本文轉自：證券時報
近日，A股市場接連寬幅震盪，“網紅”雪球結構產品是否發生集中敲入頗受投資者關注。而就在週五，恆生科技指數再次創下新低，市場傳言：恆生科技指數掛鈎的雪球，一天的敲入量超過了之前歷史的總和。
風口浪尖之下，雪球產品風險究竟如何？
券商中國記者採訪多家券商衍生品部門及營業部獲悉，近期雪球結構產品的銷售情況正常，零售端的指數雪球沒有出現集中敲入現象。業內人士認為，雪球結構產品存在一定風險，但不宜對其進行妖魔化。
銷售正常未見集中敲入
“近期雪球產品銷售是正常的，零售端的指數雪球沒有出現集中敲入的情況，距離敲入線尚有較大的空間，指數在這個位置再巨幅下跌的可能性比較低，所以我們認為整體風險還是可控的。”滬上某大型券商創新金融部的人士向券商中國記者表示。
另一位券商銷售人士表示，目前客户對雪球產品沒有什麼特別的反應，該公司也在持續發行雪球產品。
“我聽到有些不友好的言論，但那些都是非衍生品行業相關人員的一些臆想。其實，衍生品在市場裏有平抑波動的作用。”一位券商衍生品人士説。
“因為開在高點的雪球基本上也都是12~24個月的期限，指數在未來這麼長時間內不做一定反彈的概率微乎其微，所以客户只要有一定耐心，也是可以拿到期初既定收益的。當然，這種敲入的情況我個人認為基本上很難發生，是極小概率事件。”上述人士解釋。
一位市場人士表示，不宜過度美化雪球類產品，但也不宜對其妖魔化。雪球結構產品存在一定風險，主要取決於投資者對市場的預判是否準確。據其介紹，雪球結構產品的風險主要有兩類：一是行情下跌造成敲入風險，即本金虧損的風險；二是行情上漲使產品提前敲出而產生的再投資風險，即投資者在雪球產品提前敲出後，難以找到具備更高收益率資產的風險。
恆生科技雪球敲入量創下新高？
週五，恆生科技指數再次創下新低，市場上傳出恆生科技雪球敲入量創下新高的傳聞，有人認為雪球期權導致了市場下跌。
對此，某券商相關業務人員告訴記者，“中概股的下跌，可能是恆生科技指數繼續探底的原因，但從我們瞭解到情況來看，國內市場上，雪球掛鈎標的，以中證500指數為主，恆生科技指數並不算太多。”
上述人士表示，監管方面對於場外衍生品牌照和投資者適當性有嚴格的限制。
第一，從券商角度來看，尚不足以引發系統性風險。券商獲得場外衍生品牌照需要具備風控制度、對沖交易流程、人員配備等一系列條件，具有完善的期權對沖策略，損失應該可控，不太會引發系統性金融風險。
第二，從投資者角度來看，券商和銷售渠道需要嚴格遵守投資者適當性制度，事前充分揭示風險。購買雪球產品的投資者是合格投資者，券商在銷售產品時，按要求需要進行充分的風險揭示。投資者全本金購買雪球產品，理解雪球不是保本產品，如果發生敲入，最大損失等於相應指數的跌幅，在大幅下跌的市場環境中，雪球產品確實表現欠佳。雪球產品的收益，實質是投資者承擔一定市場風險從而獲取的期權費，而非固定收益類的利息，適合向下跌幅有限的震盪市場。雪球產品的購買者，應該是原先購買權益類產品的激進型投資者，而非原先購買固定收益類產品的保守型投資者。券商及產品銷售渠道，需要完善產品發行和銷售話術，避免把雪球描述成保本產品。
最後，從雪球對於指數走勢的影響來看，雪球應該不是指數回調的主要原因。以中證500指數為例，其指數成分股市值約12萬億元，中證500股指期貨持倉約30萬張，對應名義金額約4000億元，而初步估計雪球規模數百億元，券商對沖雪球的股指期貨持倉為多頭持倉，在部分指數點位時或有部分多頭平倉的情況，而非淨空頭，所以，説雪球對沖造成指數下跌的邏輯不夠通暢。而券商衍生品台的指數增強等產品，在對沖時持有股指期貨多頭，是長期穩定的做多力量。在大資管時代，場內外衍生品從業者，應該繼續在監管指導下，行穩致遠，創新向善，發揮好金融支持實體經濟、穩定金融市場、防範化解金融風險的作用。
