來源:廣發證券
報告摘要
●漸入佳境,估值降維,修復是主旋律。
牛市並非剛啓動,我們19年初提出貼現率下行驅動“金融供給側慢牛”。A股成交額自2月以來再次上破萬億,我們5月10日提出的“漸入佳境”從分歧走向市場共識。
●“估值降維”進行時。
DDM三因素邊際變化驅動高低估值剪刀差階段性收斂。理財破淨驅動實際無風險利率下行,提升股票資產相對吸引力。增量資金入場,經濟修復得到高頻數據驗證,“估值降維”下沉至最底端的“修復”主線。我們在上週的週末五分鐘中提出的“估值降維方向”均表現優異,在本週上漲之後, 20年盈利增速改善彈性最大、估值處於A股歷史分位數(79%)以下象限行業依次為休閒服務、商貿零售、通信、建材、地產、非銀金融。
●與14年類似,金融條件寬鬆構成市場核心支撐。
1.同是貨幣寬鬆週期,貼現率下行驅動牛市。2.監管週期類似,均為金融監管市場化、資本市場改革積極推進抬升風險偏好中樞,破除剛兑驅動實際無風險利率下行,股票資產相對吸引力上升。3.增量資金入場,但本輪個人投資者通過基金入場的比例將有所提升。
●與14年不同,Q4的極致風格切換難以重現。
14Q4行情雖然是低估值板塊領漲,但主題炒作的色彩卻較為濃厚。經濟增速持續下行+流動性大幅寬鬆、地產放鬆打開政策想象空間+風險偏好持續上行的組合下,14Q4的上漲線條主要集中於政策想象空間和風險偏好上行驅動的方向。但本輪1. 盈利週期不同,對應貨幣政策的預期亦不相同,當前貨幣政策保持寬鬆,但最為寬鬆的階段已經過去;2.政策張力與定力並舉,難以看到地產調控的全面放鬆或超大規模的投資刺激計劃,經濟可持續修復,但強復甦的可能性很小;3.風險偏好長期處於過熱狀態、槓桿資金大面積入市難以重現。2019年以來資本市場的頂層設計是“金融供給側改革”,防風險是四大核心主旨之一。
●金融供給側慢牛,漸入佳境,估值降維進行時。
A股處於“盈利弱修復+流動性維持寬鬆”的權益友好環境。6月經濟數據驗證經濟持續修復,“估值降維”下沉至最底端的“修復”主線繼續進行。由於短期股價由增量資金邊際定價,北向資金和新發規模較大的公募基金更傾向於率先配置“估值降維”品種,我們認為非銀金融/地產在這波修復中交易性機會更大。中期繼續從修復中尋找“估值降維”合理估值品種,配置“業績修復彈性”:(1)居民消費需求修復(休閒服務、百貨、黃金珠寶);(2)出口修復(機械設備、白電、蘋果鏈消費電子);(3)供給需求修復兩重一新(建材/重卡、醫療信息化/新能源車)。
●風險提示:
疫情控制反覆,全球經濟下行超預期,海外不確定性。
報告正文
1核心觀點速遞
(一)漸入佳境,估值降維,修復是主旋律。A股成交額自2月以來再次上破萬億,我們的“漸入佳境”逐漸從分歧走向共識。我們5.10《漸入佳境,增配可選消費》提出“A股進入盈利修復+流動性寬鬆的最佳組合”,5.31《高低估值分化的理解和展望》提出“估值降維”,6.7中期策略展望《漸入佳境》提出“全球的主旋律是修復,從修復中尋找估值降維”。在本輪地緣政治波動、海外疫情反覆、海外股市調整等市場分歧較大的時候,我們始終強調A股處於“盈利弱修復+流動性維持寬鬆”的權益友好環境,“金融條件寬鬆是A股核心支撐”,利用衝擊配置“業績修復彈性”,配置從修復線索中尋找“估值降維”。
