編者按：本文來源創業邦專欄價值研究所，創業邦經授權轉載。
喜馬拉雅最早被傳上市，可以追溯到2015年。當時有傳聞稱，喜馬拉雅將通過VIE架構（協議控制，即不通過股權控制實際運營公司，而是以簽訂各種協議的方式實現對該公司的控制）登陸紐交所，但喜馬拉雅方面很快便公開闢謠。
2018年，中概股赴美IPO熱潮愈演愈烈之際，喜馬拉雅再次出現上市傳聞，但也很快被聯席CEO餘建軍否認。
直到2020年初荔枝登陸納斯達克搶走“聲音經濟第一股”這個稱號，外界對於喜馬拉雅的IPO猜測都沒有停止過。
不過大家可能都沒想到，從赴美到赴港，喜馬拉雅最終的上市之路會如此波折，會來得如此具有戲劇性。
（圖片來自喜馬拉雅招股書）
喜馬拉雅一波三折的上市路似乎在告訴我們，“聲音經濟”的錢，從來都不是想象中那麼好賺。
01招股書拆解：月活超2.6億的喜馬拉雅具備規模優勢9月13日晚間，喜馬拉雅正式向港交所遞交招股書，由高盛、中金公司和摩根士丹利擔任IPO承銷商。
這時候，距離喜馬拉雅撤回紐交所的上市申請，僅僅過去了3天。
如此峯迴路轉的故事，讓喜馬拉雅本就萬眾矚目的IPO變得更加令人期待——在荔枝流血上市後一直無法扭虧為盈的背景下，喜馬拉雅IPO承載了資本市場對於“聲音經濟”最後的幻想。
從招股書的數據和此前的市場表現來看，用户規模是喜馬拉雅最大的優勢。
招股書顯示，喜馬拉雅全場景月活躍用户達到2.62億，但這個數據包括loT及其他第三方平台月活用户。刨除第三方平台月活的話，喜馬拉雅移動端的月活用户數也達到1.1億。
這一水平，明顯高於另外兩大在線音頻巨頭荔枝、蜻蜓FM。
荔枝二季度財報顯示，移動端月活躍用户為6090萬，但車載音頻業務和海外TIYA業務用户規模增長明顯；尚未上市的蜻蜓FM雖然沒有定期公開用户數據，但根據第三方數據監測機構比達數據中心提供的資料，截止今年第一季度蜻蜓FM月活為6004.2萬，與荔枝相當，和喜馬拉雅差距明顯。
（圖片來自比達數據中心）
除了月活領先蜻蜓FM和荔枝之外，喜馬拉雅在付費用户數、月活躍用户付費率等數據上也有不俗表現。
根據招股書提供的數據，今年上半年喜馬拉雅移動端月活躍付費用户平均為1420萬，同比增長65.5%，月活用户付費率約為12.8%。
我們同樣可以做個橫向對比。
荔枝的二季度財報顯示，其移動端平均月付費用户為49.44萬，同比增長7%。
這個數據，和喜馬拉雅相比實在是有天淵之別。
在用户粘性方面，喜馬拉雅同樣處於行業領先地位。根據比達數據的報告，截止今年第一季度喜馬拉雅移動端人均運行時長為90.2分鐘，比蜻蜓的50.5分鐘和荔枝的15.1分鐘加起來還要多。
而來自灼識諮詢的數據更顯示，今年上半年喜馬拉雅移動端用户運行總時長高達8478億分鐘，約佔中國在線音頻移動端收聽總時長的70.9%。
（圖片來自比達數據中心）
得益於龐大的用户規模，喜馬拉雅在市場份額上對荔枝和蜻蜓形成碾壓之勢。
艾媒諮詢的數據顯示，2021年上半年喜馬拉雅在在線音頻市場的佔有率達到65.5%，接近荔枝和蜻蜓的兩倍。
（圖片來自艾媒諮詢）
不過，用户規模雖重要，資本最看重的還是營收。
這方面，喜馬拉雅只能説喜憂參半。
喜的是，營收和毛利都處於穩步增長。
根據招股書，喜馬拉雅過去三個完整財年的總營收分別為14.807億、16.975億和40.761億；2021財年截止第二季度，營收為25.136億，同比增幅為55.5%。
另一方面，喜馬拉雅2018-2020財年毛利潤分別為6.638億、12億和20.031億，2021財年上半年毛利潤為14.042億。
然而，和荔枝一樣，喜馬拉雅也難逃持續虧損的命運。
招股書提供的數據顯示，2018-2020年喜馬拉雅淨虧損分別為7.55億、7.47億和5.39億，3年合計虧損逾20億。
（圖片來自喜馬拉雅招股書）
從虧損來看，喜馬拉雅和荔枝可以説是難兄難弟——荔枝二季度財報顯示，其淨虧損為2901萬，同比增幅高達32%。
（圖片來自荔枝財報）
上市一年多的荔枝依然沒有解決虧損難題，用户規模更大但虧損也更多的喜馬拉雅，能解決得了嗎？
