浩瀚深度“帶病”衝刺科創板：營收利潤低速增長、供應鏈風險大
近日，北京浩瀚深度信息技術股份有限公司（以下簡稱“浩瀚深度”）IPO上會通過，公司擬在科創板上市。浩瀚深度成立於1994年，核心業務是網絡環境下的流量識別、採集及應用。
此次IPO，浩瀚深度計劃募集資金4億元，募集資金將用於網絡智能化採集系統研發項目、網絡智能化應用系統研發項目、安全技術研發中心建設項目和補充流動資金項目。
浩瀚深度募資用途 數據來源：招股説明書
浩瀚深度募資用途 數據來源：招股説明書
值得注意的是，浩瀚深度曾於2015年在新三板掛牌，但是2021年1月從新三板停牌。2021年6月，公司轉戰科創板，向上交所提交IPO申請。然而，浩瀚深度轉戰科創板的征程也是一波三折。2021年，浩瀚深度曾多次對其財務數據進行大幅度調整。其中，2018年及2019年資產、負債、營業收入和淨利潤等多項關鍵財務數據被更正。例如，調整後未分配利潤提高了211.54%，淨利潤提高了601.20%，扣非歸母淨利潤提升了1145.26%。在關鍵財務數據上如此大幅調整，似乎浩瀚深度在財務操作上很不嚴謹，甚至有為了上市炫弄“財技”的嫌疑。
浩瀚深度財務數據更改情況 數據來源：招股説明書
正因如此，浩瀚深度分別於2021年8月19日和9月30日，兩度被上交所中止審核。其中，2021年8月因聘請的審計機構中興財光華會計師事務所被中國證監會立案調查，導致浩瀚深度被上交所中止審核；9月因為發行上市申請文件中財務資料過期被上交所中止審核。
營收低速增長，利潤增速下滑，供應鏈隱患嚴重
浩瀚深度近三年營收呈現低速增長狀態，2021年營收4.1億元，同比增長11.11%；2021年淨利潤5805萬元，同比增長9.43%。值得指出的是，浩瀚深度2020年淨利潤增長了47.22%，2021年增速大幅度下降。
浩瀚深度營收與利潤情況 數據來源：招股説明書
再來分析下浩瀚深度的利潤率情況。可以發現，其營業利潤率和淨利潤率相差不大，並且走勢相近，説明其利潤情況主要受經營成本影響。
浩瀚深度營業利潤率與淨利率情況 數據來源：招股説明書
浩瀚深度的公司經營成本主要包含四項，分別是營業成本、銷售費用、管理費用、研發費用。在這四項成本當中，營業成本佔比最高，接近一半。營業成本佔總營收的比例在持續下降，從2019年的56.33%下降到2021年的47.02%。
浩瀚深度各項成本佔比情況 數據來源：招股説明書
浩瀚深度營業成本佔營收比例的下降，意味着毛利率的提升。2019-2021年，浩瀚深度主營業務毛利率分別為43.66%、50.62%以及52.98%，呈現上升態勢。毛利率的上升，主要原因是硬件DPI系統迭代升級、光模塊等原材料採購價格下降、EU等軟件模塊完成自產替代。
另一方面，也需要看到浩瀚深度的材料採購成本和原材料斷供風險不容忽視。
浩瀚深度營業成本構成 數據來源：招股説明書
浩瀚深度的營業成本主要是材料成本。其中，芯片、光模塊、匯聚分流硬件等相關材料均來自於外購。FPGA芯片、內容可尋址存儲芯片等核心芯片來自於進口採購，主要通過國內代理商，採購賽靈思等美國公司的產品。
核心原材料高度依賴美國芯片公司，會給浩瀚深度的經營帶來嚴重的隱患。
一方面，進口芯片更容易受到國際貿易環境的影響。自2020年下半年以來，全球半導體行業受疫情影響而出現產能緊張，同時疊加中美貿易摩擦等因素，浩瀚深度相關進口採購芯片已出現價格上漲以及供貨週期延長至半年以上的情況。未來幾年，浩瀚深度的進口芯片零部件，很可能成本更高，供貨更不穩定，這會嚴重干擾公司的穩定經營。
另一方面，長期來看，中美科技戰有愈演愈烈的態勢，美國以芯片卡中國科技企業脖子的風險日益增大。如果浩瀚深度被加入美國“實體清單”，將很難再從賽靈思等美國企業獲得芯片零部件。因而，核心零部件依賴美國芯片企業，會帶來嚴重的供應鏈風險。
網絡智能化業務貢獻主要營收，業務高度依賴中國移動
上面分析了浩瀚深度的總體財務情況，接下來我們來看看其業務結構。
