下半年A股的行情如何？改革+流動性還能繼續嗎？
在大風大浪裏面，才知道那艘船航行的最穩。對比外海市場，A股在上半年體現出來超乎預期的韌性。下半年，對於A股市場，有些人可能着急上車，有些人可能想投資但是有點無從下手。
根據世誠投資對2020年下半年的展望，總結出以下三個觀點：
一．改革+流動性穩保中國資本市場
之前世誠投資基本判斷對了疫情對宏觀經濟及整體企業盈利的短期衝擊，以及更具挑戰的外部形勢，不過仍然低估了改革及流動性給資本市場帶來的積極正面影響。展望下半年乃至未來更長的時間，儘管仍將面臨諸多挑戰，自上而下的改革及資金的持續流入將繼續為更趨活力的A股市場保駕護航。
二．改革仍在繼續，市場上面的資金充沛
在今年年初發表的年度策略報告《改革孕育新機》中，世誠投資旗幟鮮明地指出了惟有改革才能給A股市場帶來“清泉”與“活流”。令人欣喜的是，雖然有疫情的肆虐及對經濟的擾動，改革“步履不停”，甚至有所加快。在新年復市之後不久，我們便迎來了再融資新規，使得資本市場能夠更好地發揮其最本質的作用—資源的有效配置。3月份，新《證券法》正式實施，為資本市場的法治供給添上了近年來最濃的一筆。隨後，監管部門取消了外資進入A股市場的額度上限，進一步打開了市場開放之門。近期，中央發佈了要素市場改革的宏偉藍圖，其中對於資本市場改革的展望令人振奮。創業板註冊制新規也剛已落地，並將最早於三季度末開始實施；此舉將註冊制又往前推進了一步。凡此種種，都有效地提升了市場情緒，進而改善了市場活躍度，充分對沖了疫情及外部形勢帶來的挑戰。
展望未來，改革仍在路上。我們有理由相信監管部門將繼續推進包括“深改十二條”在內的各項改革措施，真正把資本市場打造成可持續發展的生態圈，為投資人創造優良的投資環境。正如證監會主席在“兩會”期間所表述的，我們的資本市場不再僅僅是個“融資市場”，還是一個“投資市場”。而這種功能定位的轉換離不開持續的改革開放；世誠投資對此充滿信心。
講到“投資市場”，我們已經觀察到了潛移默化的變化。其中一個就是一度被我們低估的資金的持續流入。以公募基金首發規模為例，今年上半年即已超過了8000億（絕大多數來自於個人投資者），遠超同期水平。這背後的重要原因，一是上述改革舉措帶來的投資者情緒提升，二是—或許是更加重要的—明確的“賺錢效應”。
看未來，我們對資金的持續流入保有非常高的信心。“財富效應”只是一方面（而且這代表了過去），更重要的是，居民部門的家庭財產配置正在發生深刻的變化。看已有存量，房地產是居民資產配置的絕對“主力軍”；看邊際增量，包括權益資產在內的流動性金融資產將成為“生力軍”。據世誠投資的估算，A股市場最新的真實自由流通市值也僅僅20萬億出頭，而居民的儲蓄存款接近60萬億之巨。考慮到約2倍的槓桿效應（投入股市的每1塊錢的“真金白銀“，經過充分交易之後，可以產生2元的流通市值—此地已計入了潛在的融資及再融資需求及交易成本），資金推動的市場表現值得期待。
持續流入的不單單是包括國內個人投資者，還包括海外機構投資者。儘管有疫情的影響、匯率的小幅波動、本土資本市場的大幅震盪、主要指數公司暫緩納入係數提升等不利因素，今年上半年外資仍然通過“北上”通道淨流入A股超過千億人民幣，基本上保持了過去兩年的“跑步入場”的節奏。
由於疫情及防疫措施對歐美及發展中國家的影響還在持續，近期兩大權威機構—國際貨幣基金組織和世界銀行—都相繼下調了今明兩年的全球經濟增速，而這其中中國可以説是為數不多的亮點--預測中國是今年唯一正增長的主要經濟體、明年的增速亦雄冠全球。鑑於A股市場“優質資產”的趨勢愈發明顯（我們之前有討論過A股市場絕不僅僅是“避險資產”，而是中長期全球資產配置的“必選項”），對A股國際化這一主題素有研究的世誠投資對於外資持續流入A股市場繼續持樂觀態度。限於篇幅，我們無法展開於微觀層面中國優秀上市公司在是次疫情前後所體現出的遠超國際同行的應急響應機制及成果（及其中長期的積極影響），有興趣的客户可以向我們索取相關資料包括代表性案例。
三．用未來業績來給當下估值一個合理解釋
當然，不是有了改革和資金，我們的A股市場就可以一帆風順。前路多有曲折，包括疫後經濟復甦過程中行業和公司之間的不平衡，以及部分龍頭公司業已高企的估值。對於前者，我們相信此次疫情將深刻地、持續地改變人們的部門工作、生活習慣，由此部分行業將很難回到過去（比如由於出行習慣的改變，航空業可能需要數年的時間才有可能恢復到疫情前水平），而另外部分行業將呈現“耐克型”的快速修復甚至加速發展（比如受益於電商進一步發展的快遞行業—5月份及端午假期的件量增速都達到了40％，遠遠超過了疫情前的水平）。總體而言，我們相信未來包括線上經濟在內的“新經濟”將持續跑贏傳統（線下）經濟，而與線上經濟相關的基礎設施、平台及應用場景等諸細分領域會是“牛股”的集中誕生地。
而至於龍頭股估值溢價，市場已多有討論。世誠投資的觀點非常鮮明：龍頭股高溢價不是一個短期現象，而是將長期存在。一是經濟在未來一段時間雖然呈逐步復甦走勢，但仍不乏挑戰，且刨開短期基數效應後大體還是緩步下行的大趨勢，而龍頭公司公司在此過程中能體現出更強的抗風險能力，更不用説疫情帶來的被動供給側改革也會使大公司間接受益。二是龍頭公司依靠已經擁有的資源和行業地位能夠換來更多的資源，由此形成良性循環，加速自身發展—所謂的“大象”不單能跳舞而且能跳得很好。另外，資本市場的財富效應包括資金的持續流入也使得“強者恆強”不是一個短期現象。最後，投資者結構的變化（大型機構佔比越來越高）及A股市場逐步向成熟市場（龍頭效應更加明顯）靠攏的趨勢也是龍頭估值溢價長期存在的重要原因。
當下的相對高估值是個不爭的事實。世誠投資看到的一個化解辦法是“估值切換”—通俗而言，就是用未來的業績來給當下的估值一個更合理的解釋（這並非簡單的“自欺欺人”）。誰更有可能享受到這種估值切換？我們判斷未來業績確定高、且有相當增速的行業和公司是這方面的最佳候選人。不過，這其中的變化是，估值切換的時間節點越來越早（從之前的接近年底到目前的中報披露前後），且引用的業績所對應的“未來”也“越來越遠”（從之前的下一財年到目前的“兩年後”）。這種變化當然是一種風險的積聚；“向均值迴歸”是最終的歸宿。對於世誠投資而言，我們將時刻保持一份清醒，在靈活順勢而為的同時不會放棄對估值紀律的堅守。