文 | 黃祝熹 賀卓媛
編輯 | 劉旌
出品 | 36氪創投研究院
融資奇景年年有，今年何其多。
比如僅在2020年，在線教育巨頭猿輔導就完成了4輪融資，總額超過35億美金——要知道，這家公司在2018年底完成F輪融資後的估值也不過30億美金，而它如今的估值至少為155億美金；成立僅一年的通用智能芯片設計公司壁仞科技，密集完成3次融資，累計融資已近20億元人民幣。
除此之外，作業幫、興盛優選、每日優鮮、火花思維、十薈團、比亞迪半導體……這些公司在過去一年完成的融資額動輒都是十億美金級別。
數據顯示，2020年的一級市場融資事件6183件，合計融資金額14072億人民幣，平均單筆融資金額2.27億人民幣，其中一年內融資2次以上的熱門項目有21.89%，貢獻了整體市場的84.47%的融資額。對比之下，2018年一級市場融資事件高達11843件，合計融資金額15286億人民幣，但平均單筆融資金額卻僅為現在的一半不到，為1.29億人民幣。
36氪經不完全統計：目前中國新經濟領域擁有273家獨角獸公司，而兩年前的這一數據僅為202家。從估值上來看，其合計估值為11170億美元，兩年前的數據是7441億美元——年漲幅23.2%。其中，超過100億的超級獨角獸數量也從7家上漲至14家。
巨型公司由巨量資本所成就。過去一年，殺入VC的高瓴幾乎“天天見”：據稱其創投板塊投資了超過200家公司。另外，經不完全統計：紅杉資本中國基金、經緯創投、IDG、啓明創投、GGV紀源資本、真格基金，在今年1月交易次數就遠高於各機構自2013年開始的月平均交易次數。
數據來源：公開信息整理製圖：36氪創投研究院
毫無疑問，中國一級市場再次進入大水漫灌的時代。這在新消費、硬科技、企業服務、醫療等領域表現尤甚——比如在 2020年5月，華大智造獲10億美元B輪融資，多家創投機構瘋搶份額，除了部分老股東跟投外，竟吸引來了多達10家新機構的入局。再如，估值均超百億：喜茶、奈雪、蜜雪冰城均已進入IPO倒計時階段，但機構們並未放棄爭奪最後入局的機會。據稱，蜜雪冰城在1月完成的首輪20億人民幣融資中，展現出“一般的機構根本不見”的高姿態。
“現在這個時間點呈現出一種‘眾神狂歡’的狀態。”華創資本合夥人熊偉銘向36氪感嘆。
如今笙歌還遠未停止。截至2月25日，市場公開項目融資交易總共1379件，超過2020年Q1總體的的1087件，接近2019年Q1的1914件。平均單筆融資金額2.76億人民幣，創歷史新高。
通常認為，當資本市場呈現出流動性氾濫時，必然帶來泡沫，乃至需要此後很長一段時間來回調或消化，直至價值迴歸。所以，已經有觀點認為，過去半年的中國一級市場似乎一夜回到2015年（"雙創"時代）。但在2014年之後，上一波新經濟IPO浪潮卻被證明是一場慘劇：大量在2018年前後上市的中概股公司都遭遇了不同程度的破發，一度令中國的VCPe投資人們損失慘重。
那麼，這一次和2015年真的有可比性嗎？我們距離市場的轉捩點還有多遠？
魚大、水更大不可否認，過去一年的一級市場資本狂潮，很大程度上是源於比如消費、硬科技、醫療等細分領域的勃然發展，但來自資金端的狂熱可能是更重要的原因。
我們對過去三年完成募資的基金做了一個統計：2019年一級市場共完成330支基金的募集，前34支基金中有25支人民幣基金共募資4133.7億元，9支美元基金共募資1882億美元，相較於寒冬2018年，美元基金募資額上漲874%，人民幣基金募資額上漲28%。進入2020年後，又一批頂級機構完成大額募資，其中成功的外幣基金共有66支，規模超320億美元（2000億人民幣），包括GGV紀源資本、啓明創投、高榕資本等機構。
