核心結論：牛市3浪上漲的中期趨勢沒變：資金面+基本面雙輪驅動，短期調整源於事件性因素干擾，參考歷史，時空有限。借鑑歷史，牛市3浪期間熱點擴散、機會更多，因為錢多、基本面好、情緒回升。7月以來市場熱點已經擴散，短期調整後未來市場將更精彩，科技+券商的主線繼續，早週期和低估品輪漲。
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7月14日開始市場回調，經過幾日反彈後7月24日市場再度大跌，如何看待這個調整？我們整體判斷這是牛市3浪過程中一個階段性的小調整，調整完之後機會還有很多，類似於電視節目播出中插播的廣告，廣告之後往往更精彩。
1.短期市場是牛市3浪中的小調整
市場已處在牛市3浪中。定性來看，我們在《牛市3浪的三大特徵-20200712》、《牛市擴散——2020年中期A股投資策略-20200705》等報告中均明確指出當前市場已經處在牛市3浪中。我們一直提出19年1月4日上證綜指2440點是新一輪牛市的起點，牛市有兩個大邏輯：第一，大類資產配置轉向權益，資金不斷流入股市；第二，中國轉型不斷深入，企業盈利最終回升。過去一年半第一個邏輯已經不斷兑現，對應牛市孕育期，上證2440點至3288點為牛市1浪上漲，3288點-2646點是牛市2浪回調。
現在第二個邏輯正在不斷兑現，即基本面數據回升，牛市因此進入3浪上漲階段：首先，第一個驅動的輪子，即資金入市，仍在發力。去年底我們估算今年A股淨流入資金超過萬億，詳見《增量資金望過萬億——2020年股市資金供求分析-20191125》，今年上半年已經超過6200億，下半年貨幣政策或將維持偏松格局，資金仍將繼續流入股市。其次，今年疫情使基本面形態由19Q3-Q4的圓弧底變為20Q1再砸深坑，打亂了庫存週期和盈利見底回升的節奏。
隨着疫情得到控制，前期暫緩的生產和消費有望在下半年得到回補。2月開始財政、貨幣政策更積極，地方政府專項債較去年增加1.6萬億，計劃發行抗疫特別國債1萬億，整體廣義赤字較去年增加了3.6萬億，狹義赤字率3.6%，預計廣義赤字率8%，疊加利率不斷下行，政策最終會刺激需求回升。借鑑歷史經驗，政策見效4-10個月，三季度宏微觀基本面數據將明顯回升。20Q1全部A股歸母淨利潤同比增速為-24%，我們預計Q2/Q3/Q4三個季度單季同比增速分別為-3%、13%、20%，全年A股淨利同比有望達到0-5%。往後展望，20Q3-21Q2宏微觀基本面數據有望都比較靚麗，企業利潤同比或均在兩位數以上，將是牛市3浪上漲的窗口期。
借鑑歷史，牛市3浪期間的調整，時空不大。7月14日以來市場出現了調整，經過幾日回升後7月24日市場再度大跌，資金面+基本面向好決定牛市3浪趨勢不變，我們認為這次調整隻是事件性因素擾動導致的牛市3浪中階段性小調整，參考歷史上牛市3浪中的調整，時間和空間都不大。
我們在前期報告《牛市有三個階段-20190303》中將牛市分為了孕育期（對應波浪理論的1浪上漲+2浪回調）、爆發期（3浪上漲+4浪回調）、泡沫期（5浪衝頂），A股最近三輪牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06），均可以劃分以上幾個階段。具體到3浪，過去3次牛市3浪的時間分別為05/12-07/01、08/12-09/08、14/03-15/01。
統計歷次3浪中上證綜指和滬深300指數超過5%或者超過10個交易日的回撤，我們可以發現無論用哪個指數衡量，3浪中的調整平均下跌10個交易日左右，跌幅在10%上下，可以説回撤的時空均不大：以上證綜指衡量，05/12-07/01、08/12-09/08、14/03-15/01這三次牛市3浪中指數回撤的均值分別為12天（跌幅11%）、8天（跌幅12%）、8天（跌幅7%），滬深300角度為10天（跌幅11%）、9天（跌幅12%）、10天（跌幅8%）。
此前我們在《牛市3浪的三大特徵-20200712》中做過牛市3浪在時空兩個維度上與1浪的對比，結論是3浪上漲的時間往往持續10-15個月，最大漲幅大致在70%-180%之間。相對於牛市1浪，3浪上漲時間大約是1浪的3-5倍，3浪的長度（指數上漲的絕對值）約是1浪的2-11倍，因此大趨勢中的小波折無需過度擔憂。
