事件：
■永22轉債（113653.SH）於2022年7月28日開始網上申購：總髮行規模為7.70億元，3.77億元用於江西連冠功能性膠膜材料產研一體化建設項目，1.84億元用於江西永冠智能化立體倉儲建設項目，1.72億元用於全球化營銷渠道建設項目，剩餘1.75億元用於補充流動資金。
■當前轉換平價為101.72元，平價溢價率為-1.69％。轉股期為自發行結束之日起滿6個月後的第一個交易日至轉債到期日止，即2023年02月03日至2028年07月27日。初始轉股價26.81元/股，正股永冠新材7月25日的收盤價為27.27元，對應的轉換平價為101.72元，平價溢價率為-1.69％。
■轉債條款中規中矩，總股本稀釋率為13.06％。下修條款為“15/30、85％”，有條件贖回條款為“15/30、130％”，有條件回售條款為“30、70％”，條款中規中矩。按初始轉股價26.81元計算，轉債發行7.70億對總股本和流通盤的稀釋率均為13.06％，對股本造成的攤薄壓力較小。
■我們預計永22轉債上市首日價格在118.40~136.20元之間，我們預計中籤率為0.0021％。綜合可比標的以及實證結果，考慮到永22轉債的債底保護性一般，評級和規模吸引力一般，我們預計上市首日轉股溢價率在25％左右，對應的上市價格在118.40~136.20元區間。我們預計網上中籤率為0.0021％，建議積極申購。
點評：
■公司是膠帶行業龍頭企業。公司專注於各類民用膠粘材料、工業用膠粘材料、化工材料的研發、生產和銷售。公司主要產品包括布基膠帶、美紋紙膠帶、PVC 膠帶、OPP 膠帶、雙面膠、可降解環保膠帶、汽車線束膠帶、醫用膠帶等。公司產品廣泛應用於民用、工業用、醫用等領域，適用於日用 DIY、建築裝飾、包裝、文具、汽車製造及美容、電子電器、航空、船舶、高鐵等場景。經過多年的技術沉澱和客户積累，公司產品目前包含布基、紙基、膜基三大品類，銷售市場覆蓋國內、歐洲、美國、日本、中東、東南亞、印度等 110 多個國家和地區。公司現已發展成為國內為數不多的具備豐富產品種類、全產業鏈供應能力的綜合性膠帶企業，並獲得包括 3M、日東電工、Tesa、順豐等國際知名客户的信賴。
■公司營收和利潤持續增長。公司2019-2021營業收入增速分別為26.05％、12.58％和59.07％，2018-2021年複合增速為31.18％。與此同時，歸母淨利潤也隨之增長，2019-2021歸母淨利潤增速分別為12.86％、18.36％和28.50％。
■膠帶產品為主要收入來源。2019-2021年，高性能減水劑的收入佔比分別為91.98％、91.02％和90.41％，雖有所下降，但仍然是主要收入來源。
■公司銷售淨利率較為穩定，銷售費用率有所下降。2019-2021年，公司銷售淨利率分別為6.92％、7.27％和5.87％，銷售毛利率分別為17.10％、14.41％和12.99％。2019-2021年，公司銷售費用率分別為2.96％、0.80％和0.68％，有所下降。
■風險提示：項目進展不及預期風險、違約風險。
正文
1. 轉債基本信息
當前債底估值為84.24元，YTM為3.29％。永22轉債存續期為6年，聯合評級為AA-/AA-，票面面值為100元，票面利率第一年至第六年分別為：0.40％、0.60％、1.00％、1.50％、2.50％、3.00％，到期贖回價格為票面面值的115％（含最後一期利息），以6年AA-中債企業債到期收益率6.35％（2022/7/25）計算，純債價值為84.24元，純債對應的YTM為3.29％，債底保護一般。
當前轉換平價為101.72元，平價溢價率為-1.69％。轉股期為自發行結束之日起滿6個月後的第一個交易日至轉債到期日止，即2023年02月03日至2028年07月27日。初始轉股價26.81元/股，正股永冠新材7月25日的收盤價為27.27元，對應的轉換平價為101.72元，平價溢價率為-1.69％。
轉債條款中規中矩。下修條款為“15/30、85％”，有條件贖回條款為“15/30、130％”，有條件回售條款為“30、70％”，條款中規中矩。
總股本稀釋率為13.06％。按初始轉股價26.81元計算，轉債發行7.70億對總股本和流通盤的稀釋率分別為13.06％和13.06％，對股本造成的攤薄壓力較小。
2.投資申購建議
