板塊好的時候另一些板塊一般，某些板塊一般另一些板塊好——白酒、食品飲料）；
是否有財務協同（比如賺錢的板塊和現金流好的板塊，可以在財務上互補）；
step 3
業務總覽
如果對行業有了解，對公司商業模式有了解以後，我們對業務總覽部分要進行以下兩個方面的閲讀：
1）根據對行業和公司的理解check管理層討論
實操過程中可以做個表格，畫√畫×
公司對行業的分析與我們自己的分析是否一致，如果不一致，給出的理由是否合理？（舉個例子，明明是自己產品不給力，説市場不好，這就有問題了）；
公司對市場的展望是否和自己的分析一致，如果不一致，他們給出的理由是否合理？如果行業分析能力不強，可以多比較幾家同行業公司的觀點；
公司戰略是否有重大調整或新業務線，如果有調整出於什麼（政策、行業發展、經濟週期等）目的。（上市公司主營業務如果改變，那麼套用舊分析方法肯定是有問題的）
公司提示的風險，這點很重要，一般來説上市公司年報喜歡把所有相關風險全部列出來，但是有些更重要，這個時候需要我們對不同風險進行標註。（比如公司1%的產品出口，原料全國產，有的也會把匯率風險放進來，但是這個風險對後續分析就不那麼重要）
組織架構調整——意味着對不同業務線重視程度的變化、對不同產品線資源的投入會變化；
管理層討論，我們在對數據分析後還要回來再看一遍，第一遍是粗看。
2）查看對本公司來説重要的指標
業務討論部分給出的指標都是很重要的，可以節省大家閲讀財報的時間。
要注意的是，這些指標不一定全面，這個時候最好的辦法就是在step2自己事先準備好一個重要數據表格。如果年報中沒有這個部分，那就要自己去下面或者其他信息渠道尋找。
將本部分數據填進去。我們舉個例子：
我比較熟悉SAAS行業，非常重要的數據是現有付費客户數，客單價、續費率。
又比如遊戲公司，旗艦級遊戲要單獨建立模型；
再比如有色行業，你可能要把市場價格在報告期的走勢補充進去；
還比如互聯網平台，你可能要把UV、PV、用户市場數據找到；
或者比如説存貨佔資產比相對高的企業，要研究存貨價值；（手機存貨、白酒存貨、資源存貨都是很不一樣的分析標準）
等等等等，這也是為啥科普文沒辦法寫太深，我自己擅長的行業也有限。
這部分結束後，我們需要開始閲讀業務數據與財務數據，核心工作就是證實/證偽公司自己的説法。
所有分析，同比、環比、行業平均比較都是必要操作，我下面就不重複了。幾個小提示：
對異常數據大家（太高、太低、暴漲、暴跌，都要用顯著顏色標註——事出有異必有妖）要拿出120個小心；
利潤表好操作、資產負債表稍微難操作、現金流量表最難操作，數據衝突的時候我習慣看現金流量表（原理是這樣的，現金流量都必須和銀行打交道，和銀行共謀是更難的）；
插播一下只看現金流量表的分析框架：經營活動現金流，經營活動是否賺錢；投資活動現金流，資金投資再生產的效果及態度；籌資活動現金流，公司對股東、債主資金的態度（要/不要）；基於流量表的各類組合，可以佐證我們對企業商業模式和經營策略的態度。
我個人不太習慣三張表（損益表、資產負債表、現金流量表）一張一張的看，而是按照幾個公司經營的重要能力，在不同的表格裏尋找答案。
step 4
盈利能力
這個部分很多財務書都會教，我也就是做個搬運：
1）和公司經營相關的各類盈利指標（margin），網上都能查到具體公式，我就不寫了
銷售毛利率；
銷售淨利率；
OCF margin，FCFmargin；（這個就要去現金流量表裏的數計算）
EBIT/EBITDA等各類你認為更好地評估一家企業盈利能力的margin；
