假期結束，這家營收淨利高增長的公司必須關注！

最近一直在藥品領域摸爬滾打，想着把整個藥品領域按產業鏈順序給大家依次介紹。

於是第一把上去就在研究原料藥。

最近原料藥領域有一顆冉冉升起的“新星“——博瑞醫藥。

可能熟悉它的人不多，沒關係，今天就帶大家一探博瑞醫藥背後的投資邏輯。

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投資邏輯

1、博瑞醫藥是一家專注於高難度特色原料藥的企業，目前依託四大技術平台實現了“起始物料—高難度中間體—特色原料藥—製劑”的全產業鏈佈局。

2、公司持續在原料藥板塊發力，並憑藉原料藥所擁有的優勢為公司的製劑業務打開廣闊的發展空間。

3、博瑞醫藥憑藉自己的技術平台積極佈局創新藥領域，成功實現一類新藥BR61501的臨牀前研究並完成技術轉讓。

4、公司的較高的毛利率彰顯高難度原料藥產品的競爭力，憑藉強大的控費能力博瑞醫藥實現了淨利潤持續增長。財務狀況整體良好，後續隨着資產週轉率的恢復，公司的ROE有望保持上升的趨勢。

5、使用分部加總的方法對公司2020-2022年的營收利潤做出預測，未來三年公司的淨利潤將達到1.49/1.89/2.32億元，則EPS將分別達到0.36/0.46/0.57元，結合PE估值，公司未來三年的合理股價為54.0/50.6/45.6元。

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公司介紹

致力打造全產業鏈：博瑞醫藥成立於2001年，公司致力於研發和生產高端仿製藥和原創性新藥。目前公司建立了發酵半合成技術平台、多手性藥物技術平台、靶向高分子偶聯技術平台和非生物大分子技術平台四大核心藥物研發技術平台，貫通了“起始物料—高難度中間體—特色原料藥—製劑”的全產業鏈。

實際控制人擁有專業背景：公司的實際控制人為袁建棟和鍾偉芳母子，其中袁建棟持有公司27.69%的股權；鍾偉芳直接持有公司9.56%的股權，通過博瑞諮詢間接持有公司8.6%的股權。袁建棟博士自2001年起即擔任公司藥物研究院院長，主導了公司多項專利技術的研發，是公司研發團隊的核心人員。

營收、歸母淨利潤雙雙高增長：截至2019年年底，公司營收規模達到5.03億元，同比增長44.24%；歸母淨利潤達到1.11億元，同比增長51.75%。整體來看，公司今年的營收和利潤均保持較高的增長水平，且利潤增速超過營收增速，顯示出公司較強的盈利能力。

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原料藥板塊

特色原料藥生產商：原料藥一直是公司的核心業務板塊，博瑞醫藥一直堅持在研發特色原料藥的道路上前行。按照產品類型劃分，博瑞擁有抗真菌藥物原料藥（包括卡泊芬淨、米卡芬淨和阿尼芬淨）、抗病毒藥物原料藥（恩替卡韋）和免疫抑制劑原料藥（吡美莫司） 三大類型。

注重海外市場，國內外共同發展：從公司的營收地區來看，博瑞醫藥非常重視海外市場的培育，海外營收佔比接近50%。公司自主研發和生產的多個醫藥中間體和原料藥產品已經在美歐日韓等主要的國際規範市場國家中進行了DMF註冊並獲得了客户的引用，博瑞醫藥的原料藥生產體系通過了中國、美國、歐盟、日本和韓國的官方GMP認證。海外市場的建立有助於公司擴大銷售網絡佈局，加強與國外下游製劑企業的合作往來，為公司的營收增長提供保證。

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仿製藥板塊

國內多項製劑產品獲批：在國內仿製藥領域，公司實現了一系列市場相對稀缺、技術難度較高的藥物仿製。目前已經在國內獲得磺達肝癸鈉注射液、注射用艾司奧美拉唑鈉、注射用醋酸卡泊芬淨、注射用米卡芬淨鈉等製劑產品的生產批件。其中磺達肝癸注射液和注射用醋酸卡泊芬淨已經實現商業化銷售；公司恩替卡韋片ANDA在美國已經獲得批准並實現商業化銷售。公司積極實現將“原料藥+製劑”一體化的發展戰略。

