徐小慶認為，整體看商品下半年更適合做對沖，而不是單邊做多。目前三大類資產中，債券是下半年非常確定可以持續看多的品種。中國十年期國債收益率一定會跌破3%，中國的利率中樞在經過這一輪疫情後會有實質性下降。股市大概率還是震盪格局，小盤股大概率還會跑贏大盤股，高估值股票依然可能會面臨下跌的風險，股市的風險主要在海外，如果海外跌了，A股會是一個比較好的買入機會。
徐小慶簡介
徐小慶畢業於清華大學國際金融專業，獲經濟學學士和碩士學位。2002年加入中金公司，從事國內固定收益市場策略研究工作近11年。2013年加入敦和資產管理有限公司，現任敦和資產管理有限公司經營管理委員會委員及首席經濟學家，並擔任敦和宏觀對沖系列基金的基金經理。
核心觀點：
短週期來看，如果今年下半年海外對商品的需求開始回落，而中國的需求也回落，商品至少下半年就不能用一個非常樂觀的心態來看待。
供應彈性相對較弱的品種可能還可以多配，但整體看商品下半年更適合做對沖，而不是單邊做多。
目前三大類資產中，債券是下半年非常確定可以持續看多的品種。
中國十年期國債收益率一定會跌破3%，而且跌破3%之後會成為常態，中國的利率中樞在經過這一輪疫情後會有實質性下降。
中國這一輪通脹壓力並不大，原因是中國居民收入增長低於疫情前，而且支出和收入的差距再拉大，説明大家防禦心態很重。
今年A股雖然自身看好像還不差，但放在全球就很落後，因為全球只有我們在收流動性。
雖然信用還是無法擴張，但通脹的溢出效應在減弱，A股下半年流動性比上半年好。經濟又是不好的，股市大概率還是震盪格局，高估值股票依然可能會面臨下跌的風險。
下半年股市唯一比較確定的是小盤股大概率還會跑贏大盤股，以茅台為代表的龍頭股投資週期已經結束了。
股市的風險主要在海外，如果海外跌了，A股會是一個比較好的買入機會。
商品下半年更適合做對沖
商品是上半年大類資產中的明星品種，大部分機構仍在討論商品超級週期的話題，但徐小慶的觀點已經不再像今年初那麼樂觀。
徐小慶表示，回顧商品歷史上的超級週期，算上本輪共有五次。前四次分別是在70年代、1994年到2000年，還有2002年到2008年，然後是次貸危機後的3年，再加上今年。每一輪超級週期持續的時間都在縮短，但是上漲速度在加快。
據他分析，以往商品超級週期持續時間較長，背後有幾大特點：
除了70年代，之後每輪商品價格上漲，美國的利率中樞反而是下降的，商品上漲沒有對下游消費品價格產生很大上行壓力，通脹都被企業消化。在這過程中，中國也扮演非常重要的角色，在過去全球化中，中國利用相對低的勞動力成本，在大宗商品上漲過程中，維持了下游產成品價格的相對穩定，因此美國沒有在過去幾輪商品大漲週期中激進收緊貨幣政策，使得需求的持續性比較好。
商品價格上漲的最終消費者和買單者是老百姓，判斷一輪通脹是否可循環很重要的就是要看老百姓是否受益，美國老百姓在過去的商品超級週期中收入大幅上升，且上升幅度遠大於通脹的上升幅度。
“但是，本輪美國居民收入上漲的持續性是有問題的，美國居民收入的提升不是靠勞動獲得，是政府補貼帶來的。現在大家都知道錢已經要發完了。到9月份基本上民主黨洲的財政補貼已經結束，現在收入已經開始下滑，假如沒有補貼收入居民收入增長正常應該回落到疫情前4%的水平，現在美國CPI已經超過5%，一旦財政補貼跟不上，就會出現問題。”徐小慶説。
在他看來，對本輪大宗商品週期持續性還需要進一步觀察，其中涉及兩大判斷：第一，美聯儲未來到底會不會提高利率，如果提高對居民加槓桿進程一定會產生干擾，能否忍受美國開始上升的通脹壓力。第二，美國居民在財政補貼退坡後還能否維持相對較高的收入增長。
徐小慶分析指出，物價上漲造成現在美國消費者對汽車、家電、購房的意願都在下滑，中國今年的消費支出則是歷年來最低的一次。全球PMI處於拐頭的位置，它對工業金屬價格會帶來下行壓力。全球經濟走弱，美元指數通常都會走強，這也會對商品價格帶來壓力。此外，中國房地產行業土地購置明顯下滑，賺錢效應下降，導致新開工持續低位，下半年對商品需求邊際走弱。