相比之下我們更需要關注的是4浪的大回撤。展望的更遠一點，未來牛市3浪上漲結束進入牛市4浪回調的因素可能有哪些？關注兩類潛在風險點：第一，通脹上升導致貨幣政策轉向收緊，從歷史經驗上看，CPI和PPI達到3%以上可能會觸發貨幣政策收緊；第二，關注事件性因素的可能衝擊，當前國內疫情雖然已基本得到控制，但年底北半球氣候轉冷，疫情會否出現二次高峯值得關注。
2. 借鑑歷史，牛市3浪的擴散特徵
現象：牛市3浪期間機會更多，牛市擴散。回顧過去三輪牛市，我們可以發現每一輪牛市都有主線，主線與當時牛市所處的宏觀背景密切相關。如05/06-07/10牛市的背景是WTO和房地產新政，城鎮化和工業化加速，對應主導產業是以固定資產投資為主的地產產業鏈，整個牛市地產鏈中的代表性行業如有色累計漲了13倍，房地產漲8倍，採掘8倍，建材7倍，均遠高於同期上證綜指5倍與萬得全A6倍的漲幅。
12/12-15/06牛市的背景是我國進入了移動互聯帶領的創新週期，3G滲透率快速提高，移動網民數量大幅增加，對應的主導產業是計算機、傳媒等TMT行業，整輪牛市中計算機行業上漲了7倍，傳媒上漲6倍，遠高於創業板指5.5倍與萬得全A 2.6倍的漲幅。按照牛市三個階段來看，孕育期時行業往往輪漲，結構性機會大於整體機會，部分行業甚至可能不漲或者下跌，直到爆發期時行情開始擴散，行業間雖然表現也會分化但是各個行業的漲幅均不小：如05/06-05/12牛市中整個孕育期各個行業漲跌幅並不一致，漲幅最大的三個行業漲幅平均為25%，但是漲跌幅最低的三個行業卻是下跌的，平均跌幅7%，到了爆發期則不同，除了前述的主導產業漲幅巨大外，別的行業漲幅也都在50%以上，主線和熱點行業表現都不錯；
08-10年牛市也是如此，孕育期漲幅前三行業平均漲幅40%，後三均值為5%，主要是結構性行情，而到了爆發期除極個別行業外，漲幅均在20%以上；13-15年以上證綜指刻畫的牛市中各行業行情也在孕育期分化，在二季度擴散，孕育期漲幅前三行業平均漲幅46%，後三均值為-10%，而進入爆發期後，主線科技股以外的其他行業漲幅也不小，TMT四個行業區間漲幅平均約為40%，TMT以外的行業漲幅中位數也有40%。
原因：基本面回升、錢多、情緒回升。為何進入牛市3浪後上漲的行業開始擴散？我們認為，首先是因為牛市3浪的大背景就是基本面回升。相比於主要由估值修復推動的孕育期，爆發期的特徵是基本面推動行情上漲，即基本面在這一階段開始出現拐點，企業盈利觸底回升，盈利和估值上行形成戴維斯雙擊，牛市全面爆發，3浪即是主升浪。
如05-07年牛市，06/1進入牛市3浪上漲，這一時期基本面企穩回升，工業增加值累計同比從06/01的12.6%上升至2月的16.2%，隨後升至07/03的18.3%，工業企業利潤累計同比從06年2、3月21.8%、21.3%升至4月22.1%，隨後升至07/02的43.8%，全部A股歸母淨利潤同比增速06Q1見底於-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%。如12/12-15/06的創業板指代表的牛市，13/4創業板進入牛市3浪上漲，創業板指淨利潤同比增速從12Q4的-9.4%反轉升至13Q2的1.6%，隨後升至14Q4的16.5%。
當基本面全面回升時，各個行業均有機會。行情擴散的第二個原因是股市微觀資金面充裕。我們在《以史為鑑：牛市的資金入市節奏-20190703》中分析過，牛市不同階段資金面的特徵不同，孕育期時市場的上漲主要由存量資金高換手推動，增量資金仍在觀望，到爆發期時場外資金才開始大幅入場，如05-07年牛市中股票型基金與混合型基金的份額在牛市三階段月均增量分別為3、300、1350億份，大量資金入市使得各類熱點頻現。除此之外，市場情緒也促成了熱點擴散。
回顧歷史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交額是1.6到2.5倍。具體來看：05/06-07/10牛市中1浪上漲期間是05/6-05/9，3浪上漲期間是05/12-07/1，全部A股日均成交量從1浪期間的35億股上升至3浪期間的68億股，日交易量放大1.9倍；日均成交額從158億上升至397億，日交易額放大2.5倍。08/10-10/11牛市中小板指來刻畫，1浪上漲期間是08/10-09/2，3浪上漲期間是09/3-10/4，全部A股日均成交量從1浪的143億股上升至3浪期間的218億股，日交易量放大1.5倍；日均成交額從924億上升至2110億，日交易額放大2.3倍；13/06-15/06以上證綜指刻畫的牛市期間， 1浪是13/6-13/9，3浪是14/3-15/1，全部A股日均成交量從1浪期間的213億股上升至3浪期間的324億股，日交易量放大1.5倍；日均成交額從2015億上升至3279億，日交易額放大1.6倍。