而作為一級市場“風向標”的二級市場更是異常繁榮。美聯儲2020年開始緊急採取降息和量化寬鬆政策，向市場直接“開閘放水”超過5萬億美元，2021年初又繼續計劃放水1.9萬億美元，因而美股市場呈現出了與現實生活完全無關甚至相反的一路走高。過去一年實現IPO的中概股公司——貝殼找房、泡泡瑪特、快手等等，個個都是上市即暴漲。對一級市場來説，這更加強了VCPE們的投資決心——即便他們中的很多人也在驚呼對現時估值的無從理解。
事實上，美國風險投資行業也在去年創下VC史上最高紀錄：由於美聯儲量化寬鬆，截至2020年11月底，PitchBook數據顯示美國風險投資基金總共募資691億美元，超過了2018年的歷史高點678億美元。
也正因為全資本市場都在火熱之中，作為更前端的VCPE們的殺伐果決依然是被驗證可行的：我們以逸仙電商（完美日記）為例簡單測算，上市前（2020年9月），華平投資和凱雷投資集團分別對標的投資約7000萬美元，投後估值40億美元，持股1.75%；按照逸仙電商目前市值約163億美元估算，華平/凱雷稀釋後持股比例約1.35%，賬面投資回報也能達到3.14倍。
回到一級市場基金的募資上來説，這裏需要稍微區別一下人民幣和美元市場。目前來看，相較於2018年“募資難”初現之時，即便有險資進入等利好消息，但整體的人民幣基金出資市場其實並沒有大範圍的改觀，美元市場卻熱烈異常——這與美元大放水也基本同理。“美元LP投資中國是活躍的，疫情也基本上沒影響到。我們目前在同時募兩支美元基金，一支PE一支VC都特別順利。”一家雙幣基金的IR告訴36氪。
簡言之，大量的頭部基金都手握豐沛的彈藥，並處於需要儘快消化掉的投資期內。還有一個重要原因是：自2018年至今，核心投資航道長期缺失，導致整個中國資本市場就陷入了漫長的資產“低温期”——兩重原因疊加之下，2020年本就是投資人們急於出手的大年。
平台基金“包圓兒式”投資儘管很多人認為2020年的創投市場極熱，但從數據來看，其實這一年的投資樁數較往年並沒有顯著提升，依然保持着2019年後持續至今的整體低位，具體請看下圖：
數據來源：鯨準洞見製圖：36氪創投研究院
其中一個特別值得説道的數據是：B輪以前的項目，自2016年達到峯值10428件之後就急轉直下，2020年的這一數據是1105件——接近於5年前的十分之一。這進一步加劇了一級市場已經持續了很久的頭部聚集效應——但凡是稍顯優質的項目，會迅速引來甚至可謂過量的資本，所謂的僧多粥少。
“現在美元基金在中國呈現出來的‘通吃’打法（一、二級市場貫穿，再加上buyout）對一級市場甚至是早期階段，都構成了巨大壓力。”華創資本合夥人熊偉銘向36氪感嘆，全佈局的基金既明白二級市場定價策略，又深入研究創新行業，加上國內註冊制等一系列改革措施，作為橫跨兩級市場的信息收集者們能更加明白整個資本流向，對資本水位有着敏鋭感知，這一定程度上能夠抹平一二級市場之間鴻溝。
再加上流動性爆炸之下平台型基金手中持有大量可操作資金，對看準的項目可以“重拳出擊”。如此一來，市場的定價權必然落入資本充足的大機構手中，有FA告訴36氪：“現在中長尾機構除非老闆有資源，否則跟投都沒有份額，就別説領投了。”
實際上，目前頂級機構幾乎都在按照全鏈條打法：投中優質項目，用優質項目和業績加大募資體量，不斷擴大基金管理規模，直到完成全階段佈局。
就以最近完成募資的GGV紀源資本為例：1月官宣的合計200億人民幣的基金組合中，不僅針對早期、成長期項目分別設置不同投資階段和不同幣種的基金，還設置了專門用於邀請創業者共同投資的GGV Capital VIII 創業者基金，以團結和拓展資源。
