中概股“生死五日”：誰是泡沫破裂，誰是慘遭錯殺？

圖片來源@視覺中國

一夜醒來，中概股又崩了。

週一，美股三大指數悉數走低，納斯達克100指數自2020年3月以來首次進入技術性熊市。盤中熱門中概股全線下挫，科技、半導體板塊傷情慘重。

週二，港股延續頹勢。恆指開跌超3%，下破19000關口，回港中概股股價全線飄綠，汽車、醫藥、石油、影視文娛、遊戲、互聯網等板塊集體走低。

自上週四開始，中概股跌入低谷，一連五天，三個交易日烏雲蓋頂，深陷泥潭無法自拔。

在微博、微信朋友圈、知乎、雪球等社交平台上，“中丐互憐”成為近日最熱門的詞彙，揭示了投資者眼前的困境。

不過在躺平自嘲之餘，透過這一輪暴跌，我們更應該看到背後的本質：赴美上市潮流的戛然而止，各個熱門板塊的分化，可能已經超跌的標的，還有不可阻擋的返港上市潮流……

中概股這一輪暴跌帶來的連鎖反應，可能比想象中更加嚴重。

（圖片來自微博）

中概股這一波暴跌的根源，是3月10日公佈的一份名單。

根據美國證交會（SEC）在當天的公告，根據美國《外國公司問責法》相關規定，將百濟神州、百勝中國、再鼎醫藥、盛美半導體和和黃醫藥5家企業納入臨時識別名單，這意味着這幾家在美上市企業將面臨更嚴格的審查。

一石激起千層浪，從3月10日開始，中概股全線崩盤，市場一片哀嚎，開啓了一連三個交易日的殺跌：

臨時識別名單出爐當天，共有逸仙電商、貝殼、愛奇藝、拼多多、好未來、京東等十多隻熱門中概股跌幅超過10%，追蹤中概股走勢的納斯達克金龍中國指數創下2008年全球金融危機以來最大單日跌幅。

次日情況繼續惡化，全天共有88只在美上市中概股跌幅超過10%，其中不乏百度、拼多多、嗶哩嗶哩和騰訊音樂集團等頭部企業，最慘的滴滴一夜暴跌44%，股價只剩2美元。

經過一個週末的發酵後，市場也沒有恢復冷靜。3月14日美盤時段，金山雲股價接近腰斬，互聯網和新能源車板塊領跌大盤，拼多多、知乎盤中再度暴跌20%，阿里巴巴、京東、蔚來和理想均跌超10%。

這一輪暴跌有多可怕？我們可以看幾組統計數據。

截止3月14日收盤時，有156只中概股股價和巔峯時期比縮水90%以上——目前在美上市中概股為323家，也就説接近半數企業股價跌到只剩一成。

就算將統計時間縮短，情況也沒有太大改善。

統計顯示，過去一年有超過100家中概股市值縮水80%以上；過去60個交易日有78只在美上市中概股跌幅超過50%，逸仙電商、霧芯科技、滴滴、金山雲、知乎、嗶哩嗶哩、小鵬汽車和拼多多均榜上有名。

對這天文數字已經失去概念？我們可以做個具象對比：目前A股股王貴州茅台市值約為2.17萬億人民幣，而中概股過去三個交易日蒸發的市值，已經相當於三分之一個茅台……

（跌幅居前的中概股名單，圖片來自富途牛牛）

更重要的是，美股暴跌必然會震動全球股市——過去這幾天，港股和A股的表現就令人擔憂。

港股暴跌的高潮出現在3月14日。恆生指數全天暴挫逾千點，恆生科技指數錄得歷史最大單日跌幅，近一年累計跌超65.72%。週二，回港中概股繼續集體低開，理想汽車、萬國數據、新東方、百濟神州、阿里巴巴跌近10%，蔚來、攜程、網易、京東、小鵬汽車跌幅也超過5%。

截止發稿時，回港上市中概股今年內無一例外全部下跌，嗶哩嗶哩、小鵬汽車、和黃醫藥、寶尊電商、再鼎醫藥、新東方、萬國數據跌幅超過50%，跌幅最小的百勝中國也跌逾23%。

外圍股市暴動，A股自然不可能獨善其身，資本異動也比以往更加頻繁。Wind數據顯示，3月11日當天北向資金淨賣出50.42億元，當週累計淨賣出超360億，為2020年3月疫情爆發以來新高，足以擠進歷史前三。

以上種種數據都在告訴我們一個事實：中概股的暴跌未到盡頭，前方還有更多難關在等待着投資者。

（圖片來自富途牛牛）

不過和過往出現暴跌時的情況類似，在各個社交媒體行也不乏抄底的聲音。

價值研究所就觀察到，在知乎、微博等平台，最近今天已不斷湧現諸如“滴滴跌幅44%，能抄底嗎？”、“中概互聯可以抄底了嗎？”、“現在是抄底阿里騰訊等中概股的時機嗎”等討論。