強調一下，不同公司，主流評估盈利能力的margin是不一樣的，比如有些行業充分市場競爭，直接成本*20%就是終端售價，這個時候你看毛利率就看不出太多端倪。又比如有些行業，其內部折舊政策千差萬別，你有EBITDA margin就好一些。還是一句話，選什麼指標需要你有行業積累。
2）和資產相關的各類盈利指標（margin）
總資產回報率；（這些都需要結合資產負債表數據）
淨資產回報率；
其他我們認為合適的，可以更好地體現持續經營過程中，資產回報情況的margin。（比如我可能不會覺得那些持有很多住宅地產的實業公司，對持續經營有什麼幫助，頂多就是未來資產處置有個一次性收入而已，大家可以搜索一下賣房子防ST的新聞）
step 5
運營能力
產品好，還需要運營的配合。再好的產品庫存管理不好也有賣不出去的風險，再大的銷量應收賬款收不回來也佔用資金。
1）企業內部各類週轉率
存貨週轉比率；
固定資產週轉比率；
現金循環週期；
其他教科書上評價標準；
核心的目的就是評價企業內部，有效利用資金、資源，運用資產的能力。
2）與上下游的各類週轉率（供應商、買方）
應收（率、天數、DCS等等等等，下同）；
應付；
應收應付的坑比較多，建議大家去看一下高手的分析思路。
本質上應收是借錢給你的下游，類似短期債券投資；應付是你從供應商融資，類似短期債務。一旦和金融相關，這魔術師們操作空間就會很大。
舉個簡陋例子，應收賬款核銷，上市公司體外或者找一家公司，注資專門收購應收賬款（這個是合規業務），收不回來是體外公司的問題，但是上市公司留下了乾乾淨淨的一張表。
3）各類費效比
人效比；
營銷費用比；
管理費效比；
對於披露項目和產品細節數據的，可以自己構建評價模型（比如互聯網的獲客效率）
費效比的評估，非常依賴對一個行業和一個公司業務的理解。正確進行評價，或者説讀懂這個部分，需要一定量的行業數據儲備和知識。
就用互聯網的例子，新客獲客成本，有人就是50塊，有人要200塊，都是看不見摸不着的網友，沒幾個互聯網老法師，真看不懂數據。
step 6
財務能力
上市公司財務能力非常重要。
經營公司是個賺錢花錢的過程：現金——資產——產出——現金；
經營產生的現金與外部融資得到的現金必須有一個很好的配比，也就是我們説的比較健康的“資本結構”。
我們需要在年報裏找到以下幾個重要指標，目的是分析一家公司在資本市場上的能力，出色的表現是對公司主營業務的良好促進。（當然，不同行業對資本市場的依賴是不同的，還是要求我們對行業有一定了解，比如地產公司和遊戲公司，對資本市場的依賴差得會非常遠）
1）融資能力
增發能力（股權融資能力），有兩件事情需要解決：第一是判斷公司是否通過增發稀釋現有股東股權，防止被收割；第二是假設我們判斷增發是為了企業更好的發展，要了解公司在股權資本市場上融資的能力，喊了半天、想了半天，正經用途需要增發但是發不出去，也是有問題的。可以關注增發週期，和銷售情況判斷；
舉債能力（債權融資能力 ），關注週期、成本、各年度到期情況；（能夠協助我們預測未來的還款壓力，持續舉債能力，債權人對公司經營的判斷）
其他類型的融資：貸款、金融租賃、可轉債、供應鏈金融等相關金融工具的情況。同樣是週期、成本、到期情況等；
2）投資能力
上市公司是一個金融平台，不僅是用來融資的，還是一個投資平台，主要是產業投資人視角。
我們在判斷其投資時首先也要辨別公司投資是否合理，某些知名公司用投資、收購——再大幅資產減值，把二級投資人收割得一乾二淨，這就説明我們對大量對外投資的企業，要認真分析他們的投資行為。18年新聞可以去回顧一下。
如果公司的投資行為是合理的，我們要判斷的是被投企業會否與上市公司產生業務協同，判斷是否成為新的增長點，很多上市公司做產業投資對財務性回報要求不高，但是對產業協同極為重視。