尤為顯眼的是總體量3.66億美元的GGV Capital VIII Plus, L.P.，專門對已投公司追加投資，這正是其為了在“賽道領跑者”上持續注資而設置的，以保證股權佔比（保證董事會席位）和最終收益（防止股權被稀釋）。
資料來源：GGV紀源資本公眾號製圖：36氪創投研究院
大機構在如此“水大”的當下顯得更為激進，類似於紅杉、高瓴、春華等一眾機構紛紛往早期爭搶，擠壓着早期機構的生存空間。搶早期項目”成為了頂級機構全面佈局、拉開行業競技距離上不可或缺的基本操作，一旦在早期佔據優勢地位，後期項目發展和收益中就能更加利好。
新經濟公司的新時代特徵當資金過剩、資產卻並不足夠多時，項目定價的畸高自然是難以避免的。但之所以一級市場會在2020年呈現出強烈的“擁擠感”，也與這個時代的公司特點有一定關係。
相較於典型TMT公司急需大資本的特點，對近來諸多賽道里的明星公司來説，融資並非是必須的。這一點在消費類公司裏表現尤甚：比如像國貨彩妝花西子成立至今就從未對外尋求過融資。這種從創業初期就有充足的資金以及良好現金流的新品牌項目，就算尋求融資，也會普遍有着“傲嬌”的姿態和“高昂”的估值。
另一方面，科創板的開閘（2019年3月2號），大量硬科技公司的融資開始後移，其在一級市場的停留時間縮短，也在一定程度上縮短了VCPE投資人們可以投入的時間窗口。據統計，科創板開閘2年，上交所科創板累計受理企業就達到了540家，月均受理23家，企業上市進程加快。以本就研發週期長、資本依賴重的生物技術公司神州細胞為例，其在2017年6月進行了A輪融資，2020年6月藉助科創板上市，整個融資週期僅僅3年。
也就是説，投資人們必須在更短的時間內做出投資決策，否則機會很可能稍縱即逝。
“當下這種情況，機會大於一切。大家得克服一些心理障礙，必須很快地決定是否要投一個項目，反應要非常迅速。事情的邏輯提前想好，對這家公司有着完美預設，當它出現的時候立刻投給他，而不是海選。我們所有的策略都是為了保護那個機會。”熊偉銘説。
不可忽略的還有CVC從產業端對投資機構們產生的雙重壓制——互聯網巨頭不光跟你爭資產，還能自己直接上場做，觸角極為廣泛，從TMT到教育、消費等等。一方面是，CVC在戰略投資的步伐加快，例如，2020年騰訊投資公開披露的投資案例數量就達到了164件，與市場投資量最多的紅杉資本相當。另一方面，類似於扎堆社區團購、國產版clubhouse的情況比比皆是，互聯網大廠從不吝嗇親自上場，直接將新模式做掉，
2021與2015：今非昔比回到最初的那個設問：2020年的創投景象是否類似於2015年？
36氪認為，其實這兩者並不具備太強的可比性。
從資金端來看，2014年開始的資金熱主要由“雙創”政策引導；目前的大額募資頻發、估值高漲等大熱景象，則是國際形勢帶來被動的流動性過剩。“全世界資本出於保值的目的湧入中國，在此環境下，資本市場無論一二級的估值都在漲。頭部公司數量有限，機構又想擁有足夠規模的回報，所以才會這樣持續高密度往上擱錢。”熊偉銘告訴36氪。
資產端景象更是不同。闊別了先前模式創新的大時代，一個肉眼可見的事實是：國內VC市場上靠大量資金投入和補貼的模式創新項目越來越少，創新更多是對“傳統產業”改造的數字化轉型，以及國產芯片、創新藥研發一類的技術革命，項目通常需要長久時間進行產品和技術打磨，成長週期也比過去“指數增長”項目要長。
“2014年，萬眾創新的'萬眾'皆為資產，其中不乏很多‘偽資產’，結果不可避免造成資源浪費；而2020年起投資熱點主要集中在底層資產存在實際需求的技術創新領域，迫切需要資金支撐。只要市場上有長期需求存在，我們對未來的預判就是好的，不會像15年一地雞毛。”