不過在評論區，大部分參與討論的網友還是保持冷靜、理性。答主“西西弗斯與石頭”的高贊回答裏就寫道：

在價值研究所看來，上述説法不無道理。對於渴望入市的投資者來説，要掃清眼前迷霧，在一片哀嚎的市場中準確識別超跌的優質標的很不容易，但很有必要。

要判斷當前這一輪暴跌中誰是超跌，誰會真的走向退市、股價繼續探底，我們得解決兩個基本問題——《外國公司問責法》對大盤的影響究竟會持續多久，以及各家受牽連的企業自身經營狀況到底如何。

首先，《外國公司問責法》給股市帶來的衝擊是超出客觀規律的，無法從常規角度理解。但需要注意的是，作為理論上的風暴中心——即百濟神州、百勝中國、盛美半導體、再鼎醫藥和和黃醫藥等五家被列入臨時識別名單的企業，跌幅並不是最誇張的。

相反，這五家公司的表現還較為淡定，且很快向外界作出回應。百勝中國在11日發佈聲明稱，公司普通股可能將於2024年初從紐交所退市，再鼎醫藥、百濟神州則表示會積極溝通，尋求解決方案，且不認為自己會被SEC強制摘牌。

事實上，根據《外國公司問責法》的規定，這五家被列入臨時識別名單的公司可以在15個工作日內提出上訴，就算上訴被駁回或最終被判不合規，它們也還有為期3年的退市評估期（按照相關規定，2021年也會被納入評估期）。

也就是説，滿打滿算至少要到2024年3月份之後，它們才會真正面臨退市風險。3年的評估期，為它們出台後續應對措施，甚至實施退市流程留下了足夠的時間，更不用説其他只是存在潛在風險的企業了。

有鑑於此，價值研究所認為，中概股本輪暴跌之所以來得如此猛烈，百勝中國等五家企業被列入臨時識別名單是一條最主要的導火索，但並非唯一原因——日漸緊張的國際關係導致商業環境逐步惡化，中概股長期以來的估值泡沫以及虛高的市盈率，都是導致市場信心受挫、誘發大幅拋售的重要原因。

類似的現象，在2020年瑞幸財務造價引發的中概股信任危機，以及去年3月份《外國公司問責法案》正式出爐時都出現過。藉助這一次由《外國公司問責法》誘發的暴跌，大量機構和個人投資者瘋狂沽清早前過度吸納的中概股頭寸，最終也導致了部分具備成長性和業務前景，但前期市盈率偏高的個股被牽涉其中。

正如投資公司Globalt Investments的高級投資組合經理Tom Martin在一份最新研報中所説的那樣：

此情此景，彷彿印證那一句商業世界的鐵律：雪崩時，沒有一片雪花是無辜的。

其次，迴歸到前面提到的第二個問題：從各家企業經營角度講，誰在這一波暴跌中是被拖累的一方？且出現了超跌的信號？

價值研究所認為，我們還是要從單股市盈率、所在行業的發展前景以及公司本身的財務數據中找答案。

總的來説，有三類企業存在潛在的超跌現象，短期內可能出現反彈。

第一類是以阿里、京東、拼多多為首的頭部互聯網巨頭，它們的優勢是體量龐大且發展穩定，背後都有強大的資本實力。

數據顯示，阿里巴巴和京東當前市盈率分別僅為11.94倍和22.78倍（以截止3月14日的收盤市值為基礎，下同），對標亞馬遜的44.93倍，利差空間明顯，前者當前估值更加合理。

此外，從營收增速的角度看，阿里、京東和拼多多也沒有外界想象中那麼不堪，且現金流表現穩健。數據顯示，截止去年12月末阿里現金流維持在正數區間，為170.36億美元，具備較強的抗風險能力。

值得一提的是，在去年中概股大幅下挫的情況下，全球最大對沖基金橋水依然在四季度逆勢加倉阿里、京東和拼多多，加倉幅度分別達到29%、33%和38%。同樣增持拼多多的，還有另一資管巨頭景林基金。

大機構的操作足以表明，市場對頭部中概股並未喪失信心。

第二類，是盈利能力穩定、賬面現金流充足且市盈率明顯偏低的中等規模中概股。

代表性的企業，主要集中在互聯網、數字金融等板塊，這也是本輪暴跌中震盪最明顯的板塊之一，部分個股的表現更容易受大盤拖累。

其中，富途控股當前市盈率僅為10倍左右，市值不足36億美元，截止去年四季度所擁有的現金及現金等價物則達到5.84億美元，總流動資產超過129億美元，現金流相當健康。

有相似情況的，還有市盈率低至2.37倍的360數科、4.65倍的摯文集團、6.37倍的唯品會以及8.8倍的獵豹移動等。

第三類則是以新造車、半導體等板塊為代表的朝陽行業，踩中時代的風口是它們最大優勢。

根據市場數據，蔚小理的合計市值尚且不足特斯拉的五分之一，市銷率也遠不如後者，估值雖有虛高可能但去泡沫化已非常明顯。要知道，特斯拉此前已經表示2022年不會推出新車型，這無疑給蔚小理們留出了搶佔市場的機會。目前，蔚來、理想的新車型已經提上日程，為其爭奪更大市場份額奠定基礎。

