作者：温彬 李鑫，來源：民銀研究，原標題《【專題研究】美聯儲加息是否會引發新興市場金融危機》
為了對抗高通脹，美聯儲於2022年3月開啓新一輪加息週期，且不斷加快加息節奏，6、7月份單次加息幅度均已提升達到至75基點，為1994年11月以來最大單次加息幅度。歷史上看，美聯儲加息往往引致部分國家乃至區域性金融危機。本文就美聯儲加息引發金融危機的機理進行了深入研究，在此基礎上綜合考慮貨幣危機、基本背景、關鍵失衡、特殊因素等指標，對25個新興市場經濟體進行了初步的評估。
一、美聯儲加息引發金融危機的機理分析
在歷次“美聯儲加息—資本外流—金融危機”過程中，最普遍且關鍵的環節是發生貨幣危機。在此類金融危機中，貨幣危機通常由債務危機或資產泡沫破裂所引起，但貨幣大幅貶值會進一步加劇債務危機、銀行危機以及金融市場的崩潰，從而引發全面危機。然而，就每一次金融危機而言，美聯儲加息僅是共同的外部誘因，相應國家內部的一些經濟因素才是危機爆發的主因。造成金融危機的各內部經濟因素大體可分為四類：
基本背景因素：經常項目逆差，資本自由流動。發生金融危機的國家往往是當時的新興市場國家，原因在於這些國家經濟增長較快且資本市場較為開放，吸引了大量國際資本流入。然而這些國家共性的基本特徵是儲蓄率低，從而過於依賴外資，經常項目長期逆差，難以積累足夠的外匯儲備，對國際資本流動帶來的衝擊缺乏足夠的“免疫力”。
關鍵失衡因素：短期外債過多，資產價格存在泡沫。經常項目逆差和國際資本流入並不必然造成金融危機，真正令相應國家陷入困境的是短期外債或浮動利率外債過多，或資產價格泡沫難以持續。美聯儲加息引發資本流出，或者使得對外債務成本高企難以持續從而引發債務危機；或者直接造成資產拋售從而刺破資產價格泡沫。債務危機或資產泡沫破裂均會引發貨幣危機。
政策調控因素：匯率政策缺乏彈性，利率政策缺乏獨立性。“三元悖論”加大了貨幣政策調控難度，在資本流出壓力下，一國政策選擇若出現偏差，就容易加劇內部失衡。這主要體現在兩方面：一是匯率調整缺乏彈性。如果美聯儲加息令美元升值，盯住美元的匯率制度就會令本幣被動升值，從而進一步抑制出口和經濟增長，加大經常項目逆差；同時如果時間持續較長，外儲不足會令匯率政策難以維持。二是利率政策缺乏獨立性。不顧國內實際情況被動跟隨美元加息，會多方面加劇國內經濟矛盾，抑制經濟增長，從而使得外債問題或資產價格泡沫問題進一步凸顯。
其他特殊因素：過於依賴資源出口，通貨膨脹率較高。此類經濟因素單獨存在並不必然引發金融危機，但在特定環境下可起到推波助瀾的作用。一是產業結構方面過於依賴資源出口。如果美聯儲加息令美元升值，該國貿易條件會惡化，從而加大經常項目逆差。二是通貨膨脹率較高。這本身會形成本幣貶值壓力，若疊加上外債或資產泡沫因素，就容易出現貨幣危機並進而引發全面金融危機。其中財政赤字率過高，在加息環境下容易引發主權債務危機，也可能推升通貨膨脹、引發貨幣貶值。
二、對當前新興市場經濟體金融危機風險的研判
新興市場經濟體由於前期吸引大量國際資本流入，故當美聯儲為應對高通脹而開啓加息後，這些經濟體最可能受到資本流向逆轉的衝擊，並且如果爆發金融危機，對國際市場的影響也最大，因此本文參照MSCI新興市場指數口徑，對25個新興市場經濟體進行重點分析（受政治因素影響，MSCI於2022年3月將俄羅斯從新興市場指數中剔除，從而最新指數中包含24個經濟體，但本文在樣本選擇時依舊保留了俄羅斯）。基於上文的機理分析，本文選擇如下指標對各經濟體爆發金融危機的風險進行研判。
