報告導讀：
公司2019 年Q1 線上發力，收入逆勢增長，全渠道能力凸顯；高端化戰略堅定前行，隨着線下銷售恢復，加盟全國擴張有望加速，帶動收入、利潤再回高增速。
1. 2019 年高質量增長，品牌高端化、渠道精細化
公司2019 年實現收入77.14 億元，同比增長21%，歸母淨利潤3.4 億元，同比增長43%，上市招股書已有預告，符合市場預期。公司上市後第一份年報，內容詳實，重點闡述了公司高端零食戰略以及渠道發展詳情。整體看，公司2019 年毛利率31.87%，同比提高0.66pct，淨利率4.41%，同比提高0.74pct，高端化戰略效果凸顯。
渠道與區域：公司線上收入佔比48.6%，增速28%，毛利率29.11%，同比提高0.67pct；尤其公司單獨良品電商2019 年收入37 億元，淨利潤1.04 億元，淨利率2.8%，同比提高0.4pct，並且優於松鼠2019 年2.5%淨利率，線上高端化也正逐漸走通。公司2019 年線下收入佔比51.4%，增速14%，毛利率35.03%，同比提高1.34pct；直營收入增速7.5%，毛利率52.36%，同比提高1.45pct，加盟收入增速16.7%，毛利率21.99%，同比提高2.98pct，線下業務最為契合高端化戰略，毛利率提升顯著。2019年公司總門店數2416 家，當年淨新開店253 家；從區域發展來看，2019 年主要新開店在華東與華南地區，華東總收入達5.5 億元，增速25%，華南收入3.5億元，增速145%。未來線下將持續加強華東、華南、西南等地加盟擴展速度。
產品與品牌：公司除堅果外，其他品類均保持高增長、提毛利率。2019年糖果糕點是最大品類，收入18.6億，同比大幅增長39.3%，毛利率32.4%，同比提高1.57pct；肉類零食是第二大品類，收入18 億，同比增長20.6%，毛利率30.1%，同比提高0.11pct；堅果第三大品類，收入13.8 億元，同比增速僅7.7%，且毛利率25.45%，同比下降3.59pct，主要由於該品類作為引流產品，價格競爭較為激烈。同時公司素食山珍等高毛利率產品也持續高速成長。公司高度重視品牌高端化戰略，2019 年高端禮盒等多項產品榮獲國際產品設計大獎，持續加強目標客羣影響，總觸達會員8000 萬，重點維護會員4000 萬，其中門店會員2300 萬，線上會員1700 萬，女性70%，男性佔30%。主要消費羣體為年齡在18 歲到40 歲之間的年輕媽媽、精緻白領。2019 年會員銷售額佔公司總銷售額的比例約57.4%。
2. 2020 年Q1 電商帶動收入逆勢增長，補貼減少利潤有所下滑
公司2020 年Q1 實現收入19.1 億元，同比增長4.2%，歸母淨利潤0.88億元，同比下降19.4%，扣非淨利潤0.73 億元，同比下降4.14%，收入增速與扣非利潤下降幅度均好於市場預期。從線上數據監控來看，預計Q1 線上實現高增長，帶動整體收入正增長。
公司Q1 毛利率29.61%，同比下降3.6pct，主要由於線上佔比大幅提升，線上毛利率顯著低於線下所致。同時，公司疫情期間加強控費力度，減少線下費用支出，Q1 銷售費用率同比下降1.36pct，管理費用率同比下降2.08pct。歸母淨利潤下滑較大，主要由於2019 年Q1 政府補貼達0.37億元，而2020 年Q1 僅0.17 億元。
3. 線上格局向好，線下逐步恢復，全國擴張再起航
線上格局向好，線下逐步恢復，全國擴張再起航。2019 年在激烈的線上價格戰中，公司電商實現2.8%淨利率，已屬難得，從公司費用率中可以看出，2019 年銷售費用率升1.05pct 達到20.5%，但細分項中主要系促銷費用率8.1%，同比提高2.78pct，其他各項費用率均下降，體現出規模和經營效率優勢。線上目前三強格局相較2019 年更加穩固，價格戰減少是中長期趨勢，促銷費用下降帶來的利潤提升空間顯著。公司年報中應收賬款、存貨和應付賬款的變化主要受季節性、電商政策變化所致，至2020Q1 各現金流指標穩中向好，整體經營質量並未受疫情過多衝擊。4 月以來武漢解封，疫情影響顯著減弱，同時消費者對零食需求持續提升，公司線下逐漸恢復、開店穩步推進，逐季恢復至報表收入、利潤高增長可期。
投資建議：公司2019 年線上線下齊發力，收入高速增長，高端優勢顯現，淨利率穩步提高。2020 年Q1 在疫情嚴重影響下，線上發力拉動報表收入正增長；隨着Q2 線下逐漸恢復，公司高端零食、全渠道全國擴張再度起航，收入利潤再回高速增長可期。考慮公司線上增長超預期，上調2020-2021 年EPS 至0.94/1.33元，預計2022 年EPS為1.68 元，參考行業給予公司2021 年PS 估值2.5 倍，上調目標價至76元，維持增持評級。