A股30年：被隱藏的財富密碼

編者按：本文來自微信公眾號“市值觀察”（ID:shizhiguancha），作者：劉亦文，編輯：小市妹，36氪經授權發佈。

從1990年12月上交所成立算，A股誕生已30年有餘。30年來，雖然市場規模越來越大，投資者越來越多，但A股一直備受嘲諷，輿論觀感並不好。

在一些輿論中，A股至今被諷刺為合法賭場，並充斥着眾多老千，散户必然淪為韭菜；包括一些經濟學者，也認為討論A股屬於文學和藝術範疇，行情走勢太過魔幻，很難用理性的經濟學模型解釋。

很少有一個市場，如A股這般，讓人慾罷不能，又誤解至深。

股諺有云：七虧二平一賺。意即股民中有70%虧損，20%持平，只有10%的人可能盈利。

這句話帶給人的刻板印象，就是股市賺錢概率太小，投資股市並不靠譜。特別是和樓市等其他投資渠道相比，股市更是被秒成渣。過去20年，買房炒樓讓絕大多數家庭獲得了巨大的財富增值，炒股帶來的卻更多是難以言説的傷心往事。

A股真的如此“渣”嗎？

事實並非如此。

以上證綜指為例，1990年以來，漲幅超過36倍，年化漲幅達到14%。與之相比，全國房價同期年化漲幅不到6%，10年期國債代表的債市年化收益率不到4%，以CRB指數衡量的大宗商品年化漲幅不到3%。

在主要投資品類中，股市的長期收益其實是最高的。

值得一提的是，上證綜指的漲幅，仍然低估了A股的真實漲幅。因為上證指數編制時未考慮到分紅收益，而且銀行等金融公司權重佔比過大，這部分行業較低的漲幅嚴重拖累了指數。

為衡量A股真實收益率，海通證券曾以兩種方法計算過自上交所開市到2017年的A股收益率。

一種方法是，每年年初買入等額所有A股，投資收益為576倍，27年的年化漲幅為28.0%；另一種方法是，每年年初買入等量所有A股，投資收益為256倍，年化漲幅為24.0%。

按照這種“傻瓜”的方法投資A股，年化收益率甚至超過了巴菲特。因為最近30年，股神的年化收益率也不過20%出頭。A股中隱藏的財富密碼，無疑會讓人大感意外。

顯然，大多數投資者在A股賺不到錢，並不是因為股市收益低，缺乏賺錢機會。

真正的原因，是A股巨大的波動率。

雖然A股的年化收益率是所有大類投資品種中最高的，但是其波動率也遠高於其他投資品種。30年來，上證綜指年度最大漲幅是1992年的166%，最大跌幅是2008年的65%，大多數年份，A股的收益率水平，都遠遠偏離年化收益率。

A股的巨大波動率，一方面來自中國經濟和上市公司結構。

過去很長一段時間，中國經濟增長主要靠的是投資拉動，反映在A股裏，就是上市公司的利潤絕大部分來自於銀行、地產以及資源等週期類行業。這部分公司利潤隨着經濟週期呈現明顯的上下波動，從而在盈利端造成了A股的高波動性。

更重要的原因，則是來自A股的投資者結構。

按照自由流通市值計算，2020年一季度，機構佔比為30.3%（公募10.8%、外資8%、保險類資金7.1%、私募4.4%），自然人和法人佔比25.1%，散户持股市值佔比為38.3%，散户仍然是市場最大的持倉羣體。

散户的非理性交易行為，使市場漲的時候容易漲過頭，跌的時候容易跌過頭，在估值端造成了A股更大的波動。

特別是在單邊市場中，市場走勢幾乎完全由情緒造成的估值變動所主導。

以最近一輪牛熊轉換來看，2013年6月到2015年6月的牛市行情中，上證綜指從1849點上漲到5178點，其中PE從8倍上升到21倍，上漲了2.5倍，而上市公司盈利增速只有10%左右，指數上漲幾乎完全依靠估值提升而實現。2015年6月到2019年1月的熊市行情中，上證綜指從5178點下跌到2440點，其中PE從21倍降到11倍，仍然是市場下跌的主要因素。

