外匯天眼APP訊 : 4月底，農夫山泉在港交所交表，預計募資規模在10億美元，中金公司及摩根士丹利擔任聯席保薦人。由於很多招股信息暫未披露，本篇將主要從基本面情況及行業對比角度展開，看看農夫山泉具體業務情況。
一、基本面情況：教科書式的快消發展路徑
從1997年農夫山泉第一款包裝飲用水上市，而後陸陸續續在飲料行業推出眾多爆款產品，農夫山泉一路登頂成為飲料王者，其發展路徑非常值得關注。快消品公司的營收增長主要是來自於兩部分，一是產品，抓住潮流，不斷推陳出新，打造“爆品”，增加SKU的供給；二是渠道，將產品鋪到天涯海角每個消費者能接觸到的地方。
1、多品牌發展，包裝水為主
從產品種類上看，目前農夫山泉的主要產品類別有四種，分別是包裝飲用水、茶飲料、功能飲料及果汁飲料。包裝飲用水為主營業務，近三年的營收佔比在60%左右。就一個包裝水，農夫山泉都能出品多個SK（庫存保有單位）：除了小包裝外，也推出了中大規格的家庭飲用水，同時也針對不同人羣推出了不同的水產品，如適合嬰幼兒的引用天然水、運動場景的天然礦泉水、針對高規格會議及宴會活動的玻璃瓶裝天然礦泉水，還有針對中老年人的富含鋰元素的天然礦泉水等等，客户羣體逐步被打開。
其他飲料產品的發展，農夫山泉幾乎都抓住了消費潮流，東方樹葉對應的是“低糖、無糖潮流”，維他命水抓住的是“養生潮”，NFC果汁對應的是“天然健康”，而2019年農夫山泉開始佈局咖啡及蛋白飲料，推出了首款咖啡產品“炭仌（bing） ”及首款植物酸奶，同樣是踩準了咖啡浪潮的興起與植物奶潮流。
從各產品的營收及毛利來看，主營的包裝飲用水產品營收佔比約在60%，其次是功能飲料產品及茶飲料產品，而包括咖啡、蘇打水飲料、植物酸奶產品及農產品在內的其他產品還在孵化中，營收佔比幾乎可以忽略不計。從毛利來看，包裝水及茶飲料的毛利高達60%左右，其次是功能飲料，毛利也高達50%左右。
2、渠道為王，鋪貨到天涯海角
工廠的選址及渠道就非常關鍵。農夫山泉在全國總共有十大水源，幾乎遍佈東西南北中，農夫山泉在水源附近建立生產基地，同時生產包裝飲用水及飲料產品。
而在渠道上，農夫山泉主要以經銷發展為主，通過經銷商進行分銷產品，近三年經銷商收益佔比在95%左右。
截至2019年底，農夫山泉總共有4280名合作經銷商，覆蓋全國省市及縣級行政區域，同時農夫山泉不依賴於任何單一經銷商，任何經銷商產生的收益都不超過總收益的1%。這四千多名經銷商覆蓋了全國237萬個以上的終端零售網點，其中有187萬個零售網點位於三線及三線城市以下，儘可能地將產品鋪向全國的角角落落，尤其是下沉市場。在經銷商管理上，農夫山泉同樣非常強勢，採用先款後貨的方式，通常不接受經銷商的退款。同時通過自有的NCP系統管理經銷商及終端零售門店，掌握並分析經銷商的庫存情況，防止庫存積壓。
通過不斷推出新品，拓寬產品線，加上毫不吝嗇的進行營銷投入，僅2019年，農夫山泉在廣告及促銷上的開支就高達12.2億元，銷售費用高達58.2億，將“農夫山泉好水”、“神奇的東方樹葉”等朗朗上口的廣告灌輸進消費者腦裏，同時鋪貨到消費者能接觸到的角角落落。產品與渠道加持下，農夫山泉的營收也一路向上，2019年營收高達240億元，2017-2019年，複合年增長率高達17.19%，遠超行業發展水平。
從基本面上看，農夫山泉被稱為 “中國版的可口可樂”。但是，此前同樣享受“中國版雀巢”達利食品，在上市五年至今，估值已經跌下神壇，近年來營收增速顯著放緩，未來農夫山泉會走上達利食品的老路嗎？
二、“中國版雀巢”達利食品是如何從神壇跌落的？
1、同樣的教科書式的快消發展路徑