值得一提的是，繼小鵬和理想之後，蔚來近期也完成在港二次上市，逐漸將自己的市場主體從美股轉移回港股市場，盡力將《外國公司問責法》的影響降到最低。

蔚來的選擇，當然不是個例。在可預見的未來，離開美股迴流國內，將成為一股不可忽視的潮流。

中概股離開美國市場，並不是一個偽命題，退市陰霾的確籠罩在不少企業的頭頂。

中信證券的研報指出，目前共有20多家在美上市中概股準備回港二次上市或雙重主要上市，對沖監管風險。

而根據官方數據，截止去年年底港股共有467只中資個股，去年募資金額前十的大型IPO中，回港中概股佔據半壁江山，包括百度、嗶哩嗶哩、小鵬、理想以及攜程，募資近240億港元的百度更是躋身前三。

有這些前輩打樣，價值研究所認為港交所已經做好了迎接更多在美上市中概股迴流的準備。而最有可能執行在美退市-返港上市計劃的，除了被列入臨時識別名單的五家企業之外，就是同樣面臨信息審查壓力、且在這一輪暴跌中損失慘重的企業，比如早已官宣返港的滴滴。

誠然，對於在美遭遇巨大監管壓力的中概股來説，返港是比回A更實際的選擇。最主要的原因是A股上市審查制度更加嚴格、耗時也更長，而港股在資本審查、上市週期方面更為靈活寬鬆。

此外，港交所過去一年也進行了多項改革，為中概股返港掃清障礙。其中最重要的一項改革是去年11月發佈的簡化海外發行人上市制度規則，首次允許同股不同權、可變利益實體等特殊股權結構企業申請雙重主要上市。

中金公司今年1月份發佈的研報指出，根據當前規定，約有60只在美上市中概股符合未來3年內返港二次上市的要求，25家公司符合未來3-5年返港的條件，這些企業大約佔在美上市中概股總市值的90%左右。

不過，價值研究所想提醒大家一點：最近幾天的行情表明港股行情很大程度上仍受美股影響，且過去一年返港上市的中概股很多，真正走出獨立行情，或交出比美股更好成績單的企業卻很少。

也就是説，返港可能是對沖風險的主要方法，但絕非萬能解藥。

總的來説，在未來可能出現的返港上市潮中，投資者需要關注兩點信息。

第一是返港上市企業的成長性，準確判斷該公司到底是迫於監管壓力返港還是更多受自身業務影響而不得不從美股退市。

上一個不太成功的返港例子，是去年12月以私有化退市的方式在港上市的微博。12月8日二次上市首日，微博股價跌超7%，上演了上市即破發的戲碼。而且從前期的市值預估、公開申領情況來看，投資者對微博返港確實沒有太大熱情。

與微博相似，以當前市場環境來看，外界對滴滴返港上市的前景也並不看好。歸根結底，中概股的估值、股價始終跟自身經營狀況、營收利潤等核心指標脱不開干係。

第二是要關注大盤的流動性狀況。

對於港股能否承接大量中概股迴流上市帶來的流動性壓力，業內其實有不少爭議。

需要注意的是，在港股大盤中，外資佔比極高，且港股的體量僅約為美股的5%左右，這就意味着港股更容易受國際局勢影響，且更有可能出現流動性不足。申萬宏源證券統計的數據就顯示，過去幾年凡是美元流動性收緊、外資大規模撤出期間，港股表現均差強人意。

目前，受創紀錄的超高通脹率影響，美聯儲正在加快推動縮表計劃，美元流動性未來一段時間可能會持續下降，這對港股來説並非好事。

此外，在港股重點板塊中，金融、地產板塊市值、流動性佔比較高，這跟香港金融、地產業佔主導的經濟結構一脈相承。而有可能迴流香港的中概股以互聯網、科技板塊為主，這和港股資本結構形成錯位。融資需求的短期激增，是否會稀釋優質資本，也是一個需要考慮的問題。

總而言之，返港大潮無可避免，但切記操之過急，一切都需要循序漸進。對於投資者來説，也不應該盲目追求所謂的抄底機會，面對高波動性的市場，降低風險才是關鍵。

記性好的朋友應該記得，在去年年初，市場上也爆發了一輪關於在美中概股是否應該回港上市的大規模討論。當時的主流論調是，考慮到市場管理制度的差異以及體量，大型中概返港可能性比回A更大，但前提是港交所要與時俱進，修訂條例迎合中概股迴流潮。

如今一年過去了，正如前文所言，港交所真的積極調整各項規定，為優質中概股迴流打好基礎。經過當前這一輪暴跌洗禮，再考慮到未來可能繼續收緊的各項監管制度，熱門中概股集體返港是一個可以預見的趨勢。

前港交所CEO李小加曾在接受採訪時説過，港交所要修好內地與世界連接的橋樑，且提出了經典的“立足中國、連接全球、擁抱科技”發展藍圖。

李小加可能不會想到，在他卸任之後時代的巨輪真的把越來越多的中概股推向香港市場，全面重塑港股格局。

或許香港市場也並不完美，但沒有任何一個股市是完美的。對於面臨SEC極限施壓的中概股來説，找好後路肯定是不會錯的。