中糧期貨有限公司 陽林欽
覆盤2011年以來油脂市場的走勢和供需，筆者認為主要思考的問題是油脂市場如何確立了牛市向熊市轉變。
首先，油脂市場確立熊市用了大約1年半左右的時間，從2011年初至2012年三季度末，期間豆油和菜籽油的價格橫在高位，即使有波動但不成趨勢，到2012年三季度末豆油和菜油的價格依然站在10000元以上。棕櫚油是領先下跌的品種，期間棕櫚油價格已經跌去23%。
第二，從更長的週期來看（季線、CBOT美豆油），筆者認為上一輪牛市是從2001年開始，直到2011年初結束，2007年-2008年的油脂價格可能存在泡沫，但是泡沫並沒有吹得很大，這是因為整個牛市並沒有因2008年金融危機而中斷，08金融危機導致整個資本市場泥沙俱下，但油脂很快就回歸了上漲的趨勢，直到2011年初，油脂價格是回到08年的中樞水平。
第三，筆者認為2001年至2011年期間油脂牛市的基礎是全球油脂消費處於較高的增速，因此產量增加但沒有轉化成庫存壓力。
2001年至2011年期間全球油脂消費增長的基礎是人均植物油脂消費增速提高和人口增速保持較高水平。
從全球植物油脂庫存消費比來看，1987/88年到2009/10年期間庫銷比整體上是在一個平台上整理，沒有出現明顯的增加，這和72年到87年期間走勢是完全不一樣的，87年到93年到99年庫銷比經歷了一個V型走勢，2000年至2009年期間始終圍繞中樞在12%上下窄幅波動。筆者覺得庫銷比和長期價格走勢還是存在較好的擬合性的，但可能要供需面的勢能需要積累1~3年不等，才會醖釀出下一波大級別的行情。
第四，那麼回到最初的那個問題，2011-2012年油脂市場結束10年大牛市，轉向熊市。從消費的角度來看，2014/15年之前人均植物油脂消費量的斜率其實並沒有明顯的放緩（紅色虛線並沒有和人均植物油脂消費量曲線劈叉），人口增速在2011年至2014年期間也較為平緩，綜合來説，消費端的增速並沒有放緩。真正讓整個油脂市場格局開始出現扭轉的不是消費端的問題，而是供應端增速提高，而消費增速沒有跟上，導致庫銷比攀升。2010/11年的庫銷比同比出現大幅增加，但光有一年積蓄的勢能還不夠，2011/12年庫銷比繼續增加，創歷史新高，此時10年牛市才出現崩塌。直到2014/15年，全球油脂庫銷比還都處於高位，對應着油脂價格從2012年三季度末至2015年中處於加速下跌階段。
從全球植物油脂產量曲線來看，從紅色虛線的對比來看，實際上2003/04年左右產增的速度就提高了，但產增的速度也是逐漸提升的，體現為兩條紅色虛線之間的差越來越大。從2011/12年左右開始，全球植物油脂產量曲線甚至在第二條紅色虛線（較短的這條）之上，説明這一年開始產增的速度又提升了。2015/16年因為棕櫚油減產，產量回落到第二條紅色虛線上，2016/17年至2018/19年又是產增很大的年份，看來2015/16年減產只是整個產增提高的週期中的一個插曲。
10年大牛市為後面的熊市是埋了伏筆的，那就是高價格刺激了產能擴張。筆者統計了2003/04年以來每個年度油脂產增的貢獻來源，棕櫚油是產增的主要貢獻品種，2014/15年之後菜油產增變化持續保持比較低的水平。
第五，從長週期看，油脂價格從2015年年中之後整體還處於底部。從庫存消費比來看，2015/16年及以後年份的庫存消費比是整體下降的，2015/16至2017/18年的中樞在12%，2018/19年和2019/20年在11%不到，為什麼庫存消費比下降並沒有對應着熊市結束。筆者認為，2015/16年以後庫存消費比下降對應着2015年年中加速下跌的過程結束，但是價格還在築底而不是開啓牛市是因為2015/16至2017/18年庫存消費比的絕對水平放在歷史上看還處於偏高的水平（2015/16年出現了一波中等幅度的反彈，但沒有繼續演化成為牛市），換言之就是供應還是充裕的，供應壓制價格的漲幅，這裏面供應充裕的主要原因是棕櫚油產增還處在很高水平。
