安信研究：全球負極龍頭再提速 估值有望重塑

　　來源：安信證券

　　■公司概覽：深耕負極20餘年，全球負極龍頭，連續8年全球第一。公司擁有國內技術最為領先的技術團隊，從事天然石墨與鋰電池材料研究與經營管理工作20餘年。自2013年起公司的負極材料出貨量已經連續8年位列全球第一，同時，作為國內最早量產硅基負極材料的企業之一，公司2019年硅基負極材料出貨量國內領先。根據GGII統計，2017年和2018年公司分別佔據了全球鋰電池負極材料市場約16.56％和16.05％的份額，是全球最大的鋰離子電池負極材料廠商，根據鑫欏資訊，2019年貝特瑞佔比全球出貨15.5％，再次蟬聯全球第一；目前公司採取“大客户戰略”，覆蓋全球動力電池龍頭；且充分計提壞賬準備，有效消除此前不良客户帶來的不利影響。

　　■人造石墨產能持續擴張，為未來核心發展方向。2019年國內人造石墨出貨量佔負極總出貨量的76.60％，2022年人造石墨出貨量甚至將達40萬噸。貝特瑞2020年7月募集資金20億元，用於惠州市貝特瑞年產4萬噸鋰電負極材料項目（人造石墨）與年產3萬噸鋰離子動力電池正極材料項目（二期）。截至2019年末，公司負極材料共擁有93000噸年產能，硅基負極材料年產能3000噸。惠州年產4萬噸負極材料建成後，公司2021年將形成近14萬噸的年產能，人造石墨產能將達75000噸，超越天然石墨的55000噸產能，人造石墨將顯著提高公司在負極材料領域的市場競爭優勢，鞏固公司在負極材料領域的市場領先地位。

　　■硅碳負極優勢明顯，配套松下特斯拉：硅基負極材料的理論比容量可達4200mAh/g，是石墨負極材料的10倍，對能量密度的提升至關重要。公司生產的硅碳負極材料能有效避免硅與電解液直接接觸，減少副反應，所設計的結構可以有效緩解硅的體積膨脹，第三代硅碳負極比容量高達1500mAh/g。已實現批量供貨松下電池（配套特斯拉），2019年出貨量約2255噸。2022年國內硅碳負極市場空間約2.2萬噸，公司憑藉全球領先的技術優勢以及高端客户的配套經驗，有望維持在20％以上的市場份額。根據公司年報，硅碳負極單噸均價約23萬元/噸，遠遠高於人造石墨，未來勢必成為公司重要的業績增長驅動力。

　　■高鎳三元客户拓展順利，產能擴張未來放量可期：公司憑藉磷酸鐵鋰正極材料產品合格率和產品一致性水平高的特徵，得到了以寧德時代等客户的廣泛認可。2017、2018和2019年國內出貨量排名分別為第一、第二和第二。截至2019年末，共擁有磷酸鐵鋰產能27000噸。公司率先在國內實現NCA正極材料的技術突破，並向海外的動力電池客户（松下）實現批量銷售。目前，公司2017年在江蘇常州開建的年產15000噸高鎳三元正極材料已於2019年投產，二期擴產將新增年產1.5萬噸產能，2022年有望達33000噸產能規模。海外高端客户疊加產能技術優勢，公司正極材料涵蓋高鎳三元與磷酸鐵鋰兩條將長期共存的技術路線，將與負極材料協同發展，再次助推業績高增長。

　　■投資建議：首次覆蓋，給予買入-A投資評級，6個月目標價79.6元。我們預計2020-2022年營收分別為43.21億元、71.89億元、89.87億元；歸母淨利潤為6.32億元、8.70億元、10.73億元，對應EPS分別為1.32元、1.81元、2.24元；考慮到公司產能釋放加速、客户結構優勢顯著，首次覆蓋，給予公司“買入-A”投資評級，6個月目標價63.35元，相當於2021年動態估值35倍。

　　■風險提示：終端需求不及預期，政策不及預期、產能擴張不及預期等。