如果展開將又是一個大話題，閲讀年報的時候需要大家首先熟悉上市公司商業模式，再決定是否認真閲讀這個部分。
瞭解重點被投企業的情況；
瞭解投資回報情況，對產業投資人，注意商譽減值；
分析被投企業、子公司、兼併案的業務協同；
3）各種評價財務健康度的“比率”
各類課本都會有更詳細的介紹，主要是評估一家公司的資本結構是否合理、對資本的使用是否合理、償債能力等要素，這裏只是舉幾個常用的：
資產負債率；
流動比率；
速動比率；
現金流量比率；
償債保障比率；
etc
step 7
一些年報中的重要事項
年報中對公司經營有顯著影響的條目，都會進行針對性説明，我挑幾個重要的：
重要研發；（藥、電子消費品新品、零售行業子品牌等，每個行業都有自己的重要研發，需要我們的行業知識）；
重要新增資產；（地產行業的土地儲備、製造業的新廠新產線、有色行業的礦等）
重要人員變動；（主要關注管理層，除年報外應該搜索他們過往簡歷與新聞，一個更好的管理者作用不言而喻）；
一些會計層面的重要變動；（這個太散，大家可以自己看書）
當我們找到年報中的重要條目以後，我們需要一一把這些內容，對應到：盈利能力、運營能力、財務能力，以及下面要説的增長能力中去。實操中，普通人定性為主，願意深入分析的直接做到DCF裏面去。
step 8
增長能力
經過對年報歷史和現狀的分析後，我們還需要根據年報內容對未來的增長進行判斷，畢竟上市公司是為投資者賺錢靠的是預期。
1）強調一下數量分析
同比、環比是常用的方法，但是不同行業這個數字不能亂用。
給有色行業、地產行業做收入線性預測，......；
給零售行業用環比，......；
給壟斷性行業用競爭市場的模型
2）行業性驅動力
分析一家企業一定要拆分增長來自行業還是來自企業。
政策、宏觀要素。除行業積累外，年報中對於以上的分析部分要進行參考和甄別，舉個例子電動車過去幾年顯著受到政策影響，從年報的各類數據和業務分析我們要拆解出來年報公司受行業影響的情況，結合未來政策預期，得出行業對公司的影響程度——定性/DCF；
行業階段。不同發展階段，行業對公司的影響不同；舉例説，新興產業的系統性機會更好，成熟甚至衰退產業，切蛋糕情況更多。
週期性行業的波動。這個內容太散，建議去閲讀相關書籍。比如你是做有色的，就得看商品；你是做基建的就要看財政政策；你是做券商的，就得看大盤（誤...）；你是做化工的，就得看原油價格；等等等等；
非週期型行業的影響要素。這個內容也很散，建議去閲讀相關書籍。比如你是做視頻的就要看市場偏好遷移，比如你是做醫藥的你就要看醫療改革，等等等等
其他行業驅動力，每個行業都會有自己的特色；
3）公司性驅動力
一家上市公司個性化的增長能力，這個分析手段很多，我分享自己的一個套路。為了簡化説明，我只寫一些有限的項：
線型企業：（產品單價-產品直接成本）*數量-........（利潤表裏剩下那些，就不説了，道理類似）。
我們要把單價、成本、數量的增長驅動因素列舉出來，逐個進行分析。比如服裝企業：
產品單價驅動因素列出來（行業趨勢、定位、銷售策略等等）對未來進行展望；
成本驅動因素列出來（行業趨勢、直接原材料、直接人工、費用等等）；
銷量驅動因素（行業趨勢、競爭環境、銷售策略、自然趨勢等等）；
針對每一個驅動因素進行定性、定量分析，並轉化為P/C/Q的預測。舉個例子，對茅台的判斷主要是對售價進行研究、對軟件企業的判斷主要是對付費用户規模的判斷；
平台型企業：交易量x費率-.....（利潤表剩下那些）
拆解交易量與費率驅動因素列舉出來，逐個進行分析。步驟同上
3）多產品線公司
對每個產品線進行以上分析，舉個例子雅戈爾這個公司是服裝 房地產，必須分開分析；