巨大波動率很大程度上是由散户造成，反過來也深深傷害了散户，是造成散户虧損的重要原因。

一方面，大部分散户沒有估值概念和週期思維，更多的是根據市場的賺錢效應從眾跟風，所以往往在牛市最瘋狂、估值泡沫到達歷史高點時蜂擁而入；在熊市最低迷、估值回到歷史低位時割肉出局。專業能力欠缺，使散户容易買在高位，賣在低位，自然難以賺錢。

另一方面，巨大波動率帶來的巨大刺激感、操作便利性帶來的流動性陷阱，使大部分散户陷入了追求一夜暴富、短線頻繁交易的泥潭。而極高的收益率預期和操作頻率，最終讓股市淪為了零和博弈的賭場，大多數人虧損是命定的結局。

相對而言，樓市的低波動率和複雜交易程序帶來的較低流動性，正是普通老百姓能夠充分享受樓市增值收益的重要原因。

但是，對於專業投資者，股市巨大波動率是巨大的機會。“市場先生”經常失靈，價格經常大幅偏離合理價值，反而會給出很多低吸高拋的擇時機會。

比如，上證估值曾經在2014年初下探至歷史最低點，PE（TTM）只有8倍左右，彼時茅台的PE（TTM）甚至不到9倍，不到現在的20%。那個時點，無疑是投資的最好時機。

市場的巨大波動，也是A股獲得超額收益的重要基礎，造就了A股在早期誕生出很多通過短線高拋低吸暴富的牛散。一些遊資大佬，從幾萬元起家，迅速做到了億萬身家，其財富積累速度，遠超巴菲特等來自成熟市場的國際投資大師。

在以中長期價值投資為主的機構投資者當中，巨大波動性帶來的擇時機會，也創造過收益神話，在這方面典型代表是華夏基金前著名基金經理王亞偉。其成名之作，是從2005年底接手主理華夏精選大盤開始，在6多年時間裏，淨值增長了11倍。如此驚人的收益率，很大程度上也是來自其在高波動率市場環境下準確的擇時能力。

更值得推崇的是，不理會市場波動，通過堅定的長期持股，和優秀公司共同成長的投資人。比如萬科的劉元生、海康威視的龔虹嘉、恆瑞醫藥的岑均達，都是通過幾十年如一日的長期持股，最終獲得數十億財富回報。

很長時間裏，A股都被認為和中國經濟走勢背道而馳，不能充當經濟發展的晴雨表。

一個常用的證據是，2007年以來中國GDP增長了3倍以上，但是上證指數離2007年10月創下的6124點還相差甚遠。

這種觀點貌似有理，其實似是而非。最根本的錯誤，在於時點選擇。2007年上證創下6124點，已是牛市最瘋狂的時候，PE（TTM）達到了60倍以上，而目前只有16倍左右。拿泡沫嚴重的市場和如今相對正常的市場進行比較，顯然是不合理的。

如果拋開估值差異的因素，以估值相近的2005年作為比較的起點，結果更有參考價值。

2005-2019年的15年間，我國名義GDP年化增速為12.8%，同期萬得全A的年化漲幅為14%，滬深300為9.8%，中證800為10.2%，A股漲幅跟經濟基本面基本一致。

從A股市值領先公司的變遷，我們也能看到中國經濟基本面的變化。

2000年之前，A股市值龍頭曾長期被生產電視機的四川長虹佔據。那時中國經濟剛剛起步，正處於短缺經濟時代，以家電為代表的傳統制造業產品供不應求，相關企業迎來了業績和市值的高光時代。

▲1998年12月31日A股總市值前10

圖源：同花順iFinD

到了2010年，A股市值排名靠前的是中國石油、工商銀行和中國神華等金融和資源類公司。對應的經濟背景，是中國迎來工業化和城鎮化發展的高峯期，鋼鐵、有色、石油煤炭、地產等週期性投資行業成為拉動經濟增長的“四大金剛”，而極度依賴信貸的融資模式，則使銀行的規模和重要性變得空前強大。

▲2010年12月31日A股總市值前10

圖源：同花順iFinD

到了今天，A股前10大市值公司中，除了銀行和保險之外，新上榜的是高端白酒的代表貴州茅台和五糧液，以及新能源汽車產業鏈龍頭寧德時代，其中貴州茅台更登頂A股市值之首。

