富途研選 | 風險逐步解除，港股將打開上攻行情？

　　本文精編自中信證券《海外中資股專題：估值修復到哪了？》

　　摘要：在本輪反彈中，由於中國資產被大幅冷落，當前位置港股估值相對於歐美市場已具備明顯吸引力。同時機構強調「新經濟」和傳統經濟估值差達目前已經到歷史高位，未來隨着國內復工穩定推進，疊加本地社會風險逐漸消退，港股藍籌將迎來價值迴歸，並助攻恆指上攻。投資機會上，建議關注估值窪地中的藍籌企業（如金融、地產），以及具備「成長+現金牛」特徵且還處於較便宜的優質公司（如信息技術、公用事業）。

　　一、本輪反彈，中國資產被大幅冷落？

　　受流動性驅動，歐美股市自3月下旬低點已經大幅反彈，標普500、日經225、歐洲STOXX 600分別上漲32%、23%、22%，但同期滬深300、恆指較低點卻僅上漲8%和6%。

　　進一步從估值角度分析，標普500目前估值超過21倍（2000年科技股泡沫以來最高水平），中國資產估值仍處於歷史較位（接近歷史均值減一倍標準差）。

　　因此就指數層面比較，當前位置中國資產估值相對於歐美市場已更具吸引力。

　　至於中國資產為何在這波反彈中被冷落，中信證券總結有點原因：

　　1）近期美日歐央行擴表有利全球股市，但與新興市場相關性較弱；

　　2）流動性驅動的估值變化更能主導美股走勢；

　　3）新興市場受貨幣寬鬆的效應較小，尤其在年初以來強勢美元背景下資金大幅流出。

　　二、「新經濟」與傳統藍籌極度分化，估值差達高位

　　中信證券進一步分析發現，雖然以指數為代表的中國市場估值具有很高吸引力，但行業間的估值分化非常嚴重。

　　以MSCI China為樣本，代表傳統經濟的金融、地產、資本品動態估值分別為 5.1/5.1/7.3倍，處歷史底部，而軟件與服務（59.2倍）、製藥、生物科技與生命（34.3倍）等「新經濟」行業都位於歷史最高點。

　　三、藍籌價值「迴歸」，助力恆指上攻？

　　不過正因為行業分化達到極致，中信證券強調隨着復工穩定推進，中國經濟數據改善，港股「傳統經濟」藍籌性價比將提升，特別是在被動資金作用下「價值迴歸」。

　　從過去一個月看，其實輪動行情已經開啓，顯示市場對於消費恢復的預期。以MSCI China為例，5月份前期受衝擊最大能源、運輸行業反彈幅度最大，分別達到35.6%和33.8%，反映油價的企穩回升和中國復工逐步推進。大消費領域的醫療保健設備與服務（25.0%）、汽車與零部件（20.9%）、耐用消費品與服裝（20.2%）行業估值也都擴張超過20%，顯示市場對消費恢復的預期。

　　那麼如何在輪動行情下，把握後續傳統藍籌的「價值迴歸」？中信證券建議從兩個維度去看具備估值性價比的公司：

　　1）對於傳統企業，用PB-ROE框架篩選出市場可能「暫時遺漏」的優質、估值高折價的公司；

　　2）對於成長性行業（如消費等），由於疫情衝擊，對當前現金流有較大沖擊，但市場存在過度反應，可從現金流角度篩選被過度「超賣」的標的。

　　在PB-ROE框架下，中信從金融、地產、週期等傳統行業挑選出19相對估值折價較高的企業，且以銀行業為主，表明更多金融行業龍頭正處於偏低估值狀態：

　　在成長性行業，中信從PE和盈利增速角度來看行業的相對性價比，認為信息技術、醫療保健、消費、通信服務和公用事業相對性價比較高。

　　如信息技術行業當前港股具備相較A股的絕對性價比，在預期盈利增速更高的情況下PE 顯著低於A股：

　　另外，公用事業行業港股整體估值水平同樣顯著低於A股，在預期盈利增速相近情況下表現出更高配置價值。從歷史維度看，公用事業行業具有相對偏低估值，目前有70%以上公司估值低於歷史水平：

　　根據「現金流模型」，港股大部分公司截至目前的實際市值跌幅相對一季報推算的理論市值跌幅更大：

　　從現金流角度，中信發現部分消費、信息技術、公用事業公司股價尚未回到正常水平的公司仍存在明顯估值折價（根據為實際市值跌幅相對理論市值跌幅更大）：

　　最後，中信建議關注未來將持續受益於中國復工復產的標的，篩選出以下重點關注公司（參照一季報，關注疫情爆發以來市值跌幅大於測算的實際現金流損失，同時預計未來三年仍能維持較快盈利增速的）：

　　編輯/gary

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