2015年11月底，達利食品登陸港交所。此次達利食品發行16.9億股，每股發售價定為5.25港元，募集資金淨額為86.46億港元，市值在700多億港元，一舉擠進港股食品飲料公司頭部列表，其創始人及實控人許世輝家族財富也瞬間暴增。
跟現在的農夫山泉一樣，當時達利食品的基本面也十分優秀，營收保持在高增速水平，淨利潤也在大幅增長。公司在2012-2015年，營收從108.35億增長到169.09億，營收復合年增長在16%左右，淨利潤也從2012年的6.93億增加到2016年的31.37億，步入增長快車道。但是好景不長，2016年以後，營收增速開始跌落，2017年由於推出了新品豆本豆，營收增速突然衝上來了，但是2018年以後又掉下去了。
其實達利食品也複合“教科書式的快消發展路徑”，佈局豐富的產品線以及具有強大的渠道掌控力。在產品線上，達利食品有着極其豐富的核心品類，從2002年-2018年，推出了非常多消費者耳熟能詳的零食品牌，如達利園糕點、可比克薯片、好吃點餅乾、和其正涼茶等等……多品牌的發展造就了達利食品此前的高增速。
而在渠道上，達利食品同樣具有強管控能力，首先是遍地開花的工廠佈局，其在全國佈局了近20個生產基地，每個工廠均臨近經銷商或終端市場。達利食品在全國省市及大部分縣區都擁有經銷商，且與經銷商的合作關係十分穩定，大部分的合作時間都在5年以上。截至2019年底，達利的經銷商超過5400名，大約擁有兩百萬個銷售點。
同樣是一樣的佈局，一樣的打法，推產品，增加SKU供給，布渠道，將產品鋪到天涯海角每個消費者能接觸到的地方。為什麼達利食品最後卻跌落了神壇？
2、成也多品類，敗也多品類，其實是發展模式的問題
靠着多品類，達利食品一路成就零食王國。從這些年上線的產品我們發現，達利基本上是以3-4年為週期，上線一個王牌產品作為其營收增長的發動機。這一點又跟其他的食品飲料公司不一樣，以旺旺為例，旺旺是以不斷更新原有產品來推出的新品，比如説從旺旺仙貝到旺旺米餅再到旺旺厚燒海苔，這都屬於米果類產品；而達利是在更新原有產品的同時，選擇跨品類推出新品，比如説2003年推出可比克薯片進軍薯片膨化食品領域，2004年推出好吃點餅乾進軍餅乾領域。
這樣的一個好處就是，在舊的品類增速放緩時，新品類的推出能繼續拉動整個公司的營收增長。2013年推出的功能飲料樂虎，就迅速把飲料板塊的營收增長提升到了20%以上，為公司的整體營收做出巨大貢獻；2017年推出的豆本豆也對飲料板塊的營收增長做出了極大的貢獻。
但是這樣也有明顯的弊端。一旦新品類推出的時間放緩，或者舊品類掉隊，就會對整個公司的營收造成非常大的打擊。而之前的舊品類，發展到今天來看，要想繼續往上走是很難的。達利食品這些年來的發展模式一直都是復 制對手產品，以更低的價格切入市場。從2002年開始，公司推出了達利園蛋黃派，直接對標的是韓國的好麗友。當年好麗友派在全國掀起一股“派”的熱潮，然而由於定價過高，讓許多消費者望而卻步。而達利推出的達利園蛋黃派定價僅為好麗友的三分之一，迅速佔領了市場。
這個模式在今天來看，已經不那麼好用了。首先是隨着消費水平的提高，當前已經很少有人買不起一個“好麗友”了。就算是下沉市場，人們對於零食的選擇也越來越多。同時隨着進口食品關税的下降，越來越多達利食品對標的商品，在價格上也越來越有優勢，導致達利食品旗下產品的市場空間也就越來越小。其次，消費潮流以及有所改變，尤其是近年來“低糖、低脂、健康飲食”的潮流下，越來越多的傳統零食以及不那麼受待見了，消費者更偏好那些“健康”的零食產品，誰最先推出，誰就能領先搶佔市場，而且近年來隨着知識產權意識的覺醒，消費者對“山寨”產品的也逐漸喪失好感度。