牛市並非剛啓動,我們19年初提出金融供給側改革引導貼現率下行驅動A股普漲慢牛行情。16-17年A股“實體供給側慢牛”:核心驅動力來自DDM模型分子端,A股順週期行業盈利供需共振下復甦,帶來的是“盈利牽牛”行情,盈利改善的行業在此過程中呈現較強的結構性機會。而19年初以來,A股進入“金融供給側慢牛”:核心驅動力來自分母端,流動性改善、風險偏好中樞提升,帶來的是普漲行情。在此過程中,分子端則是結構性影響:高質量發展行業盈利預期改善,因此在普漲行情中,長期的相對優勢和主線依然是政策扶持的高質量發展。映射中長期產業升級的行業,在A股將享受中長期的市值佔比擴張和估值中樞抬升。
(二)估值降維進行時,DDM三因素邊際變化驅動高低估值剪刀差階段性收斂。理財產品破剛兑,增量資金入場、經濟是反覆還是修復從爭議逐步走向一致。本週增量資金繼續入場,6月股票型基金和混合型基金的合計新發份額達到1670億份,創2015年8月以來新高,考慮到今年偏股型公募基金的賺錢效應遠優於大盤,吸引個人投資人更多通過購買基金的方式入市,將形成正向循環。此外,北向資金持續淨流入,6月份淨流入527億元,與5月份淨流入301億元相比明顯提速,也構成了本輪行情的重要推動因素。銀行理財破淨則進一步驅動實際無風險利率下行,提升股票資產的相對吸引力。據央視財經報道,截至6月28日,共有391只銀行理財產品淨值破1,儘管佔比很小,但銀行理財打破“剛兑”有助於實際無風險利率進一步下行,而無風險產品其實也有風險+理財收益率下行,使得股票資產的相對吸引力進一步增強。
另一方面,經濟數據持續向好改善盈利預期、提振風險偏好,順週期低估值板塊迎來階段性補漲。我們在6.7中期策略展望《漸入佳境》中提出“市場當前的核心分歧在於2020年下半年是“修復”還是“反覆”?我們認為修復是下半年的主旋律。”本週低估值順週期補漲,反映市場正在對以上預期差逐步price in。本週公佈的6月中採製造業PMI50.9,以及房企百強企業的銷售額在高基數基礎上單月同比13.8%,累計同比-2.7%均向上超預期。數據公佈後,低估值順週期板塊迎來顯著補漲,金融地產表現強勢、水泥重新向上,而前期表現較好的大類行業內部也發生一定變化,機械設備中本週工程機械錶現更強;電新設備中本週電力設備表現強於新能源。在超預期數據公佈後,市場對從經濟是反覆還是修復的爭議走向“修復”的一致預期,盈利修復的預期差price in帶來低估值順週期品種階段性補漲。我們反覆強調尋找“修復”將替代上半年尋找“免疫”的邏輯,高低估值剪刀差將階段性收斂。6.28《估值降維,循序漸進》中我們藉助最新的廣發各行業中報/年報盈利預測展開了“估值降維”具體方法:經濟修復高頻數據驗證,因此“估值降維”下沉至最底端的“修復”主線,沿着20年盈利增速改善彈性最大、估值處於A股歷史分位數(64%)以下象限行業依次為,休閒服務、商貿零售、通信、建材、地產、非銀金融,近日上述行業表現優異印證A股“估值降維”進行時!
