半年報點評|萬科：隱藏在穩健基本面下的多元化驚喜

房企的規模之路並非坦途，而是一條蜿蜒崎嶇的山路，爬得越高，路就愈發陡峭。對於那些行業領先者們而言，萬眾矚目之下，略帶高處不勝寒的意味。

就在2020年中期業績披露季接近尾聲之時，萬科（000002.SZ）的半程答卷終於亮相，為頗具話題性的上半年做出總結：一如既往穩健增長的各項指標絲毫不令人意外，卻又在今年複雜外部環境的影響下方顯難能可貴。

萬科穩健的基本面以外，還隱藏着一份驚喜——其開發、物管之外的各個多元化業務板塊，首次在報告中披露了營業收入。這或許是萬科認為多元化業務的成績已發展到足以示人的程度。

在此背後，是萬科歷經多元化向專業化轉變，再走回多元化之路的戰略選擇。從結果而言，前者幫助萬科緊隨房地產的“黃金時代”，將規模做大至千億以上；後者則是萬科首提“白銀時代”之後“活下去”的新辦法。二者難論誰更勝一籌，只是萬科在敏鋭的危機意識下，於不同階段催生出的兩種發展邏輯，並契合着各自對應的時代背景與環境。

相信假以時日，萬科的食品業務也將出現在財報當中，與其他多元化業務一起支撐起萬科新階段的發展。

營收逆勢增長 基本面趨穩

先看萬科2020年中期業績的基本面：銷售與營收。

2020年上半年，萬科實現合同銷售額3204.8億元，實現銷售面積2077.0萬平方米。其中，住宅產品約佔總銷售額的90.5%，商辦產品佔6.0%，其他配套佔3.5%，並無太大變化。

實際上，萬科的銷售增速自一季度之後便有所加快。與大部分於疫情期間才上馬的房企線上營銷平台不同，憑藉萬科分享家的先發與資源優勢，加快線上營銷的探索與實踐，萬科全力減少疫情對銷售帶來的影響，單月銷售金額自5月份開始恢復同比增長。

截至期末，萬科在銷售額及銷售面積上的降幅已較一季度有所收窄，分別減少3.7個百分點和0.9個百分點，規模傍身之下，銷售情況已逐步回暖。

分區域來看，萬科南方區域貢獻銷售金額佔比15.3%，上海區域佔比41.3%，北方區域佔比22.3%，中西部區域佔比19.9%，其他區域約佔1.2%。除上海區域比例較2019年末提升近9%以外，其他區域的變動幅度在5個百分點以內，一定程度上與疫情下長三角區域較強的經濟活力有關。與一季度末相比，北方區域及中西部區域銷售額增幅較大，成為了萬科銷售額降幅收窄的主力貢獻區域。

在上半年逆勢推盤的同時，萬科亦加速了自身的結算速度。

期內，萬科實現營業收入約1463.5億元，同比增長5.05%。其中，實現房地產結算收入約1289.7億元；結算面積約1049.8萬方，同比增長24.0%；結算均價約每平方米12285.7元。上海區域、中西部區域為集團結轉貢獻佔比較大，結轉面積分別佔比約28.2%及35.0%。

由此，萬科實現來自房地產開發及相關資產經營業務的營收約1381.4 億元，同比增長3.87%，佔其營收的94.4%；業務營業利潤率（扣除税金及附加）約24.1%，雖然同比減少4.2個百分點，但不容忽視的是税後這一前提，且處於行業結轉毛利中的合理水平。

對此，萬科執行副總裁、財務負責人韓慧華在業績會上回應，“近年來整個市場趨穩，地價佔售價比例在持續上升，對於整個行業來説，毛利率下降是一個長期的趨勢，公司將努力把毛利率維持在合理的水平”。

得益於期內萬科對三費的控制力度，特別是銷售費用和管理費用均同比有所下降，萬科實現歸母淨利潤125.1億元，同比增長5.6%，增速略超營收。

同時，萬科上半年實現新開工面積1835.6萬方，同比下降6.0%，佔全年開工計劃的62.8%；實現竣工面積1074.5萬平方米，同比增長1.4%，佔全年竣工計劃的32.4%。與一季度末相比，其新開工面積降幅收窄了約24.5個百分點，可見二季度的復工力度較大。而整體的開竣工增速與去年相似，預計全年竣工面積將與年初計劃基本持平。

此外，萬科合併報表範圍內有4743.2萬平方米已售資源未結算，合同金額合計約6953.3億元，較上年末分別增長10.6%和14.2%，成為其未來營收及利潤釋放的儲備。

首次披露多元化業務營收 未來增長可期

開發項目之外，萬科不僅堅持並紮實推進“租購併舉”，發揮公司在居住領域的優勢，同時在“城鄉建設與生活服務商”的戰略定位下，持續深化精益運營，提升各項業務的效率和效益。

得益於近5年來在市場上的外拓，萬科物業的營收擁有行業中罕見的較高獨立性。期內，萬科來自物業服務的營收同比增長26.8%至67.0億元，其中的55%來自萬科以外的第三方項目，項目比例接近1:1。截至期末，萬科物業累計簽約建築面積 6.8 億平方米，已經接管面積 5.2 億平方米。

上半年，萬科物業由住宅商企“兩翼齊飛”升級為“三駕馬車”的發展戰略，在住宅物業、商寫物業的基礎上，加快“物業城市”業務發展，持續拓寬城市空間業務發展格局。目前，其“物業城市”業務已拓展至7個城市。

