中信證券：國企信用風波不宜過分悲觀，或是民企債發力契機
中信證券進一步指出，展望後市，在信用風波平息後，區域以及行業債券估值可能出現明顯分化，部分被市場錯殺的機會將值得關注。本次國企信用風波，有可能成為明年民企債發力的契機。
國企信用風波不斷
2020年下半年，國企信用事件不斷，近期態勢尤為嚴峻。
統計顯示，下半年以來，共有10家國企發生實質違約或永續債展期，相關主體當前債券餘額合計達1028.31億元。若考慮近期2家不贖回永續債的公司，則這些主體債券餘額合計達1338.97億元，規模相當龐大。
值得關注的是，10月下旬以來，國企風險事件集中爆發，部分主體超預期違約引起市場較大波動，信用市場態勢嚴峻。如華晨集團違約、紫光集團永續延期、青海國投永續延期、永城煤電違約等。
值得一提的是，由於11月10日永城煤電違約超出市場預期，在“逃廢債”猜疑鏈下，弱資質區域國企債、過剩產能產業債再遭大面積拋售，信用利差再度走闊。同時，一級市場出現大面積取消發行，11日取消發行規模累積達74.6億元。信心崩塌之下流動性溢價被不斷放大，當前信用債市場可謂草木皆兵。
中信證券表示，隨着信用風險顯著加劇，殭屍國企隱憂已成現實。 截至11月12日，2020年違約信用債規模合計1554億元，違約只數累計136只。其中國企、央企違約數量合計達56只，佔2020年所有違約債券種類的41.18%。
中信證券指出，當前國企信用風波不斷，有多層次原因。首先，產業國企基本面雖優於城投，但近年來確並沒有得到政府完全兜底。其次，從再融資角度看，部分產能過剩國企面臨融資壓力。再次，從經營角度看，部分產能過剩產品價格中樞較高點回落。最後，隨着國企剝離社會職能逐步完成，政府完全無保留的支持必要性也將降低。
值得關注的是，中信證券強調，信用風險帶來的短期市場衝擊不容小覷。一方面，宏觀經濟與貨幣政策作用下，本輪債務週期的頂部大概率出現在2020年四季度，而2021年的經濟修復和“穩槓桿”的努力預計將驅動債務週期進入下行階段。另一方面，在風聲鶴唳的環境下，部分淨值類產品甚至表現出“下跌-贖回-拋售-繼續下跌”惡性循環的徵兆。因此，信用風險帶來的短期市場衝擊不容小覷。
不過，中信證券進一步指出，對信用風險，應多角度評判。“多增一萬億”政策引導下，前10月信用債發行已達10.06萬億元，而去年全年不過9.18萬億元。同時，發行期限有所縮短，後續債務到期壓力仍需關注。分品種看，地產發行人在三道紅線下面臨較大的去槓桿壓力；城投面臨政策邊際收緊導致的估值風險；對中小金融機構而言，銀行縮表和同業風險傳導仍不可忽視。
不宜過分悲觀，可能是明年民企債發力契機
展望後市，中信證券認為，策略方面可謹慎觀望，但不宜過分悲觀。雖然當下市場風聲鶴唳，但風險的擴散仍在可控範圍內。
中信證券表示，隨着市場中某些違約事件發酵，市場爭論點甚至發展到金融市場對實體經濟的信用傳導是否有效的問題上，悲觀者甚至認為會導致債券市場估值體系失效、並引發系統性金融危機。
中信證券認為，這一觀點稍顯片面。一方面，縱使市場某些違約事件中政府動作和支持意願值得商榷，根本原因還是主體資質薄弱、債務化解困難。另一方面，回顧去年中小銀行發生金融風險時監管的果斷出擊，我們相信風險的擴散仍在可控範圍內。
配置方面，中信證券指出，信用風波平息後，國企債券估值可能出現分化。部分資質偏弱、區域治理環境存在漏洞的主體利差可能上一台階。同時，當前恐慌情緒下市場亦有失效可能，特別是相關地區、相關行業可能已存在基本面和估值的錯配。
中信證券進一步指出，儘管現在下手還為時過早，但民企到期高峯已過、現金流拐點初現，本次國企風波亦有可能成為明年民企債發力的契機。因此，對部分現金流良好、主營業務較強的主體，投資者可以提前關注。