來源：金融界網站
核心結論：Q3業績繼續好轉，20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股歸屬母公司淨利累計同比分別為-6.6%/-18.0%/-24.0%/5.5%，剔除金融後為-5.7%/-24.6%/-52.4%/-4.1%。宏觀上庫存回升週期將持續至明年二、三季度；微觀上2020年A股淨利潤同比預計為0~5%。20Q3/20Q2中小板歸母淨利累計同比為14.7%/6.9%，創業板為21.5%/34.5%。上半年消費和科技業績較優，三季度早週期業績回升明顯。
業績回升，全年轉正
——20年三季報點評
1.Q3業績繼續好轉
需求回暖帶動業績回升，20Q3全部A股淨利潤累計同比增速為-6.6%。截至10月31日，99.9%的A股上市公司公佈了20年三季報。分析Q3數據，從累計同比增速看，Q3再度回升：20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股歸屬母公司淨利累計同比分別為-6.6%/-18.0%/-24.0%/5.5%，剔除金融後為-5.7%/-24.6%/-52.4%/-4.1%。從單季度同比增速看，Q3已大幅回正：20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股歸屬母公司淨利潤單季度同比分別為17.4%/-12.4%/-24.0%/-3.8%，剔除金融後為32.0%/-0.8%/-52.4%/-22.3%。在年初疫情衝擊下，一季度A股歸母淨利同比增速接近歷史最低點，隨着疫情逐步得到控制和經濟刺激政策落地，二、三季度A股歸母淨利同比增速逐季回升。回顧歷史，A股歸母累計淨利同比和工業企業利潤總額累計同比走勢大致趨同，20Q3/20Q2/20Q1/19Q4規模以上工業企業利潤累計同比分別為-2.4%/-12.8%/-36.7%/-3.3%，業績收窄的趨勢與上市公司一致。進一步考察這次歸母淨利潤的變動原因，我們可以發現利潤的大幅回升主要源自需求端的回暖：20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股營業收入累計同比增速分別為0.4%/-2.9%/-8.8%/8.6%，剔除金融後為-1.1%/-5.1%/-12.3%/7.7%。需求端的回暖也帶動着產品價格的修復，PPI當月同比增速在5月見底-3.7%後回升至9月的-2.1%，企業的毛利率也隨之走高：20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股毛利率分別為18.7%/18.2%/17.8%/19.3%，剔除金融後為18.7%/18.2%/17.7%/19.3%。但從營收同比和毛利率看，需求尚未恢復至疫情前的水平。此外，三費費率在Q3依舊保持低位：20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股的管理費用率分別為6.8%/6.8%/7.3%/6.9%。20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股的財務費用率分別為1.5%/1.6%/1.9%/1.5%。20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股的銷售費用率分別為4.0%/4.0%/4.3%/4.3%。
ROE見底回升，20Q3全部A股ROE為8.2%。20Q3/20Q2/20Q1/19Q4/19Q3全部A股ROE（TTM，整體法，下同）為8.2%/8.0%/8.2%/9.0%/9.2%，2005年以來的均值為11.3%，處於05年以來從低到高10.1%的分位。20Q3/20Q2/20Q1/19Q4/19Q3全部A股剔除金融後ROE為6.6%/6.2%/6.1%/7.3%/7.4%，2005年以來的均值為9.3%，處於05年以來從低到高8.6%的分位。整體上看，ROE雖然還處在歷史低位，但是已進入復甦的趨勢中。回顧最近一輪盈利週期，A股ROE自16年下半年開始回升，從16Q2低點9.4%升至18Q2高點10.6%，此後開始回落至20Q2的低點8.0%，我們認為，20Q3將是一輪ROE上行週期的起點，歷史經驗顯示ROE一輪週期持續3-4年，此輪ROE的回升還將持續一段時間。用三因子的杜邦公式來拆解ROE，我們發現ROE回升的動力主要來自於需求端的回暖：企業的淨利率已恢復至疫情前的水平20Q3/20Q2/20Q1/19Q4/19Q3全部A股淨利率為9.1%/8.4%/8.3%/8.1%/9.7%，2005年以來的均值為8.9%；剔除金融後為5.8%/4.9%/3.3%/4.7%/5.9%，2005年以來的均值為5.6%。但企業的週轉率還未明顯回升，非金融企業的週轉率依舊在下行通道中：20Q3/20Q2/20Q1/19Q4/19Q3全部A股資產週轉率為0.167/0.167/0.168/0.179/0.186次，2005年以來的均值為0.237次；剔除金融後為0.572/0.577/0.589/0.616/0.614次，2005年以來的均值為0.73次。此外，企業的負債率從前期高位有所下降：20Q3/20Q2/20Q1/19Q4/19Q3全部A股資產負債率為83.9%/84.2%/83.9%/83.7%/83.3%，2005年以來的均值為82.2%；剔除金融後為60.9%/61.5%/60.8%/60.9%/61.1%，2005年以來的均值為58.1%。
