上週五股債雙殺背後是對貨幣收緊擔憂的升温。我們認為從政策取向角度看，經濟持續修復、通脹回升的趨勢仍將延續，但並不會觸及貨幣政策收緊。其次，貨幣政策需要提前為明年上半年可能出現的不良率走高、信用違約風險暴露等做好準備。最後，在全球政策未來將逐步退出的背景下，跨週期調節思路下，貨幣政策應該着眼長遠，而非主動增加波動性。
股債雙殺背後是貨幣收緊擔憂。上週五股票市場和債券市場均大幅下跌，雖然資金面利率大幅回升，但DR001仍然低於1.5%，DR007仍然低於2.2%，因而並不能將債市的大跌歸因於資金面的邊際收緊。實際上今年以來兩階段貨幣政策涇渭分明，在仍然強調政策迴歸常態的呼聲之下，後續貨幣政策是繼續邊際收緊，還是維持當前水平，抑或是邊際寬鬆，目前仍然存在分歧。
通脹回升、經濟持續修復、珍惜乃至拓寬正常的貨幣政策空間等引發貨幣收緊擔憂。首先，出口增速再次超預期，經濟景氣度持續修復，市場對明年一季度經濟可能增長過快以及貨幣政策可能提前收緊的擔憂逐漸升温。更直接的是近期大宗商品價格上漲，通脹擔憂也明顯升温。另一種考慮是出於珍惜乃至拓寬正常的貨幣政策空間。如若貨幣政策不在經濟表現好的時候提前收緊，一旦明年國內外金融市場出現風險需要貨幣政策進一步寬鬆以穩定市場，未來正常的貨幣政策空間將更加逼仄。
更需要關注風險，貨幣收緊的擔憂應當適當緩解。首先，近在眼前的風險是明年金融領域不良率壓力和違約風險，以及信用擴張將進入下行週期。其次，今年下半年貨幣政策的迴歸常態已經傳導至貸款利率，如果貨幣收緊會進一步提升實體經濟融資成本。更長遠來看，明年下半年海外刺激政策邊際收緊過程中中國貨幣政策仍然需要考慮全球政策協同，預計明年晚些時候乃至後年的全球政策退潮階段中國貨幣政策將面臨外部壓力。在跨週期調節的思路下，預計貨幣政策不會主動增加波動。
債市策略：長期看，明年貨幣政策的退出過程不會大開大合，加息提準等操作概率較低，近期對貨幣收緊的擔憂應當適當緩解。當前市場的貨幣收緊預期是在通脹回升初期的反應，長端利率或許還將承受經濟基本面回升、通脹短期上行的壓力帶來情緒壓制，但我們認為目前市場對通脹的預期打得太滿最後預期反轉的力度也會更大，長端利率未來的行情也會來得更快。而近期短端利率已經跟隨同業存單一二級利率有所下降，隨着年底財政支出持續釋放資金，短端利率仍然存在一定機會。
（文章來源：明晰筆談）