“短週期來看，如果今年下半年海外對商品的需求開始回落，剩下的需求就要看中國了，而中國的需求也回落，商品至少下半年就不能用一個非常樂觀的心態來看待。供應彈性相對較弱的品種可能還可以多配，但整體看商品下半年更適合做對沖，而不是單邊做多。”他説。
中國十年期國債收益率一定會跌破3%
“目前三大類資產中，債券是下半年非常確定可以持續看多的品種，我們認為中國十年期國債收益率一定會跌破3%，而且跌破3%之後會成為常態，中國的利率中樞在經過這一輪疫情後會有實質性下降。”徐小慶談到債券時，開門見山地提出。
貨幣政策是債市分析繞不開的一環。徐小慶認為，目前大宗商品上漲不會對國內貨幣政策有大的影響。降準只是中性操作，本質上對於貨幣政策持中性看法，不會緊但也很難主動性寬鬆。債券牛市最主要的驅動力不是貨幣政策的主動寬鬆，而是中國的融資需求已經進入到一個下行週期，這是看多債券最重要的邏輯。
據他分析，中國這一輪通脹壓力並不大，過去十年來首次低於美國，原因是中國居民收入增長低於疫情前，而且支出和收入的差距再拉大，説明大家防禦心態很重。
“疫情後中國只有兩個經濟指標超過疫情前，一個是商品房銷售，一個是進出口。前者是老百姓買房有很強的韌性，後者是靠美國人瘋狂消費推動中國的出口。但是美國消費下半年大概率會回落，中國房地產也會下滑，所以我們認為經濟下行的趨勢已經在形成。往後看經濟增長的中樞會下降，隨之而來利率中樞的下降也非常確定。”徐小慶指出。
他還表示，理論上講，長端利率反映的應該是對未來一段時間的短端利率平均預期，如果短端利率的最高點低於3%，長端利率也就很難超過3%。過去十年期國債收益率是在2.5-4.5%區間，按照習慣性思維現在的3%一定是處在低位，那是因為過去貨幣市場利率在每一輪通脹起來後可以輕鬆提到4%以上，但4%如今已經成為可望而不可及的事情。關鍵問題是打破常規思維，不能用歷史眼光判斷利率高低，全球經濟體的利率都在趨勢性回落。
在徐小慶看來，本輪社融回落還沒有到位、也沒有結束，何時反彈可以觀察信用債市場，信用債市場增速沒有回升前，整個信用收縮的過程不會結束，利率往往在社融回升前要有一個大幅回落，一般在70個BP以上。“這一輪十年期國債收益率最高在3.3%，簡單類推會跌到2.6%，才能夠看到社融企穩回升。”
高估值股票依然面臨下跌風險、小盤股會跑贏大盤
徐小慶最後分析了股市，在他看來，股市有好有壞，現在最不好講。
“如果用M1-PPI去反映股票市場的流動性，今年上半年兩個指標都不利，信用在收縮，工業品價格在上漲，兩邊被擠壓。所以今年A股雖然自身看好像還不差，但放在全球就很落後，全球只有我們在收流動性。”徐小慶回顧説。
展望下半年，他認為雖然信用還是無法擴張，但通脹的溢出效應在減弱，工業品價格開始下跌對A股形成邊際利好，流動性下半年比上半年要好。不過與此同時，經濟又是不好的，股票市場大概率還是震盪格局，高估值股票依然可能會面臨下跌的風險。
在徐小慶看來，下半年股市唯一比較確定的是小盤股大概率還會跑贏大盤股。春節之後唯一不變的是中證500持續跑贏滬深300，這個趨勢還會持續。背後原因一是中美利差還在收縮過程中，大盤股更多定價是看美國國債，中證500的中盤股更多看的是中國國債，中美利差收縮有利於兩者比值的收斂。更重要的是看估值，滬深300現在估值依然比較貴，中證500今年是上漲的，但在盈利大幅增長下其估值是下降的。
“包括從ROE角度講，現在滬深300和中證500的ROE差值在收斂。過去幾年大家給藍籌股一個確定性的估值溢價，但我們認為以茅台為代表的龍頭股投資週期大概率已經結束了。”他説。
談到市場風險，徐小慶分析主要還是在海外，海外還沒有殺估值。他認為，今年8、9月份美聯儲就會正式提出QE縮減方案，從四季度就會開始執行，而不會等到明年年初。美股現在還是處於超漲的狀態，下半年會回調，這種回調最終也會對A股產生壓力。但是如果海外跌了，對A股會是一個比較好的買入機會。
“我們建議一定要減輕與海外相關的多頭部位，無論是股票還是商品，我們認為所有風險資產在下半年可能都會有一次幅度較大的風險釋放。但是要強調一點，我們並不認為全球有系統性經濟基本面的風險，如果真有一輪風險釋放，A股是非常好的買入點。”他最後強調。
來源；券商中國