3. 這次：主線不變，熱點擴散
7月以來的新現象：熱點已經擴散。歷史上牛市3浪中行業主線上漲和多個行業輪漲同時存在，此次牛市也是如此。7月以來市場熱點頻現，銀行、地產、券商均大幅上漲，化工、建材、黃金、軍工也有所表現，前期行業分化的現象開始收斂。從今年3月19日至6月30日，市場結構性上漲的特徵非常明顯，3個多月的時間市場的上漲主要集中在少數幾個行業，領漲的申萬一級行業有休閒服務（區間漲幅51%）、食品飲料（41%）、醫藥生物（38%），所有行業上漲的中位數為12.1%，明顯偏離上漲的均值9.5%；但是進入7月後，行業分化現象開始收斂，7月至今（截至20200724）所有行業上漲的中位數為8.5%，與均值9.1%相差不大，意味着各個行業均有所表現。
通過我們計算的離散度指標也可以看出來今年7月後行業分化有所收斂，我們以每年（行業漲幅前五均值-後五行業均值）/所有行業漲跌幅均值作為離散度指標，2005-2019年該指標均值為2.9，今年上半年7.9，經過7月初以來行業輪漲，當前已迴歸至3.5（截至2020/07/24）。
市場主線上漲的同時別的行業也開始輪漲，背後的原因如前所述，一是基本面好轉，20Q2 GDP單季度實際同比增速為3.2%，較20Q1的-6.8%大幅改善，其中代表生產的工業增加值6月單月同比增速為4.8%，已修復至疫情前正常水平；二是宏微觀流動性充裕，當前宏觀政策仍較為寬鬆，微觀上偏股型基金7月單月至今（截至2020/07/24）就發行了2200億份，為今年單月最高，6月發行額為1600億份，今年單月次高；三是市場情緒高漲，7月以來（截至2020/07/24）全部A股日均成交額1.4萬億元，而今年上半年日均成交額只有7500億元，進入7月後市場明顯放量，這也印證了我們的觀點，即當前市場已處在牛市3浪中。
主線+輪漲。當前市場主線仍在，與此同時其他的機會也在變多。主線方面，我們一直以來都強調本輪牛市主線是科技+券商，即這是轉型升級牛市，類似1980-2000年的美股，產業結構升級是核心，金融結構調整是支撐，詳見《我們終將俯瞰現在——再論當前中國類似1980年代美國-20191217》、《回顧美國1980-2000年科技長牛-20200109》等。
在未來的一兩年內，主線仍要重點把握，因為科技基本面未來將更強，一方面中國正處於5G技術引領的新一輪科技週期，5G帶來的技術革命正不斷應用和推廣，另一方面新基建落地將助力相關領域崛起。其中應重點關注新能源汽車和計算機，新能源汽車今年重啓補貼，下半年業績增速有望明顯提升，詳見《策略對話新能源車產業鏈：蒸蒸日上-20200714》；計算機行業不僅受益於新基建的多個領域，並且依據科技週期下硬件-軟件-內容-應用場景的傳導規律，過去一年硬件業績突出，下一階段軟件將迎來發展，故計算機有望崛起。
對於券商，我們前期報告《策略看好券商的邏輯-20200707》強調金改將改變券商業態，當前中國產業結構升級目標類似美國，即大力發展科技產業，融資結構也將對標，然而美國券商ROE13%、中國僅6%，我們認為金改最終將提高券商ROE，此外，從短期看當前市場已進入本輪牛市3浪上漲階段，成交量放大也將推高券商業績。
除了科技+券商這條主線外，其他的熱點也要關注。三季度隨着基本面修復的趨勢逐步確認，以汽車家電為代表的早週期行業基本面回升更明顯，值得關注，且前期漲幅不大、估值和基金配置比例均較低。四季度則重點關注地產銀行等低估值板塊，一方面銀行地產的補漲需要宏觀經濟數據的支持，另一方面四季度基於排名等因素，會出現資金博弈的現象，以銀行地產為代表的板塊低漲幅、低配置、低估值，歷史上看四季度可能被資金追逐。
風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加，中美貿易關係惡化。
本文來源：荀玉根 (ID:xunyugen)，華爾街見聞專欄作者