牧原究竟有沒有問題？
很多小夥伴都來問我們，我自己看了一圈，有些東西確實值得關注，上市公司可以更多披露來消除投資者質疑，有些猜測很像陰謀論，還有些質疑則是沒認真看數據，今天就一塊來盤一下牧原股份。
記住一個前提，事實判斷和價值判斷是兩回事！
首先是牧原當年IPO經手的審計師是李菊潔，她曾經給雛鷹農牧出具過無保留意見的審計報告，這確實是一個黑歷史，值得關注。
還有人説公司財務總監，領取了高額的薪水，我們的摸魚財報助手中，對牧原的風險提示標籤就有【高薪總經理】、【高薪董事長】、【高薪財務總監】的標籤。這個還算是有預期，但李菊潔有這個黑歷史，我是真沒想到。
還有些人質疑牧原跟康美一樣有大存大貸的現像，所以公司的現金上有造假。這裏的邏輯就有明顯的問題，我們當年分析康美的時候也説過，一些國企報表也有大存大貸的情況，因為有時候金融資源湧向企業，一時半會又花不掉，自然會出現大量現金和大量貸款，有息負債轉化為非現金型資產是需要時間的，這個要看具體的經營情況和管理層自身風格。
一些公司，因為自身商業模式，付款要求很頻繁，經營現金流出很大，需要持有大量的現金來維持日常運營。牧原是一家豬企，豬每天都要吃掉大量飼料，這都是要大量消耗現金的；另外牧原有大量的在建工程項目，給農民工們的工資也必須即時結算。
而且，大存大貸不是單獨看現金和負債的絕對體量，需要結合很多其它的報表證據來互相驗證。債務變成了什麼東西，才最重要！
當年康美的利息支出金額是一路上漲的趨勢，利息支出佔淨利潤的比例長期都在20%以上，後來實在藏不住暴雷了，18年報中利息支出甚至超過了淨利潤，這代表公司真的借了很多錢。
重點是康美把金融資源變成了什麼呢，變成了一堆不能產生足夠回報的軟資產，存貨出了大問題。
我們再來看牧原的情況，利息支出跟着公司借款規模的上升而上漲，但截至20年Q3佔據公司淨利潤的規模不足10%。
而與借款高度相關的受限資產也值得關注，首先牧原賬上的現金基本未受到限制，同時由於牧原的抵押或質押借款都很少，所以固定資產等的受限比例也非常低。關注借款的質押物和抵押物，其實也是側面觀察銀行對公司放貸的態度。目前來看，銀行對牧原的態度還是比較樂觀的。
另外，牧原的實控人質押比例是13.67%，相比康美之類的大股東大比例質押算很低了。大股東在不減持的情況下，改善生活就只能靠質押。
同時，公司總體資產負債率不高，而且賬面綜合資金對流動負債的覆蓋率也在正常範圍，短期的償債壓力也不算大。
要注意的是，利潤表中的利息支出其實只是部分利息支出，還有部分利息費用是資本化到了在建工程裏。我們將資本化的利息費用進行還原，用全部利息支出來計算公司借貸的資金成本，可以看到是維持在正常利率範圍內的：
交叉驗證之下，以目前的公開披露信息來斷言牧原現金造假，是比較牽強的。
有人説牧原的固定資產巨大，這個我看了一下資產負債表的左側，增長最快的資產項目是房屋和建築，其實就是在多個地區設立項目子公司搭建養豬場，每個投資都不大，只是合起來金額數量級非常大。這也涉及到在建工程這個科目，光是20年中報的在建工程明細披露就佔了5頁，仔細看看明細就能看到公司在到處建豬場。
兩個真正需要關注的地方，一個是過去的固定資產和在建工程的增長，公司歷史上的投資現金流出和籌資活動現金流入一直有比較高的相關性，籌資的錢都投資花掉了，就是這一波豬週期才帶來了經營活動現金流的改善，公司賺到了些錢。投資活動吃了那麼多錢，主要就是在建工程和固定資產，這也是牧原把大量金融資源集中轉化的地方，這個轉化的計價與流程，如果有更多的披露，比如一個標準豬舍的投入產出全流程，成本細項，可能就會直接澄清投資者的很多疑惑。
另外一個比較重要的地方是少數股東權益的部分，比較複雜，我們仔細講講，大家現在的質疑主要是用少數股東收益除以少數股東權益對應的ROE遠低於歸母ROE。
我測算了一下牧原重要子公司的ROE情況，其實差異比較大，有的ROE接近30%，有的ROE是個位數。
如果我們看看這些子公司成立的時間就會發現，很多重要的非全資子公司其實都是在2019年底、2020年初成立的，從業務層面來説，這些新設立的子公司盈利初期花費較大，盈利能力沒起來也不奇怪。
並且在合併報表時，母公司的長期股權投資與子公司的權益會進行抵消，從而使得母公司的ROE相對子公司偏高，這是正常的現象，主要是由會計報表合併時的計算造成的。
最後是關聯交易的問題，有人質疑牧原與牧原建築進行了比較大金額的關聯交易，牧原建築建了大量的豬舍，應該能掙大錢，但是其實一點都不賺錢。
有人解釋這是為了把錢留在上市公司，給子公司避税；也有人覺得既然存在關聯交易，那一定有利益輸送。關聯交易確實是牧原的一個疑點，不過目前還沒看到侵害上市公司股東利益的地方，這個地方有待觀察。
總的來説，牧原這個公司因為數據跟行業同類型公司差異很大，引起了大家的一些關注。但是現在的這些關注，很多並不是很紮實，比較重要的事實點我們都列在了上面，目前的信息，沒有辦法確認牧原有什麼大問題，我們也期待行業頭部公司披露更多關於固定資產和在建工程的信息。