我們預計永22轉債上市首日價格在118.40~136.20元之間。按永冠新材2022年7月25日收盤價測算，當前轉換平價為101.72元。
1） 參照平價、評級和規模可比標的回盛轉債（上市日轉換平價101.73元，評級AA-，發行規模7.00億元）、山玻轉債（上市日轉換平價106.83元，評級AA-，發行規模6.00億元）和錦雞轉債（上市日轉換平價102.31元，評級AA-，發行規模6.00億元）上市當日轉股溢價率分別為27.80％、25.84％和20.13％。
2） 參考近期上市的中辰轉債（上市時轉換平價103.60元），上市當日轉股溢價率為23.55％。
3）基於我們已經構建好的上市首日轉股溢價率實證模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4這一回歸結果對可轉債上市首日的轉股溢價率（y）進行解釋。其中，化工行業的轉股溢價率（x_1）為16.08％，2022年7月25日6年AA-中債企業債到期收益（x_2）為6.35％，2022年一季度報顯示永冠新材前十大股東持股比例 （x_3）為65.65％，2022年7月25日中證轉債成交額為99,479,974,465元，取對數（x_4）為25.32。因此，可以計算出永22轉債上市首日轉股溢價率 （y）為 23.65％。
綜合可比標的以及實證結果，考慮到永22轉債的債底保護性一般，評級和規模吸引力一般，我們預計上市首日轉股溢價率在25％左右，對應的上市價格在118.40~136.20元之間。
我們預計原股東優先配售比例為69.70％。截至2022年3月31日，永冠新材前十大股東合計持股比例為65.65％，股權結構較集中。截至2022年7月27日，發行人持股 5％以上的股東、除獨立董事及職工代表監事外的其他董事、監事、高級管理人員已出具承諾，將按照相關法律法規的規定，視情況參與本次可轉債的發行認購。假設前十大股東80％參與優先配售，其他股東中有50％參與優先配售，我們預計原股東優先配售比例為69.70％。
我們預計中籤率為0.0021％。永22轉債發行總額為7.70億元，我們預計原股東優先配售比例為69.70％，剩餘網上投資者可申購金額為2.33億元。永22轉債僅設置網上發行，近期發行的松霖轉債網上申購數約1,153.91萬户，高測轉債網上申購數約1,127.71萬户， 拓普轉債網上申購數約1,126.63萬户。我們預計永22轉債網上有效申購户數為1,134.75萬户，平均單户申購金額100萬元，我們預計網上中籤率為0.0021％。
3. 正股基本面分析
公司是膠帶行業龍頭。公司專注於各類民用膠粘材料、工業用膠粘材料、化工材料的研發、生產和銷售。公司主要產品包括布基膠帶、美紋紙膠帶、PVC 膠帶、OPP 膠帶、雙面膠、可降解環保膠帶、汽車線束膠帶、醫用膠帶等。公司產品廣泛應用於民用、工業用、醫用等領域，適用於日用 DIY、建築裝飾、包裝、文具、汽車製造及美容、電子電器、航空、船舶、高鐵等場景。經過多年的技術沉澱和客户積累，公司產品目前包含布基、紙基、膜基三大品類，銷售市場覆蓋國內、歐洲、美國、日本、中東、東南亞、印度等 110 多個國家和地區。公司現已發展成為國內為數不多的具備豐富產品種類、全產業鏈供應能力的綜合性膠帶企業，並獲得包括 3M、日東電工、Tesa、順豐等國際知名客户的信賴。
公司營收和利潤持續增長。公司2022年一季度實現營業收入10.74億元，同比增長51.26％，實現歸母淨利潤0.68億元，同比增加11.85％。公司近三年營業收入持續增長，2019-2021營業收入增速分別為26.05％、12.58％和59.07％，2018-2021年複合增速為31.18％。與此同時，歸母淨利潤也隨之增長，2019-2021歸母淨利潤增速分別為12.86％、18.36％和28.50％。
膠帶產品為主要收入來源。2019-2021年，高性能減水劑的收入佔比分別為91.98％、91.02％和90.41％，雖有所下降，但仍然是主要產品。
公司銷售淨利率較為平穩，銷售費用率有所下降。2019-2021年，公司銷售淨利率分別為6.92％、7.27％和5.87％，銷售毛利率分別為17.10％、14.41％和12.99％。2019-2021年，公司銷售費用率分別為2.96％、0.80％和0.68％，有所下降。
4. 風險提示
項目進展不及預期風險、違約風險。
本文源自李勇宏觀債券研究