在本週上漲之後, 20年盈利增速改善彈性最大、估值處於A股歷史分位數(79%)以下象限行業依次為休閒服務、商貿零售、通信、建材、地產、非銀金融。
(三)當前行情與14年有所類似,分母端驅動力構成核心支撐、資本市場改革積極推進提升風險偏好、破除剛兑降低實際無風險利率,增量資金入場,A股具備繼續上漲動能。1. 同是貨幣寬鬆週期,貼現率下行驅動牛市。2014年11月央行降息40BP徹底點燃A股市場行情,而盈利仍繼續向下,A股市場上行主要依賴分母端驅動。本輪A股的長期主要驅動力量亦來自於分母端——金融供給側改革引導貼現率下行,金融條件寬鬆構成A股估值的核心支撐。2. 監管週期類似,均為金融監管市場化、資本市場加速改革和破除剛兑階段。實際無風險利率下行,風險偏好中樞提升。2014年5月國務院印發《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》,提出積極穩妥推進股票發行註冊制改革,加快多層次股權市場建設,鼓勵市場化併購重組,完善退市制度,擴大資本市場開放。積極的資本市場改革舉措提升了市場的風險偏好。此外,2014年亦是破除剛兑的元年,3月超日債違約開啓了中國企業債市場違約的先河。破除剛兑驅動實際無風險利率下行,對風險資產的價格形成正面推動作用。2019年以來的金融供給側改革則以“降成本、調結構、促開放、防風險”引導資本市場的長期風險溢價下行,近期部分銀行理財產品淨值“破1”則打破了慣性思維中銀行理財“剛兑”的傳統,進一步驅動實際無風險利率向下。3. 增量資金入場,但本輪個人投資者通過基金入的比例將有所提升。14年11月是滬港通開通的第一個月,帶來北向的增量資金,同時公募股票型基金新發份額自10月開始便持續上行,均處於60%分位數以上,12月更是達到89%分位數的270億元。此外,個人投資者開户數也在12月快速上行,散户加速入場。本輪北向資金和公募基金也形成了較強的增量資金力量,而今年公募基金顯著跑贏大盤獲得更好的賺錢效應,使得個人投資者通過基金入場的比例將由明顯提升。
(四)當前政策定力與張力並舉,經濟可持續修復但難以強復甦;流動性最為寬鬆的階段已經過去;“防風險”下槓桿資金難以大規模持續入場。因此無論從相對盈利增速、政策想象空間,還是風險偏好角度來看,A股重現14Q4如此極致風格切換的概率較小。同樣是貨幣寬鬆週期主要由分母端驅動的行情,同樣是TMT/金融和醫藥/金融的估值、倉位達到極致,近期的金融週期補漲使得市場不禁聯想至14Q4演繹至極致的風格切換——券商指數錄得137%的收益一騎絕塵、銀行保險均錄得60%以上收益,週期類的建築、地產、水泥、工程機械/重型機械、航運/港口等緊隨其後亦有30%+以上收益,但前期表現不俗的創業板卻在Q4錄得負收益。本輪是否會重現14Q4的行情?
儘管當前行情與14年有眾多相同點,然而,總結14Q4行情,雖然是低估值板塊領漲,但主題炒作的色彩卻較為濃厚。除券商、保險以外,其餘熱門行業相對TMT的盈利增速並未在Q4明顯上行。經濟見底預期證偽、增速持續下行+刺激政策想象空間打開、流動性大幅寬鬆+風險偏好持續上行的組合下,14Q4的上漲線條主要集中於政策想象空間和風險偏好上行驅動的方向——1. 地產調控政策放鬆和降息正面驅動的地產鏈條;2. 一帶一路主題概念爆發拉動基建、港口等權重股上行;3. 降息、成交量和融資規模迅速放大,疊加信用業務和資管業務想象空間的非銀金融板塊。
