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文丨DataEye
前不久，港股經歷了史上最低迷的時刻。
在2022年第一季度結束、第二季度開啓之際，這種低迷似乎仍在繼續。
其中，遊戲股已成白菜價！儘管有公司穩健增長，甚至有的業績翻倍。
回看谷底，這輪下跌的核心原因是什麼？到底該如何定性？
經過一小輪迴調後，港股遊戲股表現如何了？當前估值是否與最新業績相符？我們能從這輪下跌中學到什麼？
遊戲財經匯今天選取了20家港股遊戲股，以客觀指標全面對比現狀、總結共性、分析原因。
本文脈絡：
一、估值：港股遊戲股跌到頭了嗎？
二、業績：誰2021年表現亮眼？
三、分析：這輪下跌的核心原因是什麼？
四、總結
一、估值：港股遊戲股跌到頭了嗎？先來看看20家遊戲股最新估值，大致按市值分三個梯隊來看。
第一梯隊
第二梯隊
△數據源：雪球（阿里影業市盈率TMM超2000，大幅拉昇座標，因此未標註，無市盈率企業即虧損）
第三梯隊
△數據源：雪球，無市盈率企業即虧損
由於不少港股遊戲股仍在虧損，沒有市盈率，我們主要以市淨率作為估值指標。市淨率是每股股價與每股淨資產的比率。市淨率低意味着投資風險小，萬一上市公司倒閉，清償的時候可以收回更多成本。一般來説，市淨率較低的股票，投資價值較高。市淨率一般在3-10之間比較合理。
簡單來説，市淨率就是：投資者花多少錢，能買到公司價值1塊錢的淨資產？
20家港股遊戲股的市淨率普遍低於3，中位數只有1.23，均值1.55，甚至連騰訊也僅3.66，最高的網易也才4.29。要知道遊戲股的淨資產本就比實體企業值錢——如此看來，整個港股遊戲股仍屬白菜價，投資者平均花1塊多，就能買到了遊戲公司價值1塊錢的淨資產，這個價位完全沒考慮淨資產未來會增值。
這説明，港股市場投資者（外資佔比較高）整體不看好中國遊戲業。
△2021年以來，四類資金持股市值的相對強弱小幅變化。國際中介佔比逐漸下滑，中國香港本地中介佔比穩步提升，中資中介和港股通同樣佔比提升，且二者行為更加類似。（數據源：申萬宏源）
但結合市盈率情況，也能看出他們對個別“有亮點”的公司仍有一點信心，即使其中一些公司仍在虧損。這裏所謂的“有亮點”包括以下至少一項：
·業務複合多元，比如騰訊、嗶哩嗶哩、金山軟件
·過往業績較好較穩定，比如網易、中手遊、網龍
·有爆款大單品，比如心動
時間拉長，2011年以來，恆生指數市淨率呈現“總體下跌，波幅較大”的情況，而截至3月中旬處於底部——港股進入歷史性底部階段。
何時才會出現較大反彈？從歷史上來看，2015-2016跌了近1年，2019-2020同樣跌了近1年，2021年以來也已跌了近1年，3月恆指市淨率已接近2020年（當時中美貿易摩擦）最低水平——這次跌得太透徹。
當然，歷史不一定會重演，當前港股的形勢更加複雜。
小結：目前，港股遊戲股市淨率仍較低，即使近來經歷了一輪股價回升，仍堪稱白菜價。但港股投資者（主要是外資）對個別“有亮點”的公司仍有一點信心，即使這其中一些公司仍在虧損——港股可以接受虧損，但不能接受平庸。
二、業績：誰2021年表現亮眼？20家港股遊戲股中，已發佈2021財報/業績預告的有12家，由於不少公司只發布了業績預告，因此本文主要以淨利潤指標衡量，且主要分析頭部。
還是分三個梯隊來看：
（一）第一梯隊：穩健增長