02從赴美到赴港，喜馬拉雅的頑疾始終存在以史為鑑，荔枝的今天對於喜馬拉雅的明天，有很好的參考意義。
從過去幾年的財報來看，荔枝之所以連年虧損，主要歸因於營收結構單一、商業變現困難、營運成本過高這幾個老大難問題。
先來説營收結構的問題。
以今年第二季度為例，荔枝二季度淨收入為5.59億，其中音頻娛樂業務為5.55億，佔比超過99%。雖然荔枝高層一直在財報中強調車載音頻、海外業務的增長，但所有這些新業務，加上播客、廣告等業務的收入，佔比還不及音頻娛樂業務的零頭。
（圖片來自荔枝財報）
喜馬拉雅這邊，情況也不容樂觀。
早在今年5月份向紐交所遞交招股書的時候，喜馬拉雅就向外界坦白了自己的難處。
喜馬拉雅的營收主要靠會員及付費訂閲業務，這部分的收入佔比在40%以上，其次是佔比超20%的廣告業務，其他業務佔比均不足10%。
可以看出，喜馬拉雅和荔枝的定位並不完全一樣。荔枝主打的是UGC模式，即以用户生產、上傳內容為主。而喜馬拉雅得益於更大的用户規模和更完善的業務矩陣，在PGC、UGC和PUGC三種模式下共同發力。
喜馬拉雅這樣做的好處是，付費項目和會員服務的營收穩步增長，和荔枝、蜻蜓等競爭對手拉開巨大差距。
但缺點就在於，和其他內容平台一樣，喜馬拉雅付費項目的變現能力無法抵消龐大的營銷和內容生產費用。
（圖片來自喜馬拉雅官網）
其實不止在線音頻，像知乎等內容平台，優愛騰等長視頻平台都要面對同樣的難題。商業變現，是整個內容產業的老大難。
這就不得不説，喜馬拉雅和荔枝都遇到的第二個難題了：成本。
和荔枝相比，喜馬拉雅的內容獲取成本要高得多。
堅持走PGC、UGC和PUGC融合路線就意味着，喜馬拉雅需要不斷花高價從優質作者、頭部主播和傳統出版社、內容機構那裏購置內容版權。而這當中，還涉及和內容創作者的收益分成、版權保護等等支出。
在這不得不多説一句：對於做內容的喜馬拉雅來説，過往在版權這方面吃的虧真的太多了。根據天眼查統計的數據，自從成立以來，喜馬拉雅涉及的版權官司已經超過600起。
（圖片來自天眼查）
此起彼伏的版權糾紛不僅讓喜馬拉雅的口碑大受影響，花在和解和公關上的費用也是一筆不菲的開支。
此外，喜馬拉雅還要面對一個所有內容平台都遭遇的難題——獲客成本上升。
其背後的根本原因，就是正在枯竭的優質用户資源和水漲船高的流量費用。
招股書顯示，喜馬拉雅2021財年上半年的銷售及營銷支出達到12.33億，比去年同期翻了整整一倍。
營銷費用的持續上升背後，是喜馬拉雅越來越明顯的增長瓶頸。
如前文所言，第三方平台的活躍用户數已經超過喜馬拉雅移動端，這對於強調增長的喜馬拉雅來説顯得十分被動——想要在外平台增長獲客，需要付出的成本必然要更高。
更重要的是，未來的在線音頻市場恐怕不再是喜馬拉雅、荔枝、蜻蜓三足鼎立的局面。
背靠騰訊的酷我暢聽、企鵝FM，小米重金打造的小米電台紛紛入局，都瞄準了在線音頻這個戰場。
根據比達數據，喜馬拉雅的用户羣體中，年齡在30歲以下的佔比超50%。這羣年輕用户的口味一直多變且難以捉摸，他們對喜馬拉雅的忠誠度難以估測。
最新數據顯示，酷我暢聽的用户粘性在今年第一季度已經超過喜馬拉雅，前者的用户平均使用時長達到115.9分鐘，後者為90.2分鐘。而30歲以下用户的佔比，喜馬拉雅也低於酷我暢聽和企鵝FM。
（圖片來自比達數據中心）
而大環境的惡化，更讓喜馬拉雅雪上加霜。
根據QuestMobile的數據，長視頻流量規模是數字音頻的2.8倍，短視頻是數字音頻的7.2倍。灼識諮詢的資料則顯示，國內移動在線音頻月活躍用户的滲透率，截止2020年底僅為16.1%。
這一系列數據，往好的方面説，市場的想象空間還有很大。但往壞的方面想，低滲透率背後的，是不可忽視的增速下滑趨勢。
根據艾媒諮詢的數據，2015年2020年，中國在線音頻用户規模從2億增加到了5.4億，但增速也從最高的35%下降到了10.2%。
用户規模停滯不前、增速下滑，意味着在線音頻對用户的吸引力下降，想要擴展新的用户羣，要付出更高的代價。
這就又回到獲客成本>營收，燒錢才能換增長這個死循環裏面來了……
