債券市場的“雙十一”，給投資人怎樣的教訓和啓迪？

距離雙十一電商大促，剛好過去一週的時間

從第一屆雙十一開始，到今天已走過了十多年的時光。直到現在，還非常懷念早期的雙十一：套路不多，直接五折，簡單粗暴。而如今的雙十一，越來越變得無趣：規則越來越複雜，套路越來越多，優惠越來越少。

今年電商的雙十一匆匆而過，但萬萬沒有想到的是。雙十一對摺的“優惠”卻出現在了債券市場。其場面火爆，不輸電商的雙十一。

導火索是永煤控股的10億短融違約，猶如一顆深水炸彈引爆了整個債券市場，可謂是一石激起千層浪。上週四的債市收盤，很多公司的信用債價格較面值直接打5折。統計數據顯示，類似的債券數量有20多隻。

這是妥妥的債券市場的雙十一啊，幾個典型如紫光集團，全線暴跌超過30%；電商龍頭蘇寧易購也受到了波及，不過好歹蘇寧還算有所擔當，出資10億回購了自家的債券。

其實自2017年以來，債券市場的違約已經成為一個常態化的趨勢。面對債市的違約，無論是投資者還是市場或者監管，都已經開始接受了這一事實。畢竟相對於整個債券市場的規模和體量來看，一小部分的違約是十分正常且風險可控。

而且違約的主要是一些低等級的債券，主體大多是經營不善，負債較高的民營企業。而高等級的國企和城投債，因為其背景的加持，受到了市場的熱捧，也被視為近乎無風險的投資標的。

然而此次違約的主體-永煤控股是妥妥的AAA級國企，其違約直接演變成為了一個黑天鵝事件。針對該事件，專業評述備矣。

本文講述的是這針對這一事件，投資者應該有怎樣認識和啓迪。

一.破除國企信仰

從年初筆者關注的青海省投，到後來的方正集團，再到前段時間的華晨集團和今天的永煤控股；除了青海省投以外，全部屬於3A級的國企。沒有違約之前，都是各路金融機構追捧的對象。

可正是這些“濃眉大眼”的3A企業，卻紛紛走上了破產重組的道路。從目前公開的消息來看，青海省投及下屬的16家子公司已經進入到了破產重組的階段；方正集團正在債務重組和引進戰略投資者，而華晨集團則存在惡意違約和逃廢債的行為，而具體到永煤控股，目前來看情況不是很樂觀。

所謂的信用債，指的是政府之外主體所發行的債券，一般也叫做產業債。其類別包括企業債，公司債，短融，超短融，中期票據，資產支持證券等等。

信用債的發行是依賴於企業自身的信用，是不需要抵押和擔保的。所以如果遇到違約，可能會出現一分錢也收不回的情況。

而市場上AAA級信用債的超預期違約，正式宣告了國企信仰的破產。

每一個違約主體背後，是大量的機構和個人投資者。如今一系列國企信用債的違約，讓投資者破除了對國企信仰。就算是明星企業，AAA的國企又如何呢？違約起來照樣是毫不臉紅心不跳，而且違約前的一系列騷操作，確實讓節操碎了一地，説好的國企擔當呢？、

破除信仰是一件痛苦的事情，卻又是投資者走向成熟的標誌，只不過代價太大太慘重。

二.評級不可輕信

注意這裏是輕信，不是不信

永煤控股的超預期違約，在反映了區域風險的同時，也揭露了評級市場的沉痾，已經到了不得不出手的地步，

2008年金融危機之前，各種金融衍生品如CDS，CDO等產品，賣給投資者的時候都是高等級的產品。而危機的爆發，使得這些產品的價值在一瞬間灰飛煙滅，給投資者和全球金融環境帶來了巨大的影響。

危機的原因當然有很多，但是以標普、惠譽為代表的評級機構，無疑是危機的重要推手。

評級市場的問題在哪裏？發行方付費。一般都是債券的發行方向評級機構購買評級服務，高評級的好處顯而易見，因此發行方天然就有做高評級，降低成本的衝動。而在買方付費的模式下，評級機構很難做到客觀和公正。