ROE（淨資產收益率）主要反映股東權益的收益水平。ROE越高，説明投資該股帶來的收益越高，公司這台“賺錢機器”就運轉更高效。
△表格中，ROE約是後面四項數據的乘積。（基於杜邦分析法；數據源：Wind）
騰訊、網易近兩年的ROE幾乎是兩條平行線，差距一直存在。
騰訊2021年ROE高達29.77%，同比增長近2個百分點，這主要因為淨利率飆升了7個點，而淨利率的背後則是出售京東股票的獲利——作為“投資公司”的騰訊非常暴利。然而，騰訊規模臃腫，總資產週轉率只有0.38，低於2020年的0.42，大幅低於網易的0.59——機器每運轉一次就賺到了對手兩倍的錢，但機器運作低效。
網易2021年ROE為19%，同比增長超過2個百分點，成長性略高於騰訊。並且網易2021增長實打實地依靠遊戲，即《哈利波特：魔法覺醒》和端遊《永劫無間》。然而受到研發費用、銷售費用的影響，網易淨利率只有騰訊一半——機器運轉快但耗費較高，賺錢能力一般但穩定。
△單位：億元人民幣（數據源：Wind）
具體到淨利潤，騰訊、網易雖然業務多元，但淨利潤的主要來源依舊是遊戲業務。2021年，兩家整體淨利潤都穩中有升，騰訊漲幅更大。然而，在非國際財務報告準則下，騰訊淨利潤（此處不算京東分紅）只同比僅增長1%。特別是在國內，騰訊告別了高增長時代，長期而言很可能會變成一支低增長、高利潤率、高分紅的價值股，隨着2B相關業務佔比超過增值服務（含遊戲），或許在國內應該將騰訊視為“公共基礎設施公司”，而非遊戲公司。
具體到遊戲業務，騰訊2021年本土市場全年遊戲收入1288億元，同比增長6%。國際市場全年遊戲收入455億元，同比增長31%。網易2021年在線遊戲服務收入（含國內外）達628億元，同比增長約15%（網易沒單獨披露海外）。目前，雙巨頭在海外遊戲的增長，仍是最大的期待點，也是淨利潤的助燃劑。
再具體到遊戲產品，騰訊國內增長依靠《王者榮耀》、《使命召喚手遊》及《天涯明月刀手遊》，而海外增長靠《PUBG Mobile》、《Valorant》、《荒野亂鬥》及《部落衝突》。主要增長點的海外市場，除了《PUBG Mobile》外都是投資收購而來的遊戲——騰訊國內靠“端改手”，海外靠投資收購。反觀網易，2021年海外靠新遊《永劫無間》帶動增長，2022則在海外推《哈利波特》《黎明殺機》——網易海外收入的“含研量”較高，更紮實。
（二）第二梯隊：大多下滑
△單位：億元人民幣，財務預告的業績，取區間均值（數據源：Wind、業績預告）
已發最新財報/預告的B站、心動、祖龍、IGG，僅祖龍娛樂虧損縮窄，其它三家淨利潤都出現不同程度的下滑，其中B站虧損幅度擴大。至於業績變動主要原因，根據財報的描述彙集成了下表。（IGG可歸為第三梯隊也可歸為第二梯隊）
△同比改善的標註為↑
表中可以看出，第二梯隊業績下滑的共同原因，在於研發費用、銷售費用的提升。研發費用提升更為普遍，比如心動2021虧損8.7億至9.3億元，主要原因在於研發開支較2020大幅增加約5.5億至6億元——這批遊戲公司正在補研發短板，增肌過冬。
補研發短板的背後，一方面是《原神》《一念逍遙》《幻塔》《文明與征服》異軍突起，長週期、高研發、拼爆款的策略屢屢奏效；另一方面，遊戲版號變得異常珍貴，必定不能多次“出牌”。我們一再強調的“精品化走向極致成為單品化”的趨勢，未來很有可能在第二梯隊上演——四家在持續戰略聚焦，花費巨資以求做出自家的《原神》。