▲2021年1月25日A股總市值前10

圖源：同花順iFinD

作為曾經的A股老大，四川長虹目前的市值已經不到20年前的一半，而中國石油市值與13年前的歷史最高峯相比，更是下降了90%之多。

真正代表時代轉型方向的互聯網科技巨頭，包括阿里、騰訊、京東、拼多多、美團、小米等，基本都在美股和港股上市，市值皆超過千億美元，遠遠超過傳統行業中的金融和地產。

其背後反映的經濟趨勢，一是在過剩經濟時代，傳統制造業陷入同質競爭的慘烈紅海，利潤極其微薄，渠道和流量成為最重要的資源，使互聯網巨頭迅速崛起；二是在消費驅動經濟增長和消費持續升級的時代潮流下，重化工業的野蠻生長階段已經過去，消費者越發重視產品的情感體驗和個性化，由此催生出越來越多有鮮明特色的高端消費品，走向業績和市值的巔峯。

A股被吐槽和經濟基本面無關，另一個依據是市場投機炒作盛行。很多沒有業績支撐的垃圾題材股，經常在短期內暴漲；而業績穩定優異的好公司，表現反而不温不火，價值投資在A股似乎水土不服。

但是，把時間拉長來看，A股其實是非常理性和有效的市場，上市公司股價的長期走勢，與其業績高度相關，所謂短期靠勢，長期靠質。

A股30年來，歷經時間洗禮，穿越牛熊週期，最終成為百倍以上大牛股的公司，基本都是投資者耳熟能詳的優秀公司，包括貴州茅台、五糧液、萬科、格力電器、恆瑞醫藥、雲南白藥等，其長期的股價漲幅，也與業績的增幅基本相當。比如貴州茅台2001年上市，淨利潤從當年的3.28億增長到2019年的412億；格力電器1996年上市，淨利潤從當年的1.86億，增長到2019年的246億。兩家著名公司利潤增幅都超過100倍，成為股價長期大漲的堅實基礎。

與之相反，曾經在市場上，風光一時的熱門題材股，被炒到虛高的市值，也不過黃粱一夢，最終難免一地雞毛。以去年退市的樂視網和暴風科技為例，都曾被市場爆炒過，市值最高時分別達到過1700億和400億，而最終退市時，不過只剩下了7億和1億。

長期來看，炒作帶來的估值波動，對上市公司市值的影響微乎其微，業績始終是影響市值成長的最重要因素。能夠長期持續為客户和股東創造價值的公司，終究會受到投資者的認可，在資本市場實現自己的價值。

因為，A股並不是零和博弈的賭場，而是實體經濟在資本市場的反映。在這裏，理性只會遲到，絕對不會缺席！

時間終究會成為檢驗企業價值的唯一標準。

1990年底以來，A股總共經歷了5輪完整的牛熊轉換行情。

以上證綜指為例，A股第一輪牛市從1991年1月到1993年2月，歷時25個月，漲幅1559%；隨後從1993年2月到1994年7月進入第一輪熊市，歷時17個月，跌幅80%。

第二輪牛市從1994年7月到2001年6月，歷時84個月，漲幅570%；隨後從2001年6月到2005年6月進入第二輪熊市，歷時48個月，跌幅56%。

第三輪牛市從2005年6月到2007年10月，歷時28個月，漲幅514%；隨後從2007年10月到2008年10月進入第二輪熊市，歷時12個月，跌幅73%。

第四輪牛市從2008年10月到2009年8月，歷時10個月，漲幅109%；隨後從2009年8月到2013年6月進入第四輪熊市，歷時46個月，跌幅47%。

第五輪牛市從2013年6月到2015年6月，歷時24個月，漲幅180%；隨後從2015年6月到2019年1月進入第五輪熊市，歷時43個月，跌幅53%。

過去5輪完整牛熊週期裏，A股牛市平均持續時間34個月，熊市平均持續時間則高達33個月，牛短熊長的現象其實並不明顯。

但是自2000年以來，A股牛市平均持續時間只有20個月，熊市平均持續時間卻高達37個月，牛短熊長的跡象異常突出，並被認為是A股難以擺脱的宿命。

反觀美股市場，從1900以來道指也經歷了5輪牛熊轉換，每輪牛市的平均持續時間高達12年，熊市的持續時間只有2年，其牛長熊短的特徵和A股形成了鮮明對比。

A股近20年來牛短熊長的背後，是單邊牛市時的瘋狂漲幅。在近20年的三輪牛市週期中，上證綜指複合年化漲幅分別為112%、142%和70%，平均年化漲幅高達108%。牛市階段的短期暴漲，必然造成估值的畸高，最終只能通過漫長的下跌來消化估值泡沫。