（一）貨幣危機指標
如果在加息後緊接着就出現明顯的貨幣貶值，意味着該經濟體已現資本外流跡象，這本身就是貨幣危機的徵兆。從加息後的各經濟體貨幣匯率變化來看，截至7月末，土耳其（21.28％）、埃及（20.74％）已經發生了較為嚴重的貨幣貶值；此外，哥倫比亞（15.12％）、匈牙利（13.76％）、智利（12.74％）的貨幣也有逾10％的貶值，值得關注。同期美元指數上行6.91％。
（二）基本背景指標：經常賬户
從經常賬户餘額佔GDP比重來看，希臘（-5.87％）、哥倫比亞（-5.67％）經常賬户赤字規模相對較高，此外，埃及（-3.90％）經常賬户餘額佔GDP比重在-3％以下。
（三）關鍵失衡指標：短期外債
從各經濟體短期外債相關指標來看，2020年，短期外債佔貨物與服務的出口和初次收入比重超過40％的經濟體有土耳其（65.91％）、中國大陸（41.57％），此外哥倫比亞（33.07％）該指標超過30％；短期外債佔總儲備比重超過50％的經濟體有土耳其（148.04％）、南非（50.52％），此外，中國大陸（36.82％）、印尼（32.73％）、埃及（30.68％）該指標均超過30％。綜合來看，土耳其短期外債明顯過多，甚至已超過總儲備，存在較大的風險隱患；此外南非、哥倫比亞值得關注。
（四）關鍵失衡指標：資產泡沫
資產價格遠超平均水平的持續大幅上漲將有可能積累泡沫。從截至2021年末各經濟體股指變化來看，近三年土耳其（103.53％）、中國台灣（87.29％）、印度（63.54％）、俄羅斯（60.58）股指漲幅超過60％，遠超MSCI新興市場指數（27.57％）漲幅。近兩年土耳其（62.35％）、印度（51.90％）、中國台灣漲幅也均超50％，同期MSCI新興市場指數上漲10.53％；此外，韓國（35.49％）、沙特（34.48％）股指也有較大漲幅。2021年全年有八個經濟體股指漲幅超20％，其中印度（30.19％）、沙特（29.83％）、阿聯酋（28.25％）、土耳其（25.80％）排名靠前，而同期MSCI新興市場指數下跌4.59％。綜合來看，前期土耳其、中國台灣、印度股票市場指數持續快速上漲，或存在泡沫隱患；此外，沙特、俄羅斯也值得關注。
（五）特殊因素指標：通貨膨脹
從美聯儲加息前各經濟體通脹率來看，土耳其2021年CPI同比高達19.6％，排名次席的巴西CPI同比為8.3％。美國2021年CPI同比為4.7％，不過2022年6月當月同比已漲至9.1％，7月稍有回落但仍處於8.5％高位。即便考慮美國乃至全球通脹高企的背景，土耳其的通脹率仍然很高，此外巴西的通脹率也值得關注。
（六）特殊因素指標：產業結構
從產業結構角度看，科威特（83.35％）、卡塔爾（81.06％）、沙特（71.53％）、俄羅斯（68.47％）初級產品佔出口金額比重極高，產業結構過於依賴初級產品出口，一旦大宗商品價格走弱，很容易造成這些經濟體的貿易條件惡化。此外，印尼（49.93％）、埃及（43.10％）初級產品佔出口金額比重也相對較高。
（七）小結
綜上指標來看，就美聯儲加息可能引發金融危機而言，土耳其明顯是高危國家，埃及、沙特、俄羅斯、哥倫比亞也需予以密切關注。