（三）第三梯隊：出現分化
△單位：億元人民幣，財務預告的業績取區間均值（數據源：Wind、業績預告）
已發最新財報/預告的六家公司，淨利潤同比變化出現分化：青瓷遊戲、瘋狂體育、雲遊控股、博雅互動業績改善。其中青瓷遊戲經調淨利潤同比增長1.5倍（由於該股主要看經調淨利潤口徑，因此不在圖中）。友誼時光業績、飛魚科技則業績下滑。業績變動主要原因，根據財報的描述同樣彙集成了下表。
同比改善的標註為↑
表中可以看出，第三梯隊中，業績改善的公司大多因為遊戲業務的增長，同時調整了其它業務。而業績下滑的則原因多樣，比如飛魚科技投入了更多資源用於新遊優化，同時出現商譽減值虧損；再如友誼時光遊戲產品“青黃不接”，加大了研發人才福利上的投入，同時增加了以股份為基礎的薪酬開支——增長的原因如出一轍，下滑的原因五花八門。
與第二梯隊“補研發、壓未來”的思路不同，第三梯隊拼的是現有產品如何最大化帶來業績。比如經調淨利潤增長1.5倍的青瓷，增長的原因就在於《最強蝸牛》以及《提燈與地下城》的穩定增長；而業績不佳的友誼時光則調整了《浮生為卿歌》等老產品的運營戰略，試圖延長生命週期，穩定流水。
小結：2021財報/預告顯示，港股遊戲股呈現出“第一梯隊穩健增長、第二梯隊大多下滑，第三梯隊出現分化”的情況：第一梯隊，騰訊資本運作優勢支撐業績，但在國內正成為“公共基礎設施公司”，而網易增長平穩更具質量；第二梯隊，大多提升研發費用，增肌過冬，單品爆款可期；第三梯隊業績改善的主要依靠遊戲，而業績下滑的原因多樣。2021淨利潤表現上，騰訊、網易、青瓷、瘋狂體育淨利潤表現較好，增速較高。
三、分析：這輪下跌的核心原因是什麼？遊戲財經匯認為，影響港股遊戲股主要有兩大核心問題：公司業績、市場估值。
具體分析框架如下。
長期以來，港股估值普遍低於A股，主要因為港股存在着流行性、風險偏好兩大因素。或者説，面臨着因外部因素帶來的更高風險，這是香港金融的“聯繫匯率”導致的，即港幣與美元掛鈎——高風險導致國際資本對此低估值，這是基本特徵，非常合理。
基於這一底層邏輯，我們進一步按照上圖框架分析港股遊戲股。
（一）公司業績：版號或可期，頭部有優勢
1、監管版號。
自去年7月開始，遊戲版號暫緩發放，至今已連續8個月未發放遊戲版號，根據GameLoo的梳理，在2021年7個月份過審的755個產品中，已上線65款，未上線71款（其它情況未知）。
目前版號雖仍不明朗，但中宣部出版局負責人近來再次表示，出版局將指導出版單位貼近未成年人等讀者受眾，推出一批少兒圖書、期刊文章，以及“主旋律鮮明、正能量充沛的高品質網絡遊戲”。另一意味深長的信息是：遊戲工委今年2月表示“2022不發新遊戲版號”消息不實！
2、新增長點——出海
當前，中國手游出海仍處於發展的初級階段，正在從頭部、中腰部公司出海，走向“行業全面出海”的階段，出海正“擴容”。在這樣的趨勢下，海外市場一方面不斷被開拓，但另一方面同樣競爭激烈，而很大程度上的競爭，都來自國內廠商之間——換了個市場，可週圍還是這羣“卷王”。
2021年，TOP100的國產移動遊戲流水出現大幅度增長，《原神》《Project Makeover》和《Puzzles & Survival》等2020年“次新遊”在2021年表現亮眼，在歐美出現大幅高於非國產遊戲的增長（伽馬數據）——意味着出海頭部化趨勢明顯。