與此同時，萬科首次披露了其他多元化業務的營業收入。

萬科的租賃住宅業務期內實現營收約10.5億元，已開業項目整體出租率為 88%，成熟期項目（開業半年及以上）的出租率為 93.7%。

截至期末，萬科在33個城市累計開業泊寓12.73萬間，其中報告期內新增開業1.89萬間，規劃和在建中泊寓尚有5.77萬間。

值得一提的是，萬科在積極探索以集體用地開發運營長租公寓的新模式，上半年所打造的泊寓成壽寺社區成為北京第一個集體用地租賃住房項目，首期235間開業前7天即實現滿租。

在商業方面，萬科實現營收30.5億元，同比增長0.3%，在上半年疫情的影響下逆勢增長；整體出租率90.6%，其中開業3年以上的商業項目出租率91.8%，同樣保持了較好的水平。 

截至期末，萬科（含印力集團）累計開業的商業項目面積836萬平方米，同比增加11.1%。其中，報告期內新開業一個購物中心（太原印象城），面積10.61萬方；新開業4個社區商業，面積6.02 萬方；規劃中和在建商業建築面積約543萬平方米。

萬科的物流倉儲業務也有所突破。期內，萬緯物流所管理項目實現營收約8.3億元，同比增長36.9%；其中高標庫租金收入5.7億元，冷庫租金及服務收入2.6億元。

截至期末，萬科物流倉儲服務累計開業建築面積616萬平方米。其中，高標庫開業582萬平方米，穩定期出租率89.1%，與基本持平去年同期水平；冷庫開業34萬平方米，穩定期使用率81.5%，在去年增設冷鏈業務之後，獲得了較快發展。

目前，萬科規劃中和在建的物流倉儲建築面積459萬平方米，其中高標庫建築面積約 423萬平方米；冷庫建築面積約36萬平方米，持續在下游流動方面進行佈局。

上述萬科首次披露的多元化業務營收約49.3億元，加上物業服務收入，期內集團多元化業務收入合計約116.3億元。在萬科龐大的結轉規模面前，其多元化業務營收佔總營收比重已近8%，未來增長可期。

現金流充裕 債務風險較小

作為行業中穩健經營的代表，萬科延續了此前優秀的債務管控水平。

萬科期末有息負債總額約2729.8億元，較年初增加 151.3 億元，佔總資產的比例為15.1%。

其中，一年內到期負債約968.2億元，佔比為35.5%；一年以上有息負債約1761.6 億元，佔比為64.5%；長短債比達1.82倍。

可見，萬科的有息負債以中長期負債為主，一年以上有息負債佔比超六成，債務結構合理。集團期末淨負債率約27.0%，較去年年末下降6.85個百分點。

在現金流方面，憑藉較強的銷售能力與上半年穩健的投資策略，萬科實現經營性現金流約226.1億元，同比大漲155.3%，連續11年經營性現金流為正。同時，投資性現金流與籌資性現金流亦實現正向流入，分別產生11.6億元及45.3億元的現金流量淨額。

不難發現，憑藉自身強大的內生能力，一方面支撐起了萬科的現金流，另一方面減少了其對外部融資的依賴，降低了債務風險與利息支出。報告期內，萬科面向合格投資者公開發行三期公司債券，發行金額合計70億元，票面利率最低為2.56%，平均成本僅為3.28%。

同時，萬科亦在盤活自身的存量資產，成功於4月發行印象 2 號 CMBS，票面利率3.8%，創同評級 CMBS 產品利率歷史新低；6月，萬緯物流首期類REITs產品“萬緯物流-易方達資產-物流倉儲 1期資產支持專項計劃”在深交所成功上市。

因此，上半年萬科增加現金約284.0億元，期末在手現金約1881.4億元，現金短債比達1.94倍，償債風險較小。

此外，為廣信資產包引入戰投，讓萬科收回了前期投入共計320億元，預計將收回390.4億元的資金。

拿地謹慎 持續發力TOD領域

在土地增儲方面，鑑於土地市場競爭激烈，萬科在上半年亦趨於謹慎。

萬科執行副總裁、首席運營官王海武表示：“目前公司在手的資源可以保證未來兩到三年的發展，同時我們會不斷地去關注市場與客户的變化，不會追高，但也不會過分地保守。”

期內，萬科獲取新項目55個，總規劃建築面積980.2萬平方米，權益規劃建築面積504.6萬平方米；權益地價總額約321.3億元，約佔銷售額的10%；均價約每平方米6368元，處於較低水平。

截至期末，萬科在建項目和規劃中項目的總建築面積約15719.7萬平方米。其中，在建項目總建築面積約11023.5萬平方米，權益建築面積約6595.2萬平方米；規劃中項目總建築面積約4696.1萬平方米，按萬科權益計算的建築面積約2803.2萬平方米；土儲整體權益比例約59.8%，權益比例合理，保障了未來的盈利。

同時，萬科參與了一批舊城改造項目，通過佈局城市更新領域，獲得穿越週期的長期盈利能力。按當前規劃條件，此類項目中萬科權益建築面積在報告期末合計約582.5萬平方米。

另一方面，萬科亦在發力聚焦“軌道+物業”（TOD）領域，今年4月就與深鐵合作開發佛山地鐵上蓋項目，並在6月底與後者簽署備忘錄，擬共同投資成立合資公司——雙方將分別持股50%，發揮各自優勢，探索TOD領域的合作。

實際上，早在2010年，萬科就開始在TOD方面不斷加強投入，提升能力和運營的效果。目前，集團累計獲取49個TOD項目，涉及的建築面積是1803萬平方米，累計總投入2400億元，每個項目維持在40到50億的投資和建面。其中涵蓋多種業態，居住屬性約佔70%-80%，自持約20%，自持中的60%以上是綜合商業。

“TOD對於開發商來説，過去只是一道加分題，到今天它變成了一道必答題，因為每個開發商在城市裏面運作，都要圍繞城市的發展方向。”萬科總裁、首席執行官祝九勝在業績會上如是説。