宏觀角度看，庫存回升週期將持續至明年二、三季度。我們認為驅動基本面好轉的主要因素有兩個：一是經濟週期因素。根據庫存週期理論，2002年至今市場共經歷了6輪庫存週期，平均持續39個月。如果沒有疫情，按照歷史經驗，19年四季度我國進入補庫存週期，但是疫情衝擊下補庫存階段被延後了。2002年至今我國共經歷了5輪庫存上行週期，平均持續21個月。目前我國處在第6輪庫存週期上行期，這次工業企業產成品庫存累計同比從2019年11月開始見底回升，已經持續了11個月。由於疫情導致補庫存階段延後，按照歷史經驗推算，預計這次工業補庫存階段將持續至2021年二、三季度。二是政策推進。今年赤字率擬按3.6%以上安排，赤字規模比去年增加1萬億元，此外，今年還將發行1萬億元抗疫特別國債以及3.75萬億地方政府專項債（較去年增加1.6萬億），因此整體廣義赤字較去年增加了3.6萬億。我們預計實際上廣義赤字率從去年5%可能升至8%。隨着“兩會”開完後政策逐步落地，貨幣、財政政策發力後將助推基本面數據回升。最新披露的宏觀數據顯示基本面開始好轉，20Q3我國GDP單季度實際同比增速為4.9%，較20Q1/20Q2的-6.8%/3.2%大幅改善，其中代表生產的工業增加值單月同比增速從2月的-25.9%最低點回升到9月的6.9%，工業企業利潤總額當月同比增速從3月的-34.9%最低點回升到7月最高的19.6%，基本面回升態勢非常明顯，已經接近甚至超過疫情前正常水平。一般來説，社融增速領先GDP增速3-9個月，這次社會融資規模存量同比從2019年10月低點10.6%逐步回升至2020年9月的13.5%，目前仍在上升趨勢中。我們認為未來兩個季度GDP回升趨勢較為確定，明年二季度GDP增速即使回落，GDP增速絕對值也比較高，庫存回升週期將持續至明年二、三季度。
微觀角度看，預計2020年A股淨利潤同比為0~5%。前文所述最新披露的A股三季報業績也顯示基本面開始回升，我們認為未來回升趨勢還將延續，不會輕易終止。觀察2002年以來我國經濟庫存週期和A股盈利週期，發現兩者走勢大致趨同，而且平均持續39個月。參考A股業績週期，2002年以來A股經歷了5輪歸母淨利潤增速和ROE上行週期，分別平均持續6、7個季度。目前A股處在第6輪盈利週期上行期，這次A股歸母淨利增速從20Q1見底後開始回升，已經持續了2個季度，ROE從20Q2低點開始回升，已經持續了1個季度。按照歷史經驗外推，預計A股淨利同比增速將持續回升至2021年中，ROE持續回升至2021年年底。對於2020年A股淨利潤增速，考慮全年淨利潤佔比分佈變化，我們根據2011-2019年三季度淨利潤佔全年的比重和20年三季報業績，推算淨利同比增速和ROE，全部A股2011-19年三季度歸母淨利潤佔比波動區間（均值）76.2%~86.7%（79.5%）。綜合以上考慮，我們推算20年全年A股預測淨利同比為5%，對應ROE為8.5%。另外，我們彙總海通證券各行業證券分析師自下而上的預測，推算出2020年全部A股淨利同比為2%。綜上所述，我們認為疫情對業績衝擊的至暗時刻已過去，全年業績逐季改善，需等待盈利回升，2020年A股淨利同比有望達到0~5%左右，ROE達到8.5%左右。展望2021年，我們認為盈利回升趨勢延續，結合庫存週期和盈利週期，我們認為A股單季度淨利同比增速高點在出現在21Q1，淨利累計同比增速將在2021上半年保持高位，A股ROE將持續回升至2021年底。
20Q3中小板歸母淨利累計同比14.7%，而20Q2為6.9%。觀察中小板整個板塊板塊及中小板指的情況，我們發現中小板目前仍處在盈利加速期：20Q3/20Q2/20Q1/19Q4中小板歸母淨利累計同比為14.7%/6.9%/-16.6%/-7.9%，扣非後的歸母淨利潤同比為25.0%/19.8%/-6.5%/2.8%。20Q3/20Q2/20Q1/19Q4中小板ROE（TTM，整體法，下同）為6.2%/5.9%/5.2%/5.5%，低於2005年以來的均值9.5%，處於05年以來從低到高12.5%的分位。20Q3/20Q2/20Q1/19Q4中小板指歸母淨利累計同比為17.7%/16.2%/-0.7%/-0.8%，高於2005年以來的均值15.5%，處於05年以來從低到高64.3%的分位。20Q3/20Q2/20Q1/19Q4中小板指ROE為12.1%/12.6%/11.6%/11.7%，低於2005年以來的均值13.1%，處於05年以來從低到高32.1%的分位。我們預計20年中小板歸母淨利潤同比增速為18%，對應ROE為7%。
