從一擊必中到“多擊不中” 殺人鯨做空飛鶴遭回懟背後的冷思考
《財經》新媒體 舒志娟/文 高素英/編輯
繼以一則“內幕消息和盈利預喜公告”反駁“殺人鯨做空指控之後，7月9日，中國飛鶴（06186.HK，下稱“飛鶴”）再度發佈一份署名為公司董事長冷友斌的澄清公告作為回擊，認為Blue Orca報告中的相關指控毫無事實根據或為失實陳述。這並不是殺人鯨第一次遭遇乳業回懟，去年做空澳優（01717.HK）時股價為11.8港元，然而時隔不足一年，股價已經上漲至15.22港元。而飛鶴的股價當時出現了不降反漲的現象。
逐條反駁 股價衝高回落
時隔約半年，飛鶴再度被指財務造假，做空機構稱其重複“瑞幸的故事”。
做空報告主要論點包括飛鶴通過未披露關聯方物流公司虛增收入，誇大了嬰兒奶粉的收入，調低數十億元的運營費用、可疑退税，誇大數十億元的資本支出，5家子公司在IPO時未接受審計等問題。
其中，針對殺人鯨指出的物流公司收入問題，飛鶴回應稱，瑞信達物流有限公司是中國飛鶴物流供應商之一，該公司2017-2019年向中國飛鶴提供物流服務佔公司物流總費用的比例分別為29.0%、22.6%、19.2%。中國飛鶴僅對直接送往經銷商部分的產品於交貨時確認收入，由工廠倉庫往各分倉倉庫之間的物流屬於調撥，因而不會確認收入。
關於收入是否誇大問題，飛鶴認為，尼爾森統計的數據可反映行業發展趨勢和競爭態勢，但未必能用於全面反映公司的實際運營情況。飛鶴同時指出，本公司未向中國商務部申報過運營數據，該報告中所謂的商務部數據並未提供明確來源或鏈接，其數據可信度成疑。
針對調低數十億元的運營費用，飛鶴在澄清公告中表示，截至2019年6月30日，中國飛鶴共計擁有5422名全職員工。沽空報告中所稱的5萬多名人員應該是包含了經銷商和終端零售店的所有市場服務人員所得出的數字。
此外，飛鶴還表示公司目前擁有銀行存款餘額超人民幣1億元，現金狀況良好；以及公佈了克東工廠、金斯頓工廠、吉林工廠的資本支出和具體建設情況等。
受沽空報告影響，7月8日，飛鶴股價一度跳水超過8%，隨後迅速反彈，截至當日收盤，漲7.21%，報16.96港元每股。7月9日，飛鶴股價最高衝至18.20港元，股價創出上市以來新高，午後股價出現回落，截至收盤，報收於16港元。
對於這份做空報告，投資人、看懂研究院高級研究員程宇對《財經》新媒體記者表示，假設飛鶴採用物流環節確認收入，造成收入虛增，那麼，該公司的經營性現金流收入應該小於税前利潤。但是，從這點上來看，飛鶴不存在這方面的問題，該公司經營性現金流收入和税前利潤是相符的，沒有發生偏差。
“而且出現這種情況，也會導致飛鶴應收賬款增幅明顯大於預付款，但飛鶴應收款是減少的，所以在這點上也對不上。”程宇進一步稱。
中國食品產業分析師朱丹蓬認為，從沽空報告來看，不光空洞，而且漏洞百出。沽空公司對中國的市場並不熟悉，也對行業缺乏認知。他們只看到利潤和增長率，覺得高利潤之後必有不合規之處。所以這家做空機構有點冒進，也太隨意，對於中國飛鶴的這份沽空報告不可能得逞。
做空機構阻擊下的冷思考
“財務造假”幾乎是做空機構的共同質疑項。渾水曾概括造假企業的特點：好到不真實、出色的財務報表、大量的非現金交易。在具體風險特徵方面，做空機構則重點關注公司偏離行業均值的數據(如毛利率水平)、未披露的關聯交易、可疑的高價內部收購、信息披露不一致等情況。
早在2010年~2011年間，渾水、香櫞高頻做空中概股，絕大多數一擊即中，導致一批公司遭退市摘牌。
在最近一輪做空潮中，從安踏到拼多多、愛奇藝、跟誰學、澳優等，做空機構們把目光投向了一些品牌企業。不過，在與這些品牌公司的交鋒中，做空機構們似乎沒有了往日的犀利。
值得注意的是，2019年8月殺人鯨也曾沽空同樣是乳企的澳優乳業，質疑其財務造假、誇大營收等。8月16日，澳優發佈澄清公告逐一反駁沽空報告，並宣佈股票復牌，開盤後股價一度大漲逾17%，截止當日收盤股價為11.08港元，日漲幅13.87%。2020年7月日，澳優收盤價在下跌的情況下仍然達到了15.22港元，與去年做空時的價格相比，漲幅達36.9%。
4月7日晚，Wolfpack Research的機構發佈了對愛奇藝的做空報告。報告中認為愛奇藝誇大用户人數、誇大收入及誇大廣告營收。這份看似唬人的報告並沒有在資本市場掀起波瀾，愛奇藝迅速回應做空機構，截止當日收盤股價上漲3.22%。
在空頭多次狙擊下，跟誰學股價不降反升。4月14日香櫞第一次做空時，跟誰學股價微跌0.64%，報收31.2美元。5月受到多次頻繁做空影響，跟誰學股價一度跌破30美元。但隨後反彈猛烈，並創下歷史新高，短短一個月股價幾乎翻倍。
眾多做空投資者損失慘重，渾水創始人Carson Block曾在接受新浪財經採訪時提到，該機構也適當減少了部分空頭倉位以控制風險，同時持有納指100ETF作為對沖。
“事實證明，多數的做空報告最終都被證明是站不住腳的，真正像瑞幸這樣被做實了的其實沒幾家。”在透鏡公司研究創始人況玉清看來，做空機構多數其實是攪渾水，利用不透明的信披盲目做文章，放大恐慌。
況玉清稱，瑞幸之後做空中國公司報告明顯多了起來，其實也是借國際投資者對中國公司的信任危機做空，可以放大做空效果；另一方面，境外資本市場一直處於高位，估值泡沫非常明顯，下跌的空間和風險較大，再考慮到上一因素，最近這段時間就是個絕佳的做空時機。
不過，在程宇看來，做空機構的存在，對於淨化市場，尤其是捍衞誠信的原則是非常重要的，某些企業信息披露造假，就是違背了誠信原則。
那麼，做空機構狙擊下的中國企業，有何值得反思？如何在被做空的危機中儘可能保護自己？
況玉清告訴《財經》新媒體記者，不少中概股公司上的治理漏洞往往被做空機構拿來做文章放大恐慌，尤其是關聯交易方面問題較大，所以要在公司治理上多下點功夫，儘量不留漏洞。同時，需要注意的是，既然做空機構往往是靠“趁渾水摸魚”來掙錢的，那麼最好的自我保護方式就是“讓水變清”，因此相關公司應該做好信披工作，保持必要的透明度。
易凱資本CEO王冉則表示：“中國企業自己需要反思，蒼蠅不叮無縫的蛋，之所以被圈定為做空目標，是由於一些中國企業在誠信方面的確存在嚴重問題。”
“做一個誠信的、誠實的企業，這樣任何一個沽空機構對企業的資產、對企業細節都會在市場上化為無形，甚至有可能把做空機構自己做死。”程宇一再強調，“最重要的核心原則永遠是誠信。”