開年以來，A股為何持續下跌？

本文作者： 薛洪言（蘇寧金融研究院副院長），頭圖來自：視覺中國

開年以來，A股便開啓了持續調整模式，除了穩增長板塊有絕對受益外，其他多數板塊的投資者都在經歷賬户資金縮水之痛。比賬户縮水更麻煩的，是此次市場調整的幅度和時間均超出了市場預期，讓很多人沒了信心。

預測股市未來表現是困難的，但解讀股市的歷史表現還是有跡可循的。瞭解股市為何下跌未必能讓大家賺到錢，但從投資者心理的角度，我們都需要某種確定感。

一、資金面：微觀資金邊際惡化，宏觀寬鬆不解近渴

宏觀層面穩增長驅動流動性邊際向好，市場普遍對A股2022年的表現給予較大期待，但A股開年以來的持續調整，卻讓預測者大跌眼鏡。所謂“貨幣寬鬆無熊市”，在1月社融增速大超市場預期，以及開年以來1次降準、1次降MLF、2次降LPR的背景下，A股的表現為何還如此不給力呢？

只能説，宏觀層面的流動性畢竟不等於A股市場的流動性，流動性傳導需要時間，就當前來看，A股市場微觀流動性邊際惡化，宏觀層面寬鬆“遠水不解近渴”。

1. 基金募集增速放緩

從這兩年的市場看，公募基金和私募基金已成為A股市場最重要的增量資金來源，但2021年A股市場的震盪調整，讓基金募集增速明顯放緩，基金募集增速的下滑在很大程度上壓制着市場表現；而市場表現的低迷，反過來又會加大基金募集難度，形成負反饋循環。

以公募基金為例，從絕對量上看，股票+混合型公募基金（下稱權益型基金）份額一直保持增長態勢，但從增速來看，2021年以來，權益型基金的募集增速明顯放緩，尤其是下半年，隨着A股市場賺錢效應的減弱，明星基金經理們紛紛走下神壇，公募基金火熱程度明顯下滑。

現階段，很多這兩年入市的新基民處於虧錢狀態，其投資心態也從積極買基金賺取睡後收入，變成了在煎熬中期待回本賣出，然後再也不碰基金。

2. 基金降倉位，加速市場跌勢

在市場調整期間，不僅基金申購增速放緩，基金自身降倉位也會加劇市場跌勢。

就公募基金而言，雖然主觀上傾向於高倉位運作，但為應對基民贖回壓力，在市場下行期也不得不被動降低股票倉位，加大市場拋售壓力。

就私募基金而言，影響要大得多。私募基金追求絕對收益，且部分產品存在清盤線約束，在股市下行期間通常會主動大幅調降倉位，以平滑淨值波動、遠離清盤線。就2022年以來的情況看，隨着部分賽道板塊的大幅調整，不少私募產品淨值跌破預警線，倒逼基金經理主動降倉位，給市場帶來較大壓力。

此外，量化投資策略的盛行也在一定程度上加劇了市場波動。很多量化策略強調順勢操作，會強化市場的“追漲殺跌”行為，既會推動板塊漲過頭，也會加速板塊跌過頭，加劇市場波動。

3. 散户投資者熱情下降

股民也是A股市場重要參與者，從融資買入數據不難發現，當前股民的參與熱情也在下降。虎年春節後，市場跌幅較大，市場成交量快速萎縮，分母變小使得融資買入佔比出現回升態勢，但融資買入規模仍處於低位。

二、基本面&情緒面：不確定因素增多，觀望情緒濃厚

從基本面來看，宏觀層面GDP增速放緩，穩增長壓力較大，在此背景下，市場期待宏觀層面的貨幣寬鬆，從央行和財政部表態來看，2022年寬鬆政策可期，從1月份重大基建項目開工、社融增速、部分城市房地產政策邊際放鬆等已現端倪。在此背景下，A股穩增長板塊迅速回暖，成為開年以來主要的正收益板塊。

但除能源、金融地產、建築等穩增長板塊外，無論是社會服務、商貿零售、家用電器、食品飲料等疫情受損大消費板塊，還是芯片、新能源、軍工、電子計算機等高景氣成長板塊，市場表現都差強人意。