美股的長牛行情，則是牛市時的細水長流。道指在牛市的年化漲幅只有20%左右，牛市的指數上漲主要由業績貢獻。

深究A股和美股牛熊週期的差異，根本原因還是在於投資者結構和上市公司盈利結構。美股投資者以機構為主，利潤來源以消費和科技等弱週期行業為主，這種市場環境使美股估值相對穩定、利潤穩定增長，從而具備長牛的基礎。而A股投資者以散户為主，利潤來源以強週期行業為主，估值和利潤自然缺乏穩定性，使A股也難以走出長牛行情。

但是，A股的市場環境，也在向美股等成熟市場靠攏。

投資者結構中，機構的佔比已經越來越高，2015年以來，機構投資者在自由流通市值中的佔比每年增長超過2%並且有加速跡象；盈利結構中，隨着近年來消費和科技公司IPO數量的大幅增長，A股中弱週期行業的市值和利潤佔比也越來越高。

而投資者結構和盈利結構的變化，將為A股的長牛行情奠定基礎。

行情的發展似乎也正在發生細微的變化。比如目前正在上演的第六輪牛市，始於2019年1月，目前持續時間已有24個月，但是總漲幅不到50%，年化漲幅不到23%，遠遠低於過去牛市平均的年化漲幅。

考慮到目前A股的盈利和估值水平，牛市行情大概率仍將延續下去。如果行情仍以較低的波動率往上發展，或許從2021年開始，A股將真正迎來長期慢牛行情，牛短熊長的宿命終將被打破。

股市如人生一樣，是無數因素共同決定的極其複雜的系統。

人生要成功，投資要獲利，認知能力當然是重要的。

事實上，大部分人對股市的認知極其膚淺。

在一些人眼中，股市是混沌的，漲跌完全是隨機產生，背後沒有任何規律可循，炒股就是賭博碰運氣；在另一些人看來，股市是線性的，漲的時候似乎一直會漲，跌的時候似乎一直會跌，永遠不會有周期的循環。

對人生的認知，又何嘗不是如此！

認知的價值，在於找到混沌中相對確定的規律，在於理解起伏中的週期更替，從而提升把握機會和規避風險的能力，進而提高成功和獲利的概率。

就像大學畢業比小學畢業成功概率大得多，投資是一樣的道理。

但是有認知能力是遠遠不夠的，更重要的是知行合一。懂得很多牛逼的知識或者道理，可能照樣過不好這一生，也不一定在股市賺錢。

我們看到很多聰明的人，在投資或為人處世時與自己的理性認知經常背道而馳，根本原因在於無法克服自身性格的缺陷和人性共同的弱點。

只有控制情緒和慾望，剋制一夜暴富的幻想，堅持長期主義，相信常識和時間的力量，投資乃至人生才是一件踏實而有意義的事情。

不可或缺的，當然還有國運的恩澤。

巴菲特説，我的人生，很大程度上受益於“子宮紅利”。有幸作為白人出生在國力和經濟蒸蒸日上的美國，是我投資成功的主要原因。

中國的股民其實也是幸運的，我們生在中國經濟發展最迅猛的年代，國運之昌盛，給資本市場提供了巨大的機會。如果投資者能提高專業能力，努力磨練心性，A股過去30年其實有非常多賺錢乃至改變個人命運的機會。

未來30年，最大的希望，是中國投資者和資本市場變得越來越成熟。

希望A股不僅是助力企業發展的融資市，同時也是助力老百姓財富增值的投資市，最終成為中國人最重要、最信賴的資產配置之所。

為股民的人生添彩，而不再是添堵。

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