但本輪卻有幾大不同:1. 盈利週期不同,對應貨幣政策的預期亦不相同,當前貨幣政策保持寬鬆,但最為寬鬆的階段已經過去。2014年在盈利改善被證偽之後,盈利預期持續下行,寬鬆預期則不斷增強。2014年9月公佈的工業增加值大幅低於預期,9月18日OMO14天正回購利率下調20BP至3.50%,11月20日宣佈降息40BP,相應的在14年11-12月的時候,市場對於貨幣政策預期是全面的進一步寬鬆。而當前則是經濟持續修復,Q1基本確認盈利底部,政策將保持寬鬆,但最寬鬆的階段已經過去。2. 政策張力與定力並舉,財政政策投資型與消費型兼顧,難以看到地產調控的全面放鬆或超大規模的投資刺激計劃,政策想象空間更為理性,經濟可持續修復,但強復甦的可能性很小。2014年地產政策從前期的行政化干預走向市場化,地產調控放鬆。3月全國“兩會”提出“分類調控”;5月貸款要求有所緩和;6月起多數城市開始紛紛取消限購;9月放鬆了首套房認定;10月進一步放鬆商業貸款和住房公積金貸款的限制政策。調控政策放鬆和流動性寬鬆使得地產在全年的表現不弱。但當前地產政策的主基調仍是“房住不炒”,流動性寬鬆對地產有正面推動作用,但調控政策難以見到全面放鬆的背景下,想象空間弱於14年。3. 風險偏好長期處於過熱狀態、槓桿資金大面積入市難以重現。14年自7月開始槓桿資金持續放量,場內融資從4050億元上行至11月7050億元,之後更是加速上行44%至年底的10172億元,突破萬億大關。風險偏好持續上行帶來主題概念炒作的活躍,一帶一路主題爆發進一步帶動建築、港口等權重股上行。但2019年以來資本市場的頂層設計是“金融供給側改革”,防風險是四大核心主旨之一,因此槓桿資金大面積入市的情景難以重現。
(五)金融供給側慢牛,漸入佳境,估值降維進行時。銀行理財破淨進一步驅動實際無風險利率下行和提升股票資產的相對吸引力,疊加經濟數據持續向好改善盈利預期、提振風險偏好,順週期低估值板塊補漲,“估值降維”已下沉至最底端的“修復”主線。我們在上週週報中提出的年內盈利增速改善彈性大、估值處於歷史較低分位數的行業均表現優異,印證A股“估值降維”進行時。當前行情與14年有所類似,分母端驅動力構成核心支撐、資本市場改革積極推進提升風險偏好、破除剛兑降低實際無風險利率,增量資金入場,A股具備繼續上漲動能。理財產品破剛兑引導增量資金入場,由於短期股價由增量資金邊際定價,北向資金和新發規模較大的公募基金更傾向於率先配置“估值降維”品種,基於最新數據,休閒服務、商貿零售、通信、建材、地產、非銀金融等在這波修復中交易性機會更大。由於本輪“金融供給側改革”政策定力與張力並舉,經濟可持續修復但難以強復甦;流動性最為寬鬆的階段已經過去;“防風險”下槓桿資金難以重演大規模持續入場,因此整體也難以重現14Q4如此極致的風格切換。A股處於盈利弱修復+流動性維持寬鬆的權益友好環境,繼續從修復中尋找“估值降維”,配置“業績修復彈性”:(1)居民消費需求修復(休閒服務、百貨、黃金珠寶);(2)出口修復(機械設備、白電、蘋果鏈消費電子);(3)供給需求修復兩重一新(建材/重卡、醫療信息化/新能源車)。
2本週重要變化
2.1 中觀行業
下游需求
房地產:Wind30大中城市成交數據顯示,截至2020年07月02日,30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌18.17%,相比上週的-19.76%有所上升,30個大中城市房地產成交面積月環比上升17.79%,月同比上升7.73%,周環比上升12.46%。
汽車:乘聯會數據,6月第4周乘用車零售銷量同比增速下跌37%,相比上週下跌11%,跌幅擴大
中游製造
鋼鐵:本週鋼材價格均下跌,螺紋鋼價格指數本週跌0.79%至3755.98元/噸,冷軋價格指數跌0.21%至4164.47元/噸。本週鋼鐵毛利均下跌,螺紋鋼跌10.23%至1009.00 元/噸,冷軋跌0.10%至1047.00 元/噸。截止7月3日,螺紋鋼期貨收盤價為3619元/噸,比上週下跌0.03%。
水泥:本週全國水泥市場價格延續跌勢,環比跌幅為0.9%。全國高標42.5水泥均價環比上週下跌0.93%至426.83元/噸。其中華東地區均價環比上週跌3.15%至439.29元/噸,中南地區均價環比上週跌2.47%至460元/噸,華北地區均價與上週持平為423元/噸。
