來源：文濤宏觀債券研究 黃文濤 付昊
內容提要
4月份貨幣當局資產負債表發佈。整體來看，2020年4月央行資產負債表環比減少5,027.07億元，方向維持縮表。2020年4月縮表的主要原因是由資產端對其他存款性公司債權減少以及負債端其他存款性公司存款減少所致。
資產端：外匯佔款持續走低，資金面有所收緊。資產端主要分項中變化最大的是外匯佔款以及央行對其他存款性公司債權，具體來説：4月外匯佔款211914.83億元，環比減少164.21億元，與匯率變動相關；央行對其他存款性公司債權107996.43億元，環比減少5,017.91億元，主要系央行公開市場操作以及再貸款操作放緩相關。
負債端：基礎貨幣實際擴張，貨幣流通速度加快。負債端方面，4月儲備貨幣為311688.24億元，環比減少6118.48億元。儲備貨幣包括貨幣發行、其他存款性公司存款、其他金融性公司存款以及非金融機構存款。其中貨幣發行和其他存款性公司存款是儲備貨幣的主要兩個分項，4月貨幣發行88073.91億元，環比減少2677.03億元，其他存款性公司存款208740.67億元，環比減少3940.26億元。2020年4月政府存款為32316.01億元，比上月增加1540.70億元。
對後期央行資產負債表走向以及貨幣政策取向的分析。對後期央行資產負債表的預判：預計央行資產負債表將有擴張的可能，對5月而言、雖然央行5月公開市場操作較少、同時貶值壓力作用下外匯佔款預計將下行，但5月地方政府債發行額將近1.3萬億，負債端的財政存款將大幅增加，因此整體有可能將資產負債表轉為擴張態勢。而6月之後，除了政府債券仍有較大的發行額度（重要會議定調今年地方政府專項債發行3.75萬億、赤字率定位3.5％，赤字額較去年增加1萬億）之外、央行在6月初新創設兩個直達實體經濟的貨幣政策工具，一個是普惠小微企業貸款延期支持工具，另一個是普惠小微企業信用貸款支持計劃，尤其普惠小微企業信用貸款支持計劃，其是自今年6月1日起實行，央行將通過創新貨幣政策工具使用4000億元再貸款專用額度，直接購買普惠小微信用貸款、期限為1年。央行直接買入普惠小微信用貸款可以使資金直達實體、同時也會導致資產負債表增長，但這一操作有時間限制1年，且壞賬風險要商業銀行承擔，因此與傳統意義上的QE、債務貨幣化有所不同。
總的來説，四月降準縮表，央行釋放部分資金，創新工具直達實體經濟。
一、從資產負債表來看，4月份貨幣當局資產負債表發佈。整體來看，2020年4月央行資產負債表環比減少5,027.07億元，方向維持縮表。2020年4月縮表的主要原因是由資產端對其他存款性公司債權減少以及負債端其他存款性公司存款減少所致。變動較大的項目有：資產端方面，對其他存款性公司債權減少5017.91億元。負債端方面，4月儲備貨幣為311688.24億元，環比減少6118.48億元，2020年4月政府存款為32316.01億元，比上月增加1540.70億元。下面我們分別從資產端和負債端進行分析。
二、資產端方面，外匯佔款持續走低，資金面有所收緊；央行對其他存款性公司債權環比減少，央行放緩再貸款投放。2020年4月外匯佔款211914.83億元，環比減少164.21億元。截至2019年12月，外匯佔款已連續十七個月下降，儘管2020年1月份外匯佔款出現回升，環比增加57.17億元，但2月和3月再度走低，總體較去年仍是明顯縮窄。從流動性五因素角度分析，外匯佔款是流動性供給的重要因素之一，外匯佔款的回落會導致流動性的收縮，對資金面形成負向拖累。2020年4月，央行對其他存款性公司債權107996.43億元，環比減少5,017.91億元，其中4月再貸款、再貼現淨回籠1045億元，公開市場操作淨回籠3973億元，顯示央行放緩其再貸款、以及公開市場操作的投放力度，預計這與4月以來整體經濟得到一定程度的恢復等因素相關。同時2020年4、5、6月以來央行的貨幣政策工具更加傾向於定向投放、直達實體經濟等目標。
三、負債端方面，貨幣發行和其他存款性公司存款環比減少，基礎貨幣較快擴張；政府存款季節性增多，受疫情影響財政收入同比下降。4月貨幣發行88073.91億元，環比減少2677.03億元，2020年M2增速回落（2月份增速0.38％，3月增速2.47％，4月增速0.61％），但M1連續兩個月減少和M0連續三個月減少。其他存款性公司存款環比減少3940.26億元，主要系四月進行的定向降準所致，中國人民銀行決定對農村信用社、農村商業銀行、農村合作銀行、村鎮銀行和僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率1個百分點，共釋放長期資金約4000億元。且自4月7日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72％下調至0.35％，對資金面形成呵護，基礎貨幣發行力度較大。與歷史經驗相比，2020年4月財政存款增長幅度相對較少，出現這樣的情況的原因有二：第一、疫情影響，企業經營相對較差，4月復工復產力度仍相對較弱，企業增值税税基較低。第二、為實現“六穩”、“六保”、減税降費仍然繼續推進，財政收入端疲敝，而支出端相對剛性壓力，財政存款受到一定程度的制約。但4、5月地方政府專項債仍有大量發行，債券淨供給較多對財政存款形成助力，保證財政存款水平雖不及歷史值，但仍處於增長態勢。