對新產品線進行以上分析，新併購、新開拓產品線；
注意產品線之間的協同效應分析；
step 9
評價方式
當我們分析了上市公司的盈利能力、運營能力、財務能力和增長能力後，要把細碎的要點進行總結並得出結論。
也就進入了對上市公司業績評價的階段。
1）對上市公司的4種能力進行真假判斷
還記得我們之前要求把可疑數據、重要事項記錄下來麼？在這個步驟中我們需要根據財務經驗和業務經驗對4種能力進行真假判斷。
對異常數據（同比環比、比率、比值），找到源數據並根據驅動力進行分析。比如異常高的毛利要從價格或成本端尋找支持/不支持的理由，又比如異常久的應收賬款回收週期要看一下公司相關的解釋並自己判斷；
對管理層和我們自己分析矛盾的地方，要特別進行判斷。比如管理層給出增長率是行業大趨勢而我們自己發現就是公司自己不行，我們要尋找更多信息幫助判斷；
對同比、環比突變的數據進行針對性的分析，也就是我們常常見到的業績“變臉”。
證實/證偽這項工作，不同行業和不同公司判斷手法差異很大，這裏沒有更多篇幅給大家介紹，從報表角度判斷大家可以參考很多互聯網優質內容；從業務端角度大家可以多找找某些行業風控專業文章。
給大家舉個例子，我之前看到過的一個所謂“大數據初創公司”，雖然不是上市企業，套路是類似的；
研發佔比2%；
毛利顯著偏低；
SAAS模式，大量應收賬款；
從財務端看，自稱準備成為行業級別PAAS平台的數據公司，研發佔比太小，毛利偏低，應收賬款過高更類似於項目制軟件公司。為了進一步瞭解公司產品我們尋找了他們的上游——幾家互聯網數據大廠：
大廠與行業數據平台合作分為兩種模式，單項目分成制、含有最低消費門檻的無限量使用制；
大廠對外也有自營產品，申請試用賬號後我們找來行業內BA專家，發現這家公司的指標基本是基於大廠指標的再次開發；
商業模式來説，行業數據分析公司如果沒有自己核心數據源、沒有大量的基礎設施架構，那麼只可能是類似諮詢公司，為了確認這一點我們尋找了幾家客户。我們當然沒有落入圈套去諮詢公司推薦的幾個“典型客户”，而是通過自有渠道尋找了幾家。
行業這個領域確實有需求，只不過是起步階段；
產品應用頻率，大約是定期（每個月一次）、不定期（每年約為10~20次，按照項目計數）；
關鍵問題是：購買產品，可以進一步幫忙給一些行業曝光（訪談、頒獎）；
思路逐漸就清晰了，1年15萬的使用費，用户實際上購買了以下幾個服務：
30多次的平台登錄，簡化了日常PPT工作；
這些數據並沒有與互聯網數據大廠進行深度合作、二次開發，只有淺度開發（加減乘除變換）；
“附贈”幾次媒體曝光；
行業PR的折扣。
這分明是一家行業PR、廣告公司的商業模型，但是希望包裝成大數據公司，享受高估值的企業。
又是玩資本的。
盈利能力有限的：不會突破廣告行業平均水平太多，數據採購成本大廠不會打折（這裏我跳步了，只放結論），且客户採購決策是基於廣告效應，價格提不上去；
運營能力不錯：畢竟能夠調查出背後是行業PR頭部公司；
財務能力：按照廣告公司標準是不錯的，融資純粹為了資本市場定價；
增長能力：無法做到SAAS企業增長模型，還是一個廣告、PR公司增長的特性；
如果是上市公司年報，建議：從財報幾個指標彙總真假（前幾步已經做過了）——>從上下游企業進行驗證（網絡信息 打幾個電話）
2）對管理層業務討論判斷真假
管理層的討論我們在一開始曾經粗略的閲讀過，當我們深入分析各類數據後，要返回這一部分再次審視。
分幾種可能：
管理層討論與我們已經進行的分析是一致的：更放心地得到本次閲讀結論並開始估值模型製作；
管理層與我們已經進行的分析不一致：