化工:本週化工品價格平穩,價差下行。國內尿素漲5.06%至1660.00元/噸,輕質純鹼(華東)漲1.14%至1153.00元/噸,PVC(乙炔法)跌1.48%至6124.29元/噸,滌綸長絲(POY)跌4.25%至5307.14元/噸,丁苯橡膠漲0.53%至8225.00元/噸,純MDI與上週持平為13650.00元/噸,國際化工品價格方面,國際乙烯維持791.00美元/噸,國際純苯跌5.81%至405.00美元/噸,國際尿素維持210.00美元/噸。
上游資源
煤炭與鐵礦石:本週鐵礦石價格下跌,鐵礦石庫存增加,煤炭價格持平,煤炭庫存增加。國內鐵礦石均價跌1.73%至745.58元/噸,太原古交車板含税價保持上週不變為1280.00元/噸,秦皇島山西混優平倉5500價格本週維持565.00元/噸;庫存方面,秦皇島煤炭庫存本週增加1.66%至490.00萬噸,港口鐵礦石庫存增加0.26%至10808.75萬噸。
國際大宗:WTI本週漲4.83%至40.35美元/桶,Brent漲4.80%至42.78美元/桶,LME金屬價格指數漲0.78%至2682.50,大宗商品CRB指數本週漲4.61%至140.60;BDI指數本週漲8.29%至1894.00。
2.2股市特徵
股市漲跌幅:上證綜指本週上漲5.82%,行業漲幅前三為休閒服務(27.19%)、非銀金融(13.51%)和房地產(9.67%);漲幅後三為鋼鐵(1.51%)、醫藥生物(2.13%)和紡織服裝(2.44%)。
動態估值:本週A股總體PE(TTM)從上週19.52倍上升到本週20.70倍,PB(LF)從上週1.70倍上升到本週1.80倍;A股整體剔除金融服務業PE(TTM)從上週36.65倍上升到本週38.78倍,PB(LF)從上週2.34倍上升到本週2.45倍;創業板PE(TTM)從上週211.99倍上升到本週219.30倍,PB(LF)從上週5.07倍上升到本週5.24倍;中小板PE(TTM)從上週56.76倍上升到本週63.63倍,PB(LF)從上週3.09倍上升到本週3.25倍;除18/19年報商譽減值公司後,創業板PE(TTM)從上週78.58倍上升到本週80.99倍,PB(LF)從上週5.92倍上升到本週6.10倍;中小板PE(TTM)從上週41.05倍上升到本週46.09倍,PB(LF)從上週3.22倍上升到本週3.39倍;剔除18/19年報商譽減值公司後,創業板PE(TTM)從上週78.58倍上升到本週80.99倍,PB(LF)從上週5.92倍上升到本週6.10倍;中小板PE(TTM)從上週41.05倍上升到本週46.09倍,PB(LF)從上週3.22倍上升到本週3.39倍;A股總體總市值較上週上升5.48%;A股總體剔除金融服務業總市值較上週上升4.49%;A股總體總市值較上週上升5.48%;A股總體剔除金融服務業總市值較上週上升4.49%;必需消費相對於週期類上市公司的相對PB由上週3.01倍維持在本週3.01倍;創業板相對於滬深300的相對PE(TTM)從上週16.83倍下降到本週16.31倍;創業板相對於滬深300的相對PB(LF)從上週3.62倍下降到本週3.50倍;剔除18/19年報商譽減值公司後,創業板相對於滬深300的相對PE(TTM)從上週6.86倍下降到本週6.63倍;創業板相對於滬深300的相對PB(LF)從上週4.46倍下降到本週4.31倍;剔除18/19年報商譽減值公司後,創業板相對於滬深300的相對PE(TTM)從上週6.86倍下降到本週6.63倍;創業板相對於滬深300的相對PB(LF)從上週4.46倍下降到本週4.31倍;股權風險溢價從上週-0.13%下降到本週-0.32%,股市收益率從上週2.73%下降到本週2.58%。
基金規模:本週新發股票型+混合型基金份額為135.90億份,上週為183.46億份;本週基金市場累計份額淨減少47.56億份。
融資融券餘額:截至7月2日週四,融資融券餘額11901.35億,較上週上漲4.26%。