自下而上來分析，每個下跌的板塊都能在基本面上找到瑕疵，如軍工板塊主要受部分龍頭2021年4季度業績顯著低於預期、行業取消增值税優惠傳言等因素壓制，市場對板塊中長期景氣度產生疑慮；新能源、芯片等板塊主要受原材料漲價及龍頭前期擴產產能逐步達產影響，市場擔心板塊短期供需結構會出現邊際惡化；而旅遊、餐飲、航空等疫情受損板塊雖有反彈，但仍受疫情不確定性壓制；食品飲料、家用電器等板塊則受板塊估值、地產銷售低迷等因素壓制；至於與數字化高度相關的軟件板塊，一直在等待重量級的行業催化因素，“東數西算”的出台預計會加速市場表現的到來……

但話説回來，任何時候的任何板塊都能找到瑕疵，完美本就不存在。而在特定階段，市場更願意看到優點還是缺點、更願意看短期邏輯還是中長期邏輯，很大程度上受市場情緒因素影響。

就當前市場情緒來看，相對比較複雜，對沖性因素較多，市場尚未形成一致預期。

比如從穩增長產業鏈來説，雖然穩增長的政策已密集出台，但市場對政策效果仍有擔心，仍在等待數據驗證來判斷政策效果。相比前幾輪週期，此次穩增長有一些不同：

• 一是在房住不炒的約束下，政策對房地產板塊更多地是“託而不舉”；

  
  

• 二是微觀層面一些房地產開發商面臨較大的債務壓力，壓制了其拿地和開工意願，也在一定程度上產生了政策傳導堵點。

故而，隨着政策的密集出台，穩增長板塊雖有反彈，但仍然偏弱。

從貨幣寬鬆來看，一般認為寬鬆貨幣環境利好成長板塊，但開年以來恰恰是成長板塊跌得最兇。固然有前期高估值和基本面的因素，更多地則是市場擔心美聯儲加息會在一定程度上對沖我國貨幣寬鬆效果，並通過匯率波動影響資金進出，進而影響市場的邊際流動性。

疑慮會帶來觀望，難以產生一致預期。原因也很簡單，歷史上看，寬鬆的流動性環境之所以利好成長板塊，核心在於寬鬆環境使市場變得樂觀，開始對增長充滿期待，若不能有效扭轉預期，寬鬆本身並不能自動催生指數級行情。

三、迴歸基本面，堅定持有中長期前景向好的優質板塊

市場變化常常出人意料，瞭解過去並不能提高我們預測未來市場短期波動的勝率，其作用也不在於此，而是更好地理順自己的投資思路和邏輯。在市場短期發生較大調整的情況下，投資者有必要追問自己：持倉板塊的中長期邏輯還成立嗎？如果成立的話，是被削弱了還是強化了？

歸根結底，投資應該從基本面出發，從中長期發展前景與當前估值的對比出發。如果中長期邏輯沒有發生改變，短期的下跌只會增強投資的潛在吸引力，帶來的是加倉機會；而如果短期下跌是市場對中長期邏輯惡化的提前反應，此時投資者才應謹慎對待，在確認邏輯惡化後果斷離開。

就當前的A股市場來看，2022年大概率是“流動性寬鬆、成長性稀缺”的一年。流動性寬鬆不再贅述，就基本面來看：工業品受PPI與CPI剪刀差仍處於高位影響，全年利潤增速大概率觸底，不少機構預測零增速；服務業則受疫情擾動和消費低迷影響，盈利水平大概率前低後高，全年整體表現一般。

雖然全年利潤增速偏低，但前低後高的結構預示着業績拐點的來臨，即無論是工業品還是服務業，大概率都是前低後高，業績於年內觸底回升，2023年業績或全面向好。考慮到股票市場會提前反應基本面的變化，所以，2022年的A股市場並不悲觀，流動性寬鬆疊加業績拐點預期，通常對應着較好的市場表現。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文所載信息或所表述意見僅為觀點交流，並不構成對任何人的投資建議。】

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