油脂市場牛市積蓄的勢能是否足夠？
供應充裕的主要原因是棕櫚油的去產能比較緩慢，產增還處於較高的水平。
菜油的去產能開始最早，2013/14年前後開始，全球菜油的產量持續低於趨勢水平，這是由於上游菜籽種植環節的面積擴張和單產提升增速放緩，過去全球菜籽產量增長主要貢獻是加拿大，油脂油料價格長期熊市已經在抑制加拿大菜籽種植產業擴張的速度。
從產量來看，豆油的去產能並不明顯，因為上游大豆種植環節並沒有出現明顯的去產能，大豆單產從2014/15年開始出現跳躍式增長以及巴西大豆種植面積擴張的勢頭延續是大豆沒有去產能的主要原因。但是大豆環節的庫存壓力大於豆油，因為壓榨增長的速度和潛在空間跟不上大豆產量增長的速度。
儘管豆油的去產能並不明顯，但是按照2014/15年至2016/17年的趨勢畫一條線，可以看到之後的豆油產量還是低於此趨勢水平。
供應充裕的主要原因是棕櫚油的去產能比較緩慢，產增還處於較高的水平。棕櫚油產量曲線和其他油脂的對比，2015/16年出現減產，之後產量出現強勁修復，又回到了趨勢水平線上，這也是2015/16年的減產並沒有推動油脂整體出現大牛行情的原因，也是筆者認為的一個年度的減產積蓄的勢能並不夠。
由於油棕樹多年生長的特性，造成棕櫚油的產能擴張和去產量較為隱性。但還是有一些跡象可循。2006年至2012年期間馬來西亞油棕未成熟面積持續增長，在歷史上看有增有減是比較普遍的，持續增加並不常見，因為部分未成熟在下一年度可能轉為成熟，同時又有老樹更新，所以有增有減是比較普遍的，持續增加是產能擴張的表現。而去產能的跡象是馬來的產量自2017年創紀錄之後再也沒有新的紀錄產生，我們分析是長期的價格低位導致老樹更新和養護管理方面的積極性不夠。出油率和果串單產都呈下降的趨勢，尤其是2014年、2015年之後下降的速度更快。另一個跡象是2013年至2019年馬來未成熟面積的年增量多是負增加，總面積從2016年至2019年都保持低速增加。由此可見牛市期間的擴產能已經為熊市埋下伏筆，而去產能其實也已經在進行中。
2019/20年全球植物油脂市場經歷了三件大事，一是棕櫚油減產，二是新冠疫情，三是原油負價格。2019/20年全球油脂產增只有約110萬噸（從其他機構統計的口徑來看會有差異），比較確定的是這個產增幅度放在2000年以來都是非常少見的，主要就是棕櫚油減產、同時其他油脂產增不大導致的。即使消費遭受重創，全球油脂結轉庫存還是出現了略降。
20/21年按照正常的天氣展望，棕櫚油產量要出現修復性增長。同時，消費也要出現修復性增長。那麼2019/20年的減產是否又是重複2015/16年那樣挖個坑然後又填上了？筆者對這個事並不是那麼堅定了。因為從馬來的數據來看，通過放緩面積增速和單產下降早已經在進行之中了，已經積蓄了很久的勢能，未來兩三年可能都難以改變。目前從USDA和油世界的預測來看，20/21年全球棕櫚油產增恢復的力度都不夠達到趨勢線水平。印尼缺乏官方的面積和單產數據，從USDA口徑來看，其面積增速已經放緩，放緩的時間大約從2014/15年左右開始低於趨勢線。而印尼單產下降的趨勢雖沒有馬來明顯，但是從2018/19年之後開始也低於趨勢線水平。從這個角度來看，印尼的去產能也已經在進行之中。
筆者認為油脂市場供需大格局正在發生改變，可能未來2年左右的時間內油脂市場主脈絡會逐漸明晰。而這條主脈絡就是油脂的產增已經放緩，當產增放緩到只能滿足全球油脂食用需求增量的時候，原先供大於求的大格局將逐漸轉變為供求平衡或者供不應求。
油脂產增放緩追根溯源是為什麼過去產增超過需求增速，我們的結論是最後的秤砣是棕櫚油。但油脂價格長期處於低位，油棕樹老樹更新和施肥管理方面積極性不夠，造成產能放緩，積蓄的勢能足夠，整個油脂市場最後的秤砣就能化解。