限售股解禁:本週限售股解禁877.90億,預計下週解禁561.23億。
大小非減持:本週A股整體大小非淨減持57.62億,本週減持最多的行業是醫藥生物(-12.61億)、電子(-8.77億)、機械設備(-5.11億),本週增持最多的行業是公用事業(2.27億)、鋼鐵(1.93億)、房地產(0.15億)。
北上資金:本週陸股通北上資金淨入288.62億元,上週淨入47.91億元。
AH溢價指數:本週A/H股溢價指數上漲至132.56,上週A/H股溢價指數為126.37。
2.3流動性
截至2020年7月4日,央行本週共有1筆逆回購,總額為1000億元;共有5筆逆回購到期,總額為4900億元;公開市場操作淨投放(含國庫現金)共計3950億元。
截至2020年7月2日,R007本週上漲32.34BP至2.06%,SHIB0R隔夜利率上漲26.80BP至1.36%;長三角和珠三角票據直貼利率本週均下降,長三角下跌6.00BP至2.40%,珠三角下跌9.00BP至2.41%;期限利差本週漲8.55BP至0.80%;信用利差跌4.18BP至1.07%。
2.4海外
美國:週三公佈6月ADP就業人數環比(季調)為2.10%,低於前值0.69%,6月製造業PMI為52.6%,高於前值9.5%;週四公佈6月失業率(季調)為11.10%,低於前值2.20%,5月全部製造業新增訂單環比7.13%,高於前值26.38%,5月耐用品新增訂單環比(季調)為15.71%,高於前值34.01%。
歐元區:週一公佈6月歐元區經濟景氣指數(季調)為75.7,高於前值8.2;週三公佈6月歐元區PMI為47.40%,高於前值8%;週四公佈5月歐盟PPI同比為-4.60%,低於前值0.30%,5月歐元區失業率(季調)為7.40%,高於前值0.10%。
日本:週二公佈5月失業率為2.90%,高於前值0.10%,5月工業生產指數同比為-25.92%,低於前值10.87%;週三公佈6月製造業PMI為40.10%,高於前值1.70%;週四公佈6月基礎貨幣同比為6.00%,高於前值2.10%.
英國:週一公佈5月M4同比(季調)為11.93%,高於前值2.39%;週二公佈第一季度GDP(修正)同比(季調)為-1.74%,低於前值2.86%;週三公佈6月製造業PMI為50.10%,高於前值9.40%。
本週海外股市:標普500本週漲4.92%收於3130.01點;倫敦富時漲1.32%收於6240.36點;德國DAX漲4.29%收於12608.46點;日經225跌0.91%收於22306.48點;恆生漲3.35%收於25373.12。
2.5 宏觀
工業企業利潤:1至5月份,全國規模以上工業企業實現利潤總額18434.9億元,同比下降19.3%,降幅比1至4月份收窄8.1個百分點。
國際貨物和服務貿易:5月我國國際收支口徑的國際貨物和服務貿易收入2239億美元,支出1642億美元,順差597億美元。其中,貨物貿易順差696億美元;服務貿易逆差99億美元。
PMI:6月份,中國製造業採購經理指數(PMI)為50.9%,比上月上升0.3個百分點。非製造業商務活動指數為54.4%,比上月上升0.8個百分點,連續四個月回升。
3下週公佈數據一覽
下週看點:中國6月CPI,PPI;中國6社會融資規模,新增人民幣貸款;美國6月PPI;歐盟5月零售銷售指數同比增長率;日本6月企業商品價格指數。
7月5日週日:暫無重大事件
7月6日週一:歐盟5月零售銷售指數同比增長率;美國6月非製造業PMI;
7月7日週二:中國6月官方儲備資產、黃金儲備、外匯儲備;
7月8日週三:美國EIA庫存週報:成品汽油;
7月9日週四:中國6月CPI,PPI;美國當週初次申請失業金人數(季調);
7月10日週五:中國6月M0,M1,M2;中國6月社會融資規模,新增人民幣貸款;美國6月PPI;日本6月企業商品價格指數。
4風險提示
疫情控制反覆、經濟增長低於預期,海外不確定性。