三、對美國本土會否爆發金融危機的簡要分析
由於次貸危機也是在美聯儲連續加息背景下爆發，故人們擔心本輪加息是否會再次引發美國國內的金融危機，並對包括新興市場在內的全球經濟金融體系帶來嚴重衝擊。其中最主要的理由是，前期在美國經濟遭受疫情衝擊的情況下，伴隨貨幣的寬鬆，資產價格持續走高。道指在不斷刷新歷史高點後，2022年以來有所回調，但仍處於30000點以上；房價在美聯儲不斷加速加息的情況下，依然保持在創紀錄的高位水平。誠然美國金融市場、房地產市場可能存在虛假繁榮，同時國內經濟、政治、社會矛盾也長期累積，但在當前情況下，美國發生金融危機的概率卻依然不大。
第一，美國經濟當前並非處於繁榮期的頂點。通常只有在經濟繁榮甚至過熱時期，資產價格下跌才會表現出極強的破壞力。正因為此，美國曆史上股市崩盤時有發生，但真正引發金融危機的次數卻很少。儘管美國金融市場、房地產市場可能已過度繁榮，但實體經濟卻仍在復甦進程中，反映經濟增長預期的長期實際利率從去年末才開始低位回升；美國通脹率屢創新高也並非由經濟過熱所致，而是由疫情、地緣衝突等外部衝擊所造成。在經濟本身尚未復甦卻又面臨“二次觸底”的情況下，即便資產價格大幅下挫，其對經濟金融體系的衝擊也有限，難以造成次貸危機般“金融海嘯”。
第二，上輪危機暴露出金融體系問題很大程度上得到彌補。次貸危機並不能簡單歸咎於次級貸款和房地產市場泡沫，過度金融創新、影子銀行膨脹、場外交易缺乏透明度、會計準則和資本充足率問題、評級機構道德風險等缺陷均在危機中得以暴露。危機後，各國和國際組織啓動全方位和深層次的金融監管改革，全球進入金融嚴監管階段。總體上講，當前美國無論是金融機構微觀經營還是金融體系宏觀運行都較次貸危機前明顯更加穩健，同時監管框架和監管協調機制不斷完善，即使局部市場有所動盪，金融機構出現問題並進而向外傳導的概率也在降低，或不容易演變成系統性金融危機。
第三，美聯儲通過與市場溝通緩解加息帶來的流動性衝擊。儘管美聯儲前瞻性指引飽受詬病，但在極其複雜的環境下，美聯儲總體而言仍能做到與市場有效溝通，金融市場對加息的預期逐步與美聯儲保持同步。這可從許多市場指標看出，如美元指數大幅上行而非如金融危機前奏般趨於下行，又如美國中長期國債實際收益率伴隨加息預期的不斷升温總體而言仍處於上行軌道。此外，儘管製造業PMI有所下滑，但從7月份數據看仍保持在榮枯線上，也反映出加息至今尚未對經濟帶來十分嚴重的負面影響。未來持續加息可能會對實體經濟和金融市場造成衝擊，但較好的預期管理能力一定程度上可緩解由加息帶來的流動性衝擊，從而有助於實現“軟着陸”。
四、結論：土耳其等國風險較大
就每一次由美聯儲加息所引發的金融危機而言，相應國家內部的一些經濟失衡因素才是危機爆發的主因，同時在歷次“美聯儲加息—資本外流—金融危機”過程中，最普遍且關鍵的環節是發生貨幣危機。在綜合考慮貨幣危機、基本背景、關鍵失衡、特殊因素等指標的基礎上，本文對25個新興市場經濟體進行了初步的評估。結果顯示，在當前美聯儲激進加息的背景下，土耳其未來最可能發生金融危機，埃及、沙特、俄羅斯、哥倫比亞也需予以密切關注。
此外，一旦連續大幅加息引發了美國國內的金融危機，將也會對包括新興市場在內的全球經濟金融體系帶來嚴重衝擊。不過在當前情況下，美國發生金融危機的概率並不大。
本文源自金融界