如果是投資方付費，本身存在非常大的外部性。信息評級作為一項服務，第一次購買的時候是非常昂貴的。可一旦評級出來之後，作為信息的評級本身的邊際傳播成本為零。因此投資方付費無法解決搭便車的問題，況且賣方來源眾多，因此賣方付費的模式很難走得通。

於是乎，信用評級就在這種模式下發展了這麼多年。不過這種問題是國際性的，因此就出現了不能輕信又不能不信的尷尬。

現在的問題是，部分評級機構為了拓展市場佔有率，盲目抬高了很多企業的信用評級。最終導致的結果就是信用評級的注水和高等級信用公司的倍出，以至開玩笑稱要把最高等級提高到AAAA。

未來評級制度包括評級機構，可能會有一個比較大的變動。不過短期而言，發行方付費的模式會長期存在，投資者在瞭解一家公司信用評級的時候，一定要參考多家評級機構的評級。畢竟市場評級機構就那麼幾家，哪家客觀，哪家注水，其實都是比較清楚的。

三.迴歸基本面

永煤違約已經實錘，那麼投資者今後該如何儘量避免呢？

答案很簡單，弱化了“國企信仰”對投資主體的加持，迴歸基本面分析。不過説起來簡單，不代表很容易做到。

要紮紮實實回到企業的基本面，從行業和戰投的角度來分析企業。對於信用債而言，以信用為基礎的，沒有抵押也沒有政府機構做擔保。所以還款的來源一定是基於企業自身的經營現金流和營業收入，這是企業的第一還款來源，也是評估信用債能否還款的最重要的因素。

不能只看企業的地位和控股股東背景，而是要對企業進行深入剖析。三張表的深入分析和交叉驗證，重點關注債務結構、債務水平、償債能力和經營性現金流。

不僅如此，公司所在的區域也是非常非常重要的。經濟發達的沿海地區，即使出現了風險也有相當的騰挪空間；而如果是特殊地區和財政實力不那麼好的地方，則是要慎之又慎。

當然基本面分析展開將就是一本書了，這裏只是略提一下。畢竟基本面分析要求很強的專業性和判斷性，這也是為投資負責。

但是基本面分析再好，如果是可以逃廢債，就真的沒辦法了。

四,那些不得不説的

現在的地方政府，對於陷入危機的國有企業，救或不救其實也是一個比較謹慎的態度。一方面救企業會有很大的道德風險，也與《資管新規》和高層的精神相違背；而另一方面，政府本身資源也有限。尤其是今年的特殊時點，地方首先要做的是貫徹中央的“六保”和“六穩”決策部署，因此出手會更加慎重。

從目前的趨勢來看，對於那些在市場化競爭領域開展業務的國企。政府傾向於是法制化和市場化的原則處理，比如青海省投這樣的省屬產業背景的公司；而對於負擔基礎設施建設的城投，那麼還是要確保其安全和兑付的。否則影響的，就是整個區域的再融資了。國企信仰一波，城投信仰依舊在。

針對這一點，標普的報告寫到：

此次信用債市場的國企信用風險事件，尤其是永煤控股，其實傳遞了很多信息。

正如分析指出的那樣：“市場巨震的根源在於永煤控股的違約缺乏清晰的邏輯可尋，具有明顯的超預期性，市場由對發行主體還款能力的擔憂轉向對其還款意願的質疑，信用債信用分析的基礎被動搖”。

從結果上來看，本次信用風險事件的發生弱化了“國企信仰”對投資主體的加持，金融機構的風險偏好顯著下降，未來東三省和河南省等部分財力較弱或信用風險頻發地區的地方政府及國有企業、產能過剩行業將面臨信用收縮，再融資難度上升。

所以很多地域的投資規定，真的是無關乎地域歧視，而是血淋淋的經驗和教訓。

寫在最後

無論是對於個人投資者還是機構，此次永煤的違約都是值得反思的。

對於那些直接購買華晨集團債券的自然人和機構投資者，面臨的是巨大的虧損（百萬級別）。對於普通投資者，你購買的理財產品，債券基金和包括固收+的產品中，也可能會配置類似的高等級信用債。

雖然説產品的是分散投資，不會像債券投資那麼可怕；但是一旦出現之後還是會影響產品淨值的。