近年來隨着企業的發展，國產品牌的崛起，中國消費者的“國產意識”也越來越重，中國的企業也更加懂得了品牌的重要意義。正如安踏創始人兼董事長曾經所説“不做中國的耐克，要做世界的安踏”，體現得越來越多的是品牌自信力。無論是哪一行，未來被冠以“中國版的XX”肯定會越來越少，相較於“山寨”的投機行為，或許打造國貨、國潮品牌，創造有競爭力的產品在短時間內付出的成本更多，路徑也更艱難，但是從長遠發展路線來看，這才是企業產品長青之路。就如人民日報評論所説，國貨崛起靠自立，搭人便車路難通，要想成為“世界的XX”，還得靠自己。
山寨的路子越來越難走，疊加其他因素影響，達利食品的發展越來越難。2017年-2019年，達利食品的營收復合年增長率僅不到4%。那麼農夫山泉會走上達利食品的老路子嗎？
三、農夫山泉會走上達利食品的老路子嗎？
1、品類發展模式明顯區別
從產品品類來看，跟達利食品明顯不同的是，農夫山泉的發展路徑是大單品路線，以包裝飲用水為主。達利食品發展的是多品類，各類食品飲料的營收佔比都沒有超過30%，而農夫山泉僅包裝水一個品類的營收佔比就高達60%。
其實大單品的發展是有明顯短板的，前文也有提到，多品類的發展模式中，在舊的品類增速放緩時，新品類的推出能繼續拉動整個公司的營收增長，而大單品的發展就沒有那麼容易了，市場就是這麼大，增速相對穩定，要想繼續在包裝水上保持十幾個點的增速其實並不簡單，這也是農夫山泉一個潛在的風險點，畢竟包裝水的佔比實在太重了。
今年1月份，疑似農夫山泉夜毀武夷山國家公園林區就引起了非常大的爭議，雖然最後的調查結果顯示，農夫山泉的取水點並不在武夷山國家公園範圍內，但是當時還是引起了輿論激烈的討論。實際上，農夫山泉的水源地危機很久以前就出現過，如2009年，核心的千島湖水源被指不適合飲用，只適用於工業用水；2013年水中出現黑色不明物；同年丹江口水源地被指“垃圾圍城”；2018年欲在新西蘭購置水源地但遭萬人抵 制……水源地危機確實是不能忽視的風險點。
不過，在其他品類的發展上，農夫山泉是遠遠優於達利食品的。跟達利食品的“山寨”模式明顯區別，農夫山泉幾乎都抓住了消費潮流，東方樹葉對應的是“低糖、無糖潮流”，維他命水抓住的是“養生潮”，NFC果汁對應的是“天然健康”……而19年農夫山泉開始佈局咖啡及蛋白飲料，推出了首款咖啡產品“炭仌（bing） ”及首款植物酸奶，同樣是踩準了咖啡浪潮的興起與植物奶潮流。從長遠發展的路徑來看，農夫山泉是明顯區別於達利食品的。
但是，兩者間還是有着明顯的相似點，比如值得注意的是管理層持股同樣集中。
2、管理層持股同樣集中
農夫山泉的招股資料顯示，截至招股日，公司實控人兼董事長鍾睒睒持有公司87.4472%的權益，其中包括17.8634%的直接權益與透過養生堂持有的69.5839%的間接權益
而達利食品的實控人兼董事長許世輝家族的控股權也極度集中，持股比例達85%。陳女士及許女士分別為許世輝的妻子、女兒。CDH Delicacy背後主要是鼎暉資本。根據萬得最新的持股數據來看，許世輝家族的Divine Foods 仍持有達利食品85%的股份。
股權集中並不是什麼壞事，尤其是在面對公司較大決策時，管理層可以擁有絕對的話語權，決策也更具有效率。不過股權的過度集中，其他小股東的制約作用減弱，而選擇上市會面臨更多來自公眾及證監會的監督，對企業經營管理也有一定的好處。
但是無論是鍾睒睒還是許世輝，都已經是六十多歲的老人了，不久後退休，集團的決策管理都會落在“企二代”的身上，未來的發展路線也難説。現在娃哈哈集團的繼承人，宗慶後的獨生女兒宗馥莉在繼承管理哇哈哈不也出現了諸多問題麼。