浩瀚深度主要從事網絡智能化及信息安全防護解決方案的設計實施、軟硬件設計開發、產品銷售及技術服務等業務，相關產品部署於中國移動、中國聯通、中國電信等電信運營商的骨幹網、城域網/省網、IDC出口等各層級網絡節點。
浩瀚深度產品在各層級網絡節點的分佈示意圖
浩瀚深度的主要產品包括智能採集管理系統、智能化應用系統為代表的網絡智能化解決方案，以及互聯網信息安全防護系統、異常流量監測防護系統為代表的信息安全防護解決方案。其中，智能採集管理系統是最核心的產品。
浩瀚深度產品架構
浩瀚深度產品體系
營收方面，浩瀚深度各項業務的營收佔比相對穩定。2021年，網絡智能化解決方案的營收佔比68.53%，信息安全防護解決方案營收佔比24.15%，其他產品營收佔比7.32%。
浩瀚深度營收結構 數據來源：招股説明書
浩瀚深度營收結構 數據來源：招股説明書
其中，網絡智能化解決方案業務又主要是硬件DPI和智能化應用系統兩個產品貢獻主要營收。
浩瀚深度網絡智能化解決方案業務營收結構 數據來源：招股説明書
智能化應用產品，則主要是數據合成和內容還原系統（營收佔比49.74%）、互聯網深度可視化分析系統（營收佔比24.46%）、用户行為日誌留存系統（營收佔比12.59%）、互聯網內容運營/數據中心綜合管理系統（營收佔比12.41%）四項。
浩瀚深度智能化應用產品營收結構 數據來源：招股説明書
在業務結構方面，浩瀚深度還有一個明顯特點，那就是對電信運營商尤其是中國移動的高度依賴。2019-2021年，浩瀚深度來自中國移動的銷售佔公司當期主營業務收入的比例分別為75.92%、87.91%和85.05%。其次是中國電信，2021年浩瀚深度來自中國電信的營收佔比為10.19%。
浩瀚深度客户結構 數據來源：招股説明書
2021年，中國移動+中國電信貢獻了浩瀚深度總營收的95%+。可以看出，浩瀚深度的客户高度集中於電信運營商領域，而在政府、企業市場幾乎沒有突破。浩瀚深度現有產品對政府、企業市場的應用場景較少，同時對政府、企業市場的拓展投入較少，相關市場渠道及資源積累等方面都存在競爭劣勢。
近年來，電信領域正在實行“提速降費”，這會對浩瀚深度的營收帶來明顯的影響。隨着“提速降費”政策的深化執行，硬件DPI系統單位帶寬收入逐年下降。隨着芯片算力、硬件架構、算法等的持續提升，相關產品“降本增效”的趨勢將長期存在。因而，運營商“提速降費”產業政策將對浩瀚深度的單位帶寬收入帶來長期降價壓力。
網絡可視化市場平穩發展，與大數據、SDN、AI等技術融合程度加深
要預測浩瀚深度未來的發展空間，除了分析公司本身的業務外，還需要結合整個行業的發展態勢，尤其是市場空間和技術趨勢。浩瀚深度的業務主要隸屬於網絡可視化領域，接下來，我們就來看看網絡可視化行業的市場空間和技術趨勢。
市場層面：未來幾年，網絡可視化市場呈現中速增長，政府、電信運營商是兩大核心應用領域。
根據觀研天下發布的《2020年中國網絡可視化市場分析報告》，我國2021年網絡可視化行業市場規模為338.9億元左右。未來幾年，我國網絡可視化市場的增長速度預計在10%以上，預計到2026年行業市場規模將達到723.9億元。
國內網絡可視化市場主要集中在政府、電信運營商以及企業三大領域。
政府領域，核心在於通過內容和流量監管，來保障網絡信息安全。例如，以網信辦和互聯網應急中心等為代表的政府機關部門，對於網絡內容監測管理的信息化投入持續提升。
運營商領域，核心在於通過“智能管道”及“流量經營”來應對急劇增長的互聯網流量。在3G/4G時代，運營商主要面向個人用户，依據流量和通話服務制定不同等級的資費方案，將互聯網服務平等、無差別地提供給用户。5G時代，運營商用户主體將逐漸由個人轉變為醫療、製造、交通等垂直行業用户，電信運營商需要根據不同用户對網絡的具體需求，提供各類定製化解決方案和差異化的網絡服務，這就需要用到網絡可視化技術來提升運營商的服務能力。
