光大證券：給予片仔癀買入評級

2021-10-18光大證券股份有限公司對片仔癀進行研究併發布了研究報告《2021年三季報點評：線上渠道放量業績高增，品牌勢能持續擴大》，本報告對片仔癀給出買入評級，當前股價為424.0元。

片仔癀(600436)

事件：公司公佈2021年三季報：前三季度實現營業收入61.12億元，同比+20.55%；歸母淨利潤20.11億元，同比+51.36%；扣非歸母淨利潤20.06億元，同比+51.85%；經營性淨現金流6.44億元，同比-56.60%；EPS3.33元。業績超出市場預期。

點評：

Q3業績大幅超預期，片仔癀系列線上渠道放量帶動盈利能力提升。2021Q1~3，單季度營業收入分別為20.02/18.47/22.63億元，同比+16.76%/20.57%/24.09%；歸母淨利潤5.65/5.50/8.96億元，同比+20.84%/38.54%/93.08%；扣非歸母淨利潤5.60/5.55/8.91億元，同比+21.02%/40.32%/92.51%。公司Q3業績大幅超出市場預期，利潤增速明顯快於收入，主要系公司拓展營銷渠道，新增線上片仔癀大藥房天貓旗艦店和京東旗艦店等，直銷比例大幅上升導致盈利能力提升。

“一核兩翼”戰略持續推進，安宮牛黃丸營收有望過億。分產品看，Q1-3肝病用藥（主要是片仔癀系列）營收29.93億元，同比+33.88%，其中Q3單季度營收12.85億元，同比+45.17%，收入增速明顯加快，與線上渠道銷售增長有關。Q1-3心血管用藥營收0.84億，同比+3855%，主要由2020年7月公司收購龍暉藥業51%股權而獲得的安宮牛黃丸貢獻，公司自今年二季度開始鋪貨，藉助片仔癀系列原有渠道網絡迅速放量，即將成為下一個過億大單品，成長可期。同期，化妝品、日化實現營收5.59億，同比-13.90%，成本同比-33.04%，收入下滑與收入確認方式改變有關，成本下滑幅度遠大於營收，估計三季度淨利潤仍保持快速增長。食品板塊實現營收0.32億，同比+279.81%，發展勢頭良好。

銷售和管理費用下降，經營效率顯著提升。Q3單季度毛利率同比提升9.15pp至58.35%，淨利率同比提升14.88pp至40.60%，創歷史最高水平。Q3單季度銷售費用1.25億，同比-35.33%，銷售費用率同比下降5.06pp至5.51%；管理費用0.73億，同比-37.11%，管理費用率同比下降3.13pp至3.21%，由於公司線上銷售比例提升，銷售和管理費用大幅減少，盈利能力顯著提升。經營性淨現金流6.44億元，同比-56.60%，主要由於公司定期存款增加所致。公司整體經營形勢向好，營收和費用端均得到改善。

銷售渠道拓展和管控力度增強，終端缺貨情況已消除。除了線上渠道強勁發力外，公司持續拓展線下營銷網絡，加大體驗館的佈局。三季報顯示公司持續加強北方薄弱市場的開拓與發展，東北、華北和西北地區營收同比分別增長46.23%、45.38%和76.50%，效果顯著。同時，公司加強了市場策劃和終端管控力，二季度開始為緩解終端缺貨溢價的情況，公司提高了經銷商發貨節奏，增加了片仔癀膠囊的供應，同時積極佈局線上渠道，加大投放力度，嚴控終端售價，體驗館和線上旗艦店均採用限量銷售模式，有效打擊片仔癀錠劑的囤貨和炒作行為，多管齊下管控得力。

盈利預測、估值與評級：片仔癀具備天然護城河，長期發展空間廣闊，且產品價格伴隨購買力提高與成本上升，有保值增值屬性。公司不斷夯實醫藥製造業基礎，強化“一核兩翼”大健康戰略，持續完善銷售渠道，擴充產品管線，品牌勢能不斷提升。考慮到公司線上業務佔比提升帶動盈利能力增強，預計該趨勢有望延續，上調2021-2023年EPS為4.17/5.42/6.91元（較前次預測分別上調24.85%/34.49%/42.77%），當前股價對應PE為101/78/61倍，維持“買入”評級。

風險提示：“一核兩翼”進展低於預期，片仔癀錠劑控貨超預期