雪球對沖或助市場穩定
2021年以來，雪球類產品突然爆紅，成為資管圈炙手可熱的“香餑餑”。
被稱為“雪球”的產品，全稱是“雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證”，屬於場外期權模型中的一種。雪球產品目前多由券商設計，通過券商資管集合或者信託計劃產品發行。去年，市場上掛鈎中證500等指數標的的雪球產品發行最為火爆，一般票息為15%~20%，敲入價格為75%~85%，即安全墊為虧損15%~25%。
衍生品領域的知名金融科技信息服務提供商同餘科技認為，關於雪球對沖，一般情況下賣方機構是Long Gamma頭寸，即根據雪球的風險對沖原則，當市場下跌時券商買入股指期貨，市場上漲時券商賣出股指期貨，也即所謂的高拋低吸，對於整體股票市場起到一定的穩定作用。
同餘科技還表示，從市場全貌來看，可以更加清晰地理解，目前券商的對沖操作所起到的恰恰是穩定市場的作用。
第一，雪球產品是在連續發行的，雪球敲入位置大概在5400至5800點均勻分佈，因此不會出現集中觸發敲入的問題。
第二，不斷髮行的新產品，會讓券商整體依然保持Long Gamma，即高拋低吸的對沖操作，畢竟衍生品交易是對整個交易賬簿進行對沖，希臘字母風險會更平滑。
第三，券商發行的主要是中證500的雪球，但實際上最近上證50和滬深300等指數都是一起下跌的。因此，將中證500快速下跌歸結於雪球對沖是很牽強的。
雪球產品監管穩步推進
2021年以來，伴隨着雪球產品這類新鮮事物的快速走紅、規模上升，監管的腳步也穩步跟進，監管部門曾多次發文規範雪球產品的發行與宣傳。
2021年8月，監管部門向各券商發文，要求強化雪球產品的風險管控，提醒各證券公司應持續強化風險意識，切實加強相關業務條線的合規風控體系建設。該文件提到，在銷售底層資產為雪球產品的資管產品過程中，也應該謹慎使用“保本”、“穩賺”等詞彙片面強調收益來誘導投資者購買，金融機構的合規部門應對相關資管產品的信息披露文件、宣傳推介材料，以及在銷售過程中擬向客户提供的其他文件、資料進行統一審查，不得銷售不符合要求的資管產品。
2021年9月初，中基協針對券商資管的集合產品提出指導，要求單隻產品投資雪球結構期權的比例不超過25%，全部為專業投資者且單個投資者超過1000萬的封閉式集合計劃可豁免。同時中基協稱，9月份開始對不符合要求的雪球產品不予備案，但不影響存續產品運作。
2021年11月初，深圳證監局發佈《證券期貨機構監管通訊》，其中對雪球資管產品的銷售管理發出風險警示——“今年以來，雪球資管產品規模持續快速增長，產品類別以集合資管產品為主，投資者結構呈現以個人投資者為主，且年齡偏高的特點。”雪球產品結構具有高票息但非保本的特點，在股市連續大幅下跌時期，易引發產品集中敲入導致個人投資者大額虧損風險。深圳證監局在日常監管中關注到，部分機構在銷售過程中存在未向投資者充分揭示風險，僅片面強調“高收益”、“穩賺不賠”的情況，出現虧損時容易引發糾紛。
2021年12月3日，中國人民銀行會同銀保監會、證監會、外匯局共同起草了《關於促進衍生品業務規範發展的指導意見（徵求意見稿）》，旨在規範衍生品業務，促進境內衍生品市場健康發展，保障各方合法權益，防範系統性風險。
今年1月初，部分涉及衍生品業務的信託公司（主要是雪球類）被暫停涉及雪球類券商收益憑證產品的發行。
此外，期貨和衍生品法等相關法律也有望在未來出台。3月10日，全國政協委員、證監會原副主席姜洋向券商中國記者表示，期貨和衍生品法的出台為時不遠，這部法律對我國資本市場的建設，以及對推動實體經濟更好地防控風險會起到積極作用。