哪怕在行業內做到Top級別的喜馬拉雅都不得不承認，音頻市場的生意越來越不好做了。為了留住這羣主力用户，喜馬拉雅今後在營銷上要花費的資源、金錢，恐怕只會越來越多。
而為了解決這個死循環，喜馬拉雅、荔枝、蜻蜓三巨頭都不約而同選擇了同一種方式——開拓新賽道。
03佈局新賽道，喜馬拉雅急需資本輸血從先後向紐交所、港交所提交的這兩份招股書來看，喜馬拉雅將把募集到的大量資金投入在技術提升、人工智能和大數據領域。
技術、人工智能、大數據、雲計算這些名詞組合在一起，很明顯，喜馬拉雅是盯上了IoT這個想象空間廣闊的新藍海。
所謂IoT，就是我們熟知的智能物聯網，理論上是讓所有行使獨立功能的物體實現互聯互通的網絡。
其實在智能物聯網市場，喜馬拉雅早在2017年就有過佈局。可惜當時選擇的智能音箱這個賽道，市場份額已經被百度、華為、小米等幾個巨頭瓜分殆盡，喜馬拉雅只有當炮灰的命。
相比之下，車聯網這個賽道發展潛力要大得多。
從招股書上可以看到，喜馬拉雅在IoT平台的活躍用户數已經趕超移動端，發力點已經非常明顯。
（圖片來自東興證券）
根據東興證券的研報，數字音頻物聯網/車聯網端月活規模預計將從2020年的6500萬增長至2025年的4.23億，年均複合增長率高達45.4%。
目前，喜馬拉雅也正積極推進和車載系統開發商的合作，加快跑馬圈地。招股書顯示，喜馬拉雅已經和特斯拉、通用、上汽、比亞迪、吉利等廠商達成合作，還將基於華為的鴻蒙系統開發車載版喜馬拉雅APP。
然而，換個賽道，競爭依然存在——喜馬拉雅的兩個老冤家荔枝、蜻蜓在IoT這條路上也走得很堅定。
荔枝高層就在二季度財報中強調，荔枝在該季度與更多領先的汽車公司和智能車載平台建立了合作關係，讓更多的汽車可以接入荔枝播客。
荔枝創始人兼CEO賴奕龍説道：
“未來，我們將繼續在我們的音頻生態系統中豐富用户體驗，探索多樣化的商業化途徑，並推進我們的核心技術。”
蜻蜓的步伐邁得也不慢。根據獵雲網的數據，蜻蜓FM目前已經內置在近千萬輛汽車的聯網系統之中，並與保時捷、福特、寶馬等多個品牌達成了合作。
荔枝和蜻蜓對IoT賽道的堅持就意味着，三大巨頭註定還有一戰。
（圖片來自Pixabay）
要打仗，就要有彈藥。
天眼查數據顯示，喜馬拉雅自成立以來已經完成了9輪融資，最新一輪是在2018年8月完成的9億美元E輪融資，由騰訊領投。而在過去的幾輪融資中，不乏小米、京東、閲文集團等互聯網巨頭。
然而，2018年正是喜馬拉雅赴美IPO傳聞傳得最兇，喜馬拉雅最受資本青睞的時期。
（圖片來自天眼查）
2018年之後，中概股赴美IPO熱潮減退、在線音頻用户規模增速明顯下滑、喜馬拉雅自身虧損不斷放大等消極因素共同作用下，資本市場對這個“聲音經濟第一股”的喜愛度也直線下降。
更重要的是，小米、騰訊等昔日金主如今紛紛親自下場，推出酷我暢聽、小米電台等產品，喜馬拉雅對它們來説已經從戰略投資對象變成了競爭對手。
一級市場融資困難，新賽道又必須加碼投入和老對手掰手腕，喜馬拉雅的IPO之路的確不能再拖。
不過，流血上市能否最終扭虧為盈，沒有人可以給出答案。畢竟荔枝的波折遭遇還歷歷在目。
寫在最後回想起2019年6月，喜馬拉雅董事局大變天，21位股東有18位退出，董事更是僅剩餘建軍一人。
幾個月後，荔枝搶灘登陸納斯達克，成為“聲音經濟第一股”。
這段日子，必然是喜馬拉雅成立以來最動盪的歲月。
從最開始無人敢投，到成功“忽悠”戴志康這樣的投資老手先後為他輸血3000多萬，從股權結構大調整到一波三折的上市路，餘建軍都展現了自己對資本市場的掌控力。
畢竟在喜馬拉雅還寂寂無名的時候，餘建軍就一次又一次帶領他的團隊扛過融資危機。
從這個角度看，流血上市對喜馬拉雅來説好像也沒有那麼可怕。
據説，餘建軍當初之所以選擇喜馬拉雅這個名字，是受到亞馬遜的啓發：
既然有人敢用世界最大的河流當公司名字，我就敢用地球最高的山脈當名字。
而要攀上喜馬拉雅山的頂峯，流血自然少不了。如今，他們就即將迎來二級市場的考驗，在更加波譎雲詭的資本世界裏求存。
而成功與否，就留給時間來檢驗吧。
本文為專欄作者授權創業邦發表，版權歸原作者所有。文章系作者個人觀點，不代表創業邦立場，轉載請聯繫原作者。如有任何疑問，請聯繫