與海外巨頭合作共創營收：公司與多家海外藥企巨頭合作開發製劑，並最終以分享製劑產品利潤的模式貢獻營收。目前公司與Selectchemie合作開發了卡泊芬淨、阿尼芬淨和米卡芬淨製劑；與Renaissance Pharma合作開發吡美莫司製劑；與AZAD合作開發羥基麥芽糖鐵製劑。除了卡泊芬淨和阿尼芬淨已經處於商業化銷售階段，其餘製劑產品均處於開發階段。

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創新藥板塊

積極佈局創新藥領域：根據公司披露，目前公司研製的創新藥主要的適用症主要為惡性腫瘤、代謝相關的慢性疾病（如糖尿病）以及肝病（脂肪肝和乙肝）。憑藉公司擁有的多手性藥物平台，公司研發的一類新藥BR61501（吉西他濱衍生物）已經成功獲得藥監局的臨牀批件，並且完成技術轉讓，後續將獲得藥品銷售分成。

偶聯藥物研發發力：公司研發團隊基於靶向高分子偶聯技術平台研發出四款創新藥產品BGC0222、BGC0228、BGC0705和BGC0902。其中注射用BGC0222已經完成臨牀前研究並已申報IND，剩下三款處於臨牀研究階段。

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財務分析

毛利率、淨利率保持較高水平：得益於公司在原料藥領域專注高難度特色原料藥的研發生產，疊加公司堅定不移的實施“原料藥+製劑”一體化的戰略，博瑞醫藥近年來的毛利率與淨利率水平均保持在較高的水平，且呈現出逐年上升的趨勢。逐年增長的銷售毛利率顯示出公司產品較強的競爭力及市場定價權，穩步上升的銷售淨利率則顯示出公司強大的控費能力。

重視研發，研發費用逐年增加：公司的發展戰略決定了自身是一家創新驅動的企業，博瑞醫藥自2016年以來的研發費用持續升高，研發費用率也保持在24%左右的水平。截至2019年底，公司的研發費用率達到24.82%，而同行中的華海藥業同年研發費用率為8.67%、藥石科技為10.45%、仙琚製藥為5.51%，可見博瑞醫藥對研發的投入力度之大。

資產週轉率降低拖累ROE增長：公司的淨資產收益率在2018年開始出現連續的下降。拆分來看，公司的銷售淨利潤率持續上升，權益乘數穩定在比較健康的水平。因此ROE的下降主要是由資產週轉率的下降導致的，隨着銷售規模的擴大疊加公司上市募集資金，總資產迅速上升，拖累資產週轉率。後續資產週轉率恢復後公司的ROE將持續呈現出上升的趨勢。

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盈利預測

根據公司年報披露顯示，公司的業務具體分為產品銷售收入（主要是原料藥銷售）、技術服務和權益分成三大營收來源，使用分部加總的辦法對公司未來三年的營收及淨利潤做出預測。

產品銷售方面：公司目前卡泊芬淨製劑、阿尼芬淨製劑和吡美莫司製劑均處於商業化初期，等待成熟商業化銷售後有望帶動公司原料藥產品的銷售，疊加公司在自己原料藥銷售領域的優勢，給予產品銷售收入部分未來三年20%/19%/18%的增長速度。

技術服務方面：公司研發的一類新藥BR61501已經完成技術轉讓，為公司貢獻相應營收。後續隨着BGC0228和BGC0705等創新藥臨牀前研究的進程加速，有望通過技術轉讓為公司貢獻營收。由於臨牀前研究的不確定性，保守預計未來三年將保持10%/10%/10%的增長速度。

權益分成方面：公司與海外知名藥企聯合開發製劑並通過利潤分成的方法為公司創造盈利，隨着共同研發的製劑產品相繼過審，未來三年有望保持50%/40%/30%的增速。

預測的結果顯示博瑞醫藥2020/2021/2022年的營業收入規模將分別達到6.07/7.27/8.59億元，銷售淨利潤將分別達到1.49/1.89/2.32億元。按照Wind顯示的總股本4.1億股的數量來説，公司未來三年的EPS將分別達到0.36/0.46/0.57元。

公司於2019年11月上市，目前的PE處於較高的水平，結合公司所處的賽道以及博瑞醫藥擁有的產品技術研發壁壘，判斷公司仍處於快速增長的階段，給予公司150/110/80的PE估值。則公司2020/2021/2022年的股價為54.0/50.6/45.6元。

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