出海，能否扛起遊戲股業績增長大旗？至少對研發能力較強的頭部公司，至少在歐美市場，答案是確定的。
（二）市場估值：總體承壓
目前全球美元流動性仍偏松，受縮表影響未來寬鬆格局將面臨調整。港股的流動性一直備受各方討論。具體而言，這輪大跌主要影響估值的兩大因素：
1、美聯儲加息影響。
3月16日，美聯儲會後宣佈，將政策利率聯邦基金利率的目標區間上調25個基點。這是美聯儲自2018年12月以來首次加息，本次會後，美聯儲預告了這次行動將開啓今年的多次加息進程，並暗示最快今年5月的下次會議就開始縮減負債表的規模（縮表）。
2、國際局勢、中美關係
美國證監會（SEC）發佈的“預除名”中概股名單，是這輪中概股、港股大跌的導火索。其背後仍是中美關係。此外，烏克蘭發生戰爭也為香港金融市場蒙上一層陰影，大幅增加了全球金融的不確定性。
（三）市場迎來“定心丸”，多個因素已邊際改善。
總體看下來，以上“兩大層面四大因素”，目前都是“總體承壓，但邊際向好”。如果沒有例外，邊際向好的趨勢將延續。特別是國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，對中概股、香港金融市場都釋放了“定海神針”級別的信號，包括不久前“金融穩定保障基金9月底前完成籌集工作”的消息傳出，都有利於改善風險偏好。
而此前，兩會將2022年的經濟增速目標定在5.5%左右，內地逐步出台的穩增長政策有利於港股在二季度上漲，穩增長政策將提供政策和基本面的支撐。加之，國內監管層對遊戲業表態，都為公司業績帶來支撐。
辯證地看，這輪情緒驅動、恐慌過頭的拋售，反而有助市場快速消化各種不確定性。一輪大跌之後，港股遊戲股估值確實已接近歷史底部，有望持續企穩回升。更別提還有“元宇宙”概念加持。
小結：這輪港股遊戲股大跌的本質原因，是流動性和風險偏好層面的影響，導致短期劇烈下跌，跌得如此透徹甚至能“反映一次經濟危機了”。歸根結底，這反映出港股甚至中概股投資者，低估了中國對穩定金融市場、處理中美關係的能力，高估了全球金融危機的可能性。
四、總結港股整體估值一直不高，特別是“中小票”流動性表現平平，體現出其特有的定位、風險，以及微妙的國際局勢。
回顧這輪港股大跌，本質原因是以外資為首的、以情緒驅動的短期劇烈波動。歸根結底，這反映出港股甚至中概股投資者，低估了中國對穩定金融市場的決心和能力，高估了全球金融危機的可能性。
具體到目前的港股遊戲股，分不同的指標/情況來看：
·估值：經過一輪估值修復後，市淨率仍處於0-4的較低水平，中位數僅1.23。反映出外資整體不看好遊戲行業，但對個別“有亮點”的公司仍有一點信心，即使這其中一些公司仍在虧損——港股可以接受虧損，但不能接受平庸。
·業績：2021年業績呈現出“第一梯隊穩健增長、第二梯隊大多下滑，第三梯隊出現分化”的情況。其中第二梯隊業績下滑的共同原因，在於研發費用的的提升——這批遊戲公司正在補研發短板，增肌過冬。而第三梯隊之所以出現分化，業績改善的主要依靠遊戲，而業績下滑的原因多樣。
當下，港股遊戲股正處於歷史性的低估階段，總體承壓，但邊際向好。
遊戲出海、高研發搏單品的策略自救，乃至版號都可期。同時，中國對於穩定金融市場、處理中美關係的決心和能力也值得相信。
誰無暴風勁雨時，守得雲開見月明。
進入第二季度，相信港股遊戲股即將迎來新契機。