管理層比我們更樂觀：返回前面的分析，針對不同的點深入分析（其他專家佐證、更深入的上下游調查）。1）是否非故意樂觀。2）管理層故意樂觀。對後者我們要更加小心；
管理層比我們更悲觀：1）是不是我們自己的分析漏掉了什麼重要風險；2）是否管理層故意保守。對後者，我們要思考可能的目的——調節業績、資本市場動作等等。
上市時間比較久，高管又都是行業專
家，我們就更應該去第二遍審視他們的判斷。
2）縱向分析，為DCF做準備
如果不需要做估值模型，可略過本部分。
我們做絕對估值法時，基於兩個重要假設：
上市公司年報信息大部分能夠進行量化（否則DCF的參數假設就是有問題的）；
過去一段時間如果公司沒有顯著業務變化，業務與財務的歷史數據對未來有指引作用（做過企業的都熟悉，每年KPI制定都在一定程度上參考歷史）；
在縱向分析中我們要做的也是以上兩項工作。
量化：
將我們的行業判斷、4大能力、管理層分析量化為你所使用模型、或分析框架中的參數。（轉化為參數、打分、打√打×、排名，等等）
如果你有老闆需要彙報，轉化過程需要有説明，以備彙報之用。（比如明年房價和你給定的銷量增長，是如何對應的）
迴歸：
用各種統計學手法預測，舉幾個例子：
收入增長迴歸；
大宗商品價格對業績影響的迴歸；
GDP對消費升級和產品銷量的迴歸；
etc,只要有分析邏輯即可；
在此，就不詳細介紹後面DCF的方法了，又是一篇很長的文章。
3）橫向分析，為比較估值法做準備
我們做相對估值法時，基於兩個重要假設：
沒有兩家完全相似的公司；
類似的資產應該有相似的價值（注意是價值，不是價格。這個假設基礎上我們才説各類估值指標、multiples橫向比較是有意義的）；
在橫向分析中我們要做的也是以上兩項工作。
可比性分析，一定要分析清楚上市公司和比較集公司是可以放在一起比較的：
業務分析可比性（根據地區、定位等不同，微調或者把不可避免的剔除比較集，比如地區性和全國性餐飲比較PE，就要微調）；
業務數據可比性（根據市值、業務體量等不同，微調或者把不可避免的剔除比較集，，比如一家企業屬於成熟企業，和那些剛剛轉型到本行業就無法比較）；
財務數據可比性（顯著出現異常數據的企業要剔除）；
相對估值分析：
上市公司之間比較；
中國與海外的比較；
與不同歷史週期的比較；
在此，就不詳細介紹後面比較估值詳細方法了，又是一篇很長的文章。
4）定性分析的幾個要點。
所有分析，定性結論不可或缺。不同目的報告定性分析部分千差萬別，這裏無法一一説明，我自己認為有以下兩個問題需要左右分析者格外注意：
對各類能力也好、各類風險也好，其定性評價一定要區分時間性質——長期、短期。舉幾個例子，可以舉一反三。把一個長期問題或者亮點，看成短期，就會造成分析或投資失誤。（誤判產品研發方向、誤判持股週期等）
快消公司當季產品造成的業績問題，屬於短期影響；
券商由於交易量導致經紀業務線、投行業務線、投資業務線業績不佳，屬於中期影響；
白酒行業因為消費升級，導致銷量上漲，屬於長期影響。
區分波動型影響和趨勢型影響。特別是在分析週期性行業時，我們要找到那些是趨勢型變動，那些是週期型變動。多數行業的券商分析報告，會找到很多劃分週期因素、趨勢因素的具體知識。
日常我們遇到的實際問題，一般是趨勢疊加波動，分析過程中可以首先定義趨勢的時間範圍，然後在去掉趨勢因素後分析波動因素。舉一個具體例子：
按照未來10年的觀點，中國的電動車一定是趨勢增長的；
但是受到個人購買意願的波動性影響（經濟差的時候很多人就不買車），銷量會和經濟波動正相關；
目前來看，未來幾個月至少是支付能力的低點，所以行業仍然在趨勢增長期，每2~3年一波的支付能力波動也處在低點；
以上不是股票分析，只是行業分析示例。
