數字貨幣推出利於貨幣政策工具創新

央行數字貨幣近期進行測試引發市場關注。對於中央銀行而言，推出央行數字貨幣有利於增強反洗錢、反逃税和反恐怖主義融資的能力，應對現金運用日益減少的挑戰，降低貨幣發行成本，併為非常規貨幣政策的實施創造了條件。但數字貨幣的便捷性，也增加了央行精準調節流動性的難度。

對於央行數字貨幣如何影響金融機構，則取決於其具體的設計。中國的CBDC（中央銀行數字貨幣）採用雙層運營架構，即央行向商業銀行等機構發放CBDC，再由機構將CBDC提供給終端用户。這種模式既便於居民使用，也減輕了CBDC對商業銀行傳統經營模式的衝擊。不過，CBDC由央行直接發行，其安全性高於銀行存款，可能對銀行存款形成一定的競爭。因此，如何確定CBDC的發行數量，是否對CBDC與現金、存款之間的兑換設置一定的限制等，仍是需要慎重考慮的問題。

實行“可控匿名”

據媒體公開消息，央行數字貨幣採取的發行方式是雙層運營體系，即央行先把數字貨幣兑換給銀行或者是其他運營機構，再由這些機構兑換給公眾，而不是“央行直接對公眾發行數字貨幣”的“單層運營體系”。為保證央行數字貨幣不超發，商業機構向央行全額、100%繳納準備金，央行的數字貨幣依然是中央銀行負債，由中央銀行信用擔保，具有無限法償性。由於央行不直接對公眾發行數字貨幣，CBDC不會對商業銀行的傳統經營模式構成競爭，也能夠充分發揮商業銀行和支付機構在技術創新方面的積極性。

從數字貨幣的運用來看，我國的CBDC注重替代現金的功能，並主要針對小額零售場景。從數字貨幣的匿名性來看，與完全匿名的現金不同，我國的央行數字貨幣會實行“可控匿名”，也就是説在用CBDC交易時，交易雙方可以是匿名的，公眾的隱私可以得到保護。但是在開展反洗錢、反恐怖主義融資和反逃税時，仍然可以追溯到真實的交易對象。

從技術選擇來看，央行官方回應為“央行保持技術中性，不預設技術路線。”雖然區塊鏈技術應用火熱，但是區塊鏈技術運算複雜，一定時間內能夠處理的交易規模有限。這難以滿足中國零售場景的應用需求，未來具體面向客户端的技術，還需要多樣化的探索。

強化金融監管

如果我國央行推出數字貨幣，可能會帶來哪些改變？從中央銀行的角度來看，一是CBDC可以增強反腐敗、反洗錢和反恐怖主義融資的能力。由於現金交易完全匿名，不需要賬户體系，可能會被用於洗錢、逃税和為恐怖主義融資。如果CBDC被設計為可控匿名的模式，可以一定程度上替代現金，幫助央行監測資金流向，強化金融監管。

二是CBDC可能增加M0的波動，提高流動性精細調節的難度。CBDC有與現金相似的特性，但支取時不需要“跑路成本”和等待時間，使用便捷。這可能使CBDC的變化幅度和頻率高於現金，增加了預測流動性漏損的難度。

三是推出CBDC為實施非常規貨幣政策創造了條件。一方面，在居民使用現金的情況下，名義利率將不可能低於0%。因為如果央行對存款實施負利率，居民會選擇將存款從銀行中取出，以現金的形式儲藏起來，避免價值損失。除非央行將部分現金註銷，但這在操作上難度大且成本高。這在經濟學上被稱為有效利率下限（ELB）。不過，如果CBDC完全取代現金，央行則能夠通過程序設計使CBDC的利率低於0%。另一方面，如果CBDC存在，央行可以直接在居民的電子錢包中增加CBDC數量，通過給民眾普遍發放現金來刺激經濟。

四是CBDC能夠幫助央行應對現金支付日益減少、私人部門提供的數字貨幣或數字支付服務的應用日益廣泛的挑戰。2019年中國M0與GDP的比例為7.8%，較2010年的10.8%下降了3個百分點。2019年電子支付在非現金支付中的比例達到69.0%。其中，移動支付的佔比達到9.2%。這一定程度上影響了中央銀行能夠監測得到的貨幣變化，和對支付結算進行統一監管的能力。

五是CBDC能降低貨幣發行的成本。現金和硬幣的製作、運輸都需要耗費一定的人力、物力和時間。現金和硬幣在使用過程中還可能出現一定程度的損耗。如果央行數字貨幣逐漸取代面值較低的硬幣、紙幣，可以極大地降低貨幣的鑄造、轉移和損耗成本。

應對電子支付挑戰

從金融機構的角度來看，一是CBDC可能提高商業銀行流動性管理的難度。與現金相比，客户能夠更為便捷地獲取CBDC。這可能使流動性波動的頻率變高、速度加快。在出現商業銀行信用風險的極端情況下，儲户可能提取數字貨幣到自己的數字錢包之中，商業銀行面臨的流動性壓力將高於使用現金的時期。因此，在特殊時期，可能需要央行對CBDC的支取與轉換加強限額設置。

二是CBDC能夠提高支付結算的效率。如果貨幣採用數字化的形式，其轉移和結算將變得更為容易，能夠縮短結算時間，提高交易效率。尤其是在跨境交易中，CBDC的運用能夠幫助交易雙方克服時差的影響，降低跨境支付結算的成本。

從普通居民的角度來看，CBDC的主要優勢是提高匿名交易的便利性。在電子支付盛行的背景下，居民的活期存款也可以方便快捷地用於零售場景的結算。對於普通居民而言，用活期存款進行電子支付還是用CBDC進行電子支付的差異不大，但用活期存款還能夠有一定的利息收入。而我國的CBDC注重替代現金的功能，在目前的設想中並不付息。不過，使用活期存款賬户劃轉不具備匿名的特徵，對交易隱私要求較高的居民可能傾向於使用CBDC。

綜上可知，央行數字貨幣的本質仍然是法定貨幣。在現金使用日益減少的背景下，推出央行數字貨幣有利於中央銀行應對電子支付快速發展的挑戰，提高支付結算效率，降低貨幣發行成本，併為推行非常規貨幣政策創造了空間。央行數字貨幣對居民生活和商業銀行的影響主要取決於其機制設計。中國與瑞典的CBDC都採用雙層運營架構，即央行僅對商業銀行等機構發放CBDC，再由機構將CBDC提供給終端用户。這種模式既方便了居民的日常支付結算，也減輕了CBDC對商業銀行傳統經營模式的衝擊。不過，CBDC由央行直接發行，其安全性高於銀行存款，仍可能對銀行存款形成一定的競爭。因此，如何確定CBDC的發行數量，是否限制CBDC與現金、存款之間的兑換等仍是需要慎重考慮的問題。

作者：興業銀行首席經濟學家 華福證券首席經濟學家 魯政委