2014年的狂潮之後，被資本裹挾的新經濟公司們陸續迎來IPO，緊接着地就是2018年所甚囂塵上的“市值迅速腰斬，一二級市場倒掛”。例如，2016年1月，美麗説和蘑菇街合併後新公司估值30億美元，三年後，2018年12月蘑菇街在美上市，市值僅15億美元（按照14美元發行價）。2017年11月8日，閲文集團在港交所掛牌上市，市值928億港元；進入2018年9月，上市不到一年，閲文集團市值跌去57%，為398.82億港元。
而面對如今的資產熱，36氪採訪的多位投資人均表示，儘管目前一級市場的估值普遍高於預期，也包含一些公司傳統估值體系無法解釋的情形，但長期來看，市場未來的增長還是極有可能消化掉如今的估值泡沫。
“市場很可能會進入新的狀態，沒準現在只是剛剛開始，它會沉積一段時間，然後以其他的方式再大爆發，就像電力、交通、軌道、通訊都上來之後，整個市場頻率交易會變快。”
關於未來和“被透支的未來”儘管2021與2015的市場熱有着截然不同的緣由，可以確定的是，中國市場將是未來很長一段時間內國內外風險投資機構重注的寶地。
因此在募資端，儘管美元具有追求財務回報、資金耐受度更高的優勢，曾經被詬病“戰略性訴求”過強、限制過多的人民幣也依然被青睞。具體原因除了人民幣市場在日漸規範和成熟，在科創板/創業板紅利、險資的入場等利好因素下，另一方面，囿於國際關係等客觀因素，加上國產替代、芯片半導體（尤其是涉及到國防安全的領域，例如安防芯片）、企業服務saas軟件（涉及到數據安全的領域）等一些敏感行業只能拿人民幣的錢。所以，市場呈現出明確的人民幣/美元“兩手抓”打法。
“包圓兒式”投資的頂級機構在這樣的情景下具有更為壓倒性的優勢，能夠和變化多端的“市場先生”更全方位的共舞；而對於其餘大多數機構來説，儘量配合市場的節奏，將可控因素的保持不變，利用好市場趨勢則是最佳策略。“市場有時候就是會瘋，除非你説我不玩了，如果你還想stay in the game，其他人怎麼打，你就得怎麼打。” 熊偉銘告訴36氪，“明年市場風格可能又不一樣了，我們就是各種各樣的運動員組合，滑雪也好，帆船也好，雖然風格不同，只有適合這種市場打法的運動員能贏。”
當然，“通吃者”們也會算着賬，如若進軍早期僅僅是為了在市場熱之下戰略性pitch到更早的項目，而最終證明連鎖效應並不強、後期收益並不划算，他們必定還是迴歸和堅守最擅長的領域。
從二級市場暴漲的公司反推來看，此次流動性爆炸是主要利好的是具有新經濟公司屬性的。鑑於目前一二級市場均處於高漲的情況，一級市場看到二級的價格紅利，因此看好未來成長性，所以選擇透支未來。“現在不見得獲得大額融資的公司短時間確實需要那麼多錢，但是機構投資時會假設公司的花錢能力，有多少錢就能幹多大事兒。項目一旦在融資的時候能夠證明自己的花錢能力、可以走的更快，那就拿到了被加註的籌碼。”熊偉銘説。
因此，想要定義當下市場看似難以理解的“天價估值”、“頭部效應”時，我們不妨以價值規律的表現形式“商品價格受供求關係影響，圍繞價值上下波動”來解釋——當優質資產的供給量遠不能滿足機構“財大氣粗”的購買需求時，價格上漲就成了必然。
估值本質上是基於實際情況和未來預期而建構的對公司價值的預判。頭部公司在流動性氾濫之下享受一定的估值溢價是合理的，但無休止地估值溢價、“透支未來”一定會存在隱患。未來存在不確定性，預期就定會存在偏差，高估值的背後需要能夠支撐起其合理且明確的業績增長邏輯。
或許一級市場的扎堆遊戲短期內還會繼續。但長期來看，伴隨着全球疫情控制、政策調控、美國停止“放水”等因素，市場終將回調。