step10
分析打包
經過以上分析，我們對公司年報內容已經進行過全面分析，如果補充了很多年報不夠詳細的信息，素材就已經很豐富了，我們需要打包。
如果沒有這樣一個模型、報告、ppt的打包過程，我們剛才的這些分析就沒有收口，就仍然是七零八落的點狀結論——沒有目的的閲讀，再認真效果也是事倍功半。
在這裏我只是來介紹一下我會怎麼用，大家在實操中應該製作自己的模板。
比如就是一個簡單的年報點評：
第一部分：亮點數據展示
1）收入、盈利、增長
第二部分：報表端，公司能力展示——符合行業、和具體公司的相關指標，加上1句話定性分析（縱向橫向比較）；
1）盈利能力；
2）運營能力；
3）財務能力；
4）增長能力；
5）預測；
第三部分：業務端，公司能力展示——符合行業、和具體公司的相關數據，加上1句話定性分析（縱向橫向比較）；
1）分產品線介紹；
2）主營、核心、亮點產品及業務分析；
3）預測；
第四部分：投資建議
1）盈利；
2）目標價；
第五部分：各類預測數據（這是模型要處理的部分，放在這裏只是為了展示一個完整的用法）
1）3張表預測；
2）預測出來的各種比值、比率；
後記
和閲讀到這篇文章的朋友們閒聊幾句：
本來只是想隨手回答一下，不知不覺寫了12000多字，為啥？
過去在知乎上的各類文章，我都是在點狀的發表一些自己的觀點，把日常工作中的思考用更簡單的形式分享給大家，是我日常簡化版的工作內容。
但是從很多朋友私信我來看，大家普遍存在的一個問題是，如果沒有一個系統性的閲讀方法，只解決點狀問題不足以讓讀者朋友們記住、不足以讓讀者朋友們添加到自己的技能樹上。
平時的文章跳步很多，我認為是常識其實多數人並不熟悉，也造成了很多朋友留言説看不懂。
所以利用一個冷門問題的機會，我覺得應該沉下心分享一個我的分析框架——其實不光是年報，更是分析一家上市公司的一個方法。
先打擊一下大家的預期：
分析一家上市公司，本來是很複雜的，因為年報本身都有100多頁，想想工作量就是很大的。
我想這也是很多人希望“快速看動上市公司年報”的動因。
“是不是有某種秘籍，讓我們10分鐘？1小時？2小時？看懂呢？”
10分鐘的高手我沒見過，但是我這個前券商分析師可以做到1個小時完成最終的5頁紙年報點評——對年報點評這種級別的報告，如果你是第3名以後給到買方的，基本只會給你的郵件拖進垃圾箱。除非是行業大佬，那他們第二天給報告都有人等着看。
今天分享的方法，根本不是什麼秘籍，只是一個訓練手冊。
甚至對於專業選手來説，只是一個訓練大綱，把每一個Step按照你覆蓋的行業和公司進行詳細展開，都可以按照至少1:3的篇幅進行拓展。
每個行業都有自己的“竅門”，工作關係可能我只是熟悉券商、SAAS、線下零售幾類公司的分析。更詳細的手法都是吃飯的傢伙，大家都不會輕易泄露——到現在我都不知道有色、芯片、醫療應該怎麼看。
然後給大家寫點鼓勵：
100多頁的公司年報，很多部分對投資者來説是沒有用的；
如果我們熟悉一個行業，熟悉這家公司，又可以剔除很多不重要的文字討論與數據；
熟能生巧的過程最終就是讓你看到一個年報，你可以準確地在目錄裏的第幾個條目下的第幾點尋找你需要的內容；
當你積累好自己的分析模型，自己的打分體系，積累好自己的寫作模板，輸出也都不是難事。
如果你不是老闆，那麼第一步先做到
有分析套路；
邏輯自恰；
有自己獨到的觀點；
無關對錯；
1年時間足矣。
如果你已經成為了中級分析人員，提高的目標就是——在熟練的基礎上，儘量準確（買方）、儘量合理（買方）。
快速看懂上市公司年報，不是一項無法完成的任務，這和減肥、健身是一樣的，存在明確的路徑。
看你願不願意，沉下心提升自己的核心能力了。