在企業領域，企業出於避免國家機密、商業信息、科研成果泄漏等原因，需要實時監控和管理網絡資源使用情況，這就需要基於網絡可視化技術來進行上網行為管理、內網審計等。
根據觀研天下《2020年中國網絡可視化市場分析報告》，我國網絡可視化需求中，政府市場目前是該行業最大的細分領域，佔比超過50%，其次為運營商市場，佔比35%左右，其餘為企事業單位市場。
2020年中國網絡可視化市場結構 數據來源：觀研天下《2020年中國網絡可視化市場分析報告》
目前，浩瀚深度公司的營收主要來自於電信運營商市場，在更大的政府市場存在感很弱，這大大限制了公司未來的增長空間。浩瀚深度要想繼續提升營收水平，需要加大對政府、企業領域的業務拓展力度，擺脱對電信運營商的高度依賴，分散業務風險。
技術層面：網絡可視化技術與5G、信息安全、SDN/NFV、大數據、AI等技術融合程度加深。
網絡可視化系統類似於網絡數據空間中的“攝像頭”和“信號指示燈”，以網絡流量及數據的識別、採集與深度檢測為基本手段，綜合各種網絡處理與信息技術處理技術，對網絡的物理鏈路、邏輯拓撲、運行質量、流量內容、用户信息、承載業務等進行監測、識別、統計、展現與管控，並將可視化的數據傳遞給下游客户，實現網絡流量及數據的智能化管控、商業智能以及信息安全等一系列目標。
網絡可視化行業的發展階段，可以劃分為三個階段，分別為“網絡使用分析”、“可視化業務控制和管理”以及“智能化業務管理”。
網絡可視化技術發展階段劃分 資料來源：新時代證券研究所
目前，網絡可視化行業正處在第三階段的初期，其核心特點就是網絡可視化與大數據、SDN、AI等新技術高度融合。例如：網絡可視化融合信息安全技術，基於網絡可視化應用進行木馬及病毒的檢測與清洗、數據防泄漏、用户隱私保護、網絡空間安全防護等；網絡可視化產品需要在新的SDN/NFV環境下進行部署和實施應用，網絡可視化應用也需要融入SDN/NFV來實現技術升級，向軟件定義可視化發展；網絡可視化融合大數據技術，可以智能地識別網絡流量情況和信息內容，動態地對網絡業務進行定製和調整，支持不同的計費模式和個性化的業務流程；網絡可視化融合AI技術，對網絡流量數據進行深度挖掘，提取有價值的商業信息，分析用户特徵、用户行為及其背後的真實意圖和需求，分析網絡輿論熱點。
浩瀚深度未來的業務發展，很大程度上取決於其是否能跟上網絡可視化技術的發展趨勢，推出具備競爭力的產品。技術壁壘的構建，關鍵在於研發投入。在浩瀚深度的幾項營業成本中，管理費用和銷售費用的佔比都在10%左右，並且銷售費用佔營收的比例在持續下降。研發費用佔營收的比例在持續提升，從2019年的13.75%提升到2021年的15.89%。
浩瀚深度研發費用佔比情況 數據來源：招股説明書
單從研發投入強度角度來看，浩瀚深度有望構建其技術壁壘，提升其產品競爭力。
最後，我們再來看看浩瀚深度的主要競品公司。
在網絡可視化領域，國外公司主要有Sandvine、F5、Netscout、Allot等。
國外主流網絡可視化公司 數據來源：上述公司的納斯達克公告等公開資料
國內公司主要有華為、百卓網絡、武漢綠網、任子行、東方通、恆安嘉新等。其中，華為、百卓網絡主要跟浩瀚深度的硬件DPI系統競爭；武漢綠網、任子行、東方通、恆安嘉新等主要跟浩瀚深度的軟件DPI產品競爭。總體上看，網絡可視化行業競爭較為激烈，浩瀚深度的競爭優勢並不明顯。
綜上，浩瀚深度近三年的營收維持低速增長；利潤在2020年增長了47.22%，但2021年利潤增速回落到9.43%。此外，其營收高度依賴電信運營商領域，尤其是高度依賴中國移動這一家客户，在政府和企業客户領域幾乎沒有建樹，其客户集中度過高，經營風險較大。而且，浩瀚深度的核心零部件依賴賽靈思等美國芯片公司，也會帶來較大的供應鏈風險。以其目前的業務結構和商業模式，浩瀚深度很難獲得資本市場的青睞。可以預見，即使在科創板上市，浩瀚深度的股價走勢也不會很好。
文：凝視深空 / 數據猿