水滴，愁！把“公益”做成生意，上市6天市值蒸發三分之一

5月7日，水滴公司（NYSE：WDH）在紐交所上市。但是，水滴公司上市伊始就引發不少網友熱議，“這個活躍在朋友圈的‘慈善機構’怎麼還上市了”？

對於水滴公司給大眾留下的普遍認知，紅星資本局注意到，其創始人沈鵬曾多次稱：“很多人把我們當做公益組織，這是一個最大的誤解。”

此次在美上市，水滴公司目前的股價表現確實尷尬：發行價為12美元，上市首日即告破發，大跌19.2%；美東時間5月13日收盤跌至6.96美元，連跌5日且跌幅高達42%。隨後，水滴公司股價回暖，截至美東時間5月14日收盤，漲逾17%，收報8.1美元，總市值32億，但相較發行之初的47.3億美元，仍蒸發了1/3。消息面上，前聯想控股法務總監劉念加盟水滴公司，任職境外及投融資法務負責人，向CFO施康平彙報。

水滴公司在資本市場出師不利，且連續數日跌跌不休，為什麼資本市場對這家公司連連投出“反對票”？水滴公司的商業模式走得通嗎？未來是否具有想象空間？紅星資本局將從水滴公司的商業邏輯、存在的爭議點以及水滴公司的財報隱患三個部分，進行探討。

（一）

“公益”背後的生意經

水滴公司的商業邏輯，主要是前期場景的搭建以及後期變現的轉化。

①通過“互助+眾籌+公益”完成場景搭建

水滴公司成立於2016年，創始人沈鵬曾任職美團外賣聯合創始人。2016年5月初，水滴互助上線；同年7月，水滴籌（前身為“水滴愛心籌”）正式上線。

水滴互助是國內最早一批成立的網絡互助社羣之一，成為會員後，會員如果不幸患癌或者遭遇意外，可以按照“一人患病，眾人均攤”的既定規則獲得一筆醫療資金。

水滴籌是社交籌款平台，患者或其親戚朋友可以在水滴籌平台上發起眾籌信息，並通過社交網絡將信息進行傳播，也就是我們熟悉的朋友圈轉發為患者籌集捐款活動。

水滴公司的這兩項業務，都具備一定的公益屬性，都是通過募集多人的資金為患者籌集醫療費用。

根據水滴公司招股書，截至2020年12月31日，超過3.4億人通過水滴籌為170萬人次捐款超過370億元人民幣；而根據國家統計局數據，截至2020年12月31日，中國互聯網上網人數為9.89億人，也就是説，國內每三位網民就有一位參加過水滴籌的活動。

水滴籌的用户滲透率極強，在朋友圈通過“眾人拾柴火焰高”的接力方式，使得信息迅速裂變，同時水滴籌承諾救助者0手續費，所籌善款均歸發起人所有，因此不少網友誤以為水滴公司是一個慈善機構。

而這個一直被誤以為是慈善機構的平台，其背後的商業運作模式，早已“呼之欲出”。

②通過“流量+潛在教育”完成保險變現

2017年5月，水滴公司旗下保險平台水滴保上線，這也是水滴公司邁向商業化的關鍵一步。

根據招股書，2018年-2020年，水滴營收總額分別為2.38億元、15.11億元、30.28億元，2019年和2020年分別同比增長535%、100%。其中，水滴保的保險收入，是公司主要營收來源，2020年佔總營收比為85.1%。

從財務數據來看，水滴公司顯然是打着“公益”名號做的保險生意。

為什麼水滴的保險生意這麼好做？首先是公司通過水滴互助與水滴籌獲得了巨大的流量入口，換句話説，朋友圈的每條籌款求助信息，都是為水滴保險打的一條廣告。一場場愛心接力，在水滴公司眼中，實則是一次次流量的獲取。

在用户參加完這場愛心接力後，水滴公司會把頁面跳轉到自己保險業務的推廣上。在患者眾籌的故事背後，同樣也喚醒了用户的健康意識，在此基礎上搭建的用户付費場景，最大程度增加用户對保險業務的付費轉化率。

2018年，水滴保所產生的FYP（首年保金），來自水滴籌、水滴互助的流量貢獻高達85.1%，這也完成了水滴保險業務初期的流量變現。

（二）

“公益”背後的監管風險與用户質疑

水滴籌以及水滴互助確實使水滴公司通過社交裂變引流，實現了保險業務的低成本獲客，也使“互助+眾籌+變現”的模式形成了一個生態閉環。從這個層面看，水滴公司商業模式似乎是跑通了。

但實際上，水滴公司同時也引來了政府的監管與用户的質疑。

首先是水滴互助業務本身存在巨大的社會風險。

2020年9月，銀保監會打擊非法金融活動局發佈《非法商業保險活動分析及對策建議研究》指出，網絡互助平台會員數量巨大，屬於無牌經營，利益相關者的風險也不容忽視。一些預收費平台形成沉澱資金，存在流失風險。如果處理不當、管理不到位，還可能引發社會風險。

在政策監管之下，水滴互助於2021年3月31日18時正式關閉，這也關閉了水滴公司的一個巨大流量入口。

其次是關於水滴籌曾因詐捐問題讓網友直呼心寒。

關於水滴籌上的詐捐事件一直不斷。例如，2019年5月，德雲社相聲演員吳鶴臣的妻子在水滴籌發起眾籌，為突發腦出血的吳鶴臣籌集百萬治病。網友先是質疑，百萬“籌價”對於腦出血的治療費用明顯過高；隨後又被爆出，吳鶴臣及家人在北京擁有兩房一車，這也讓網友唏噓不已。

網友們除了對這些家庭條件寬裕的病患做法感到心寒外，矛頭也直指水滴公司對患者真實背景的審核上。

2019年年底，一段名為《卧底水滴籌：醫院掃樓，籌款每單提成》的視頻再度引發熱議，直指水滴籌地推人員（籌款顧問）的工作職責便是在各大醫院“掃樓”，向患者逐個推薦水滴籌，在口頭詢問完患者的基本情況後，開始撰寫“求助人故事”發起籌款，並要求患者羣發、轉發到朋友圈。

據報道，水滴籌的籌款顧問採取的是籌款每單提成與末位淘汰制，水滴籌的慈善定位與銷售人員的KPI（關鍵績效指標）綁定在一起，讓公益變成了狼性的生意，引發大眾不滿。

由於監管的收緊與各類負面新聞纏身，這個公益故事也變得沒那麼感人了，公益故事本身開始受到質疑。

（三）

從財報層面看，水滴籌，真的愁

而仔細分析近年的財報，紅星資本局發現，水滴公司的的盈利模式其實沒有那麼“通”。

①連虧三年，虧損持續擴大

招股書披露，水滴公司2018年-2020年的營業總支出分別為4.26億元、17.05億元、35.24億元，2019年和2020年分別同比增長300%與107%。

2018年-2020年淨虧損分別為2.09億元、3.22億元、6.64億元，淨虧損呈現持續擴大趨勢。

一年比一年虧得多，而大部分的錢都花在了營銷費用上。

2018年-2020年，水滴的營銷費用分別為1.85億元、10.58億元、21.31億元，佔當年總收入的比例分別為77.73%、69.89%、70.38%。3年累計營銷費用高達33.74億元。

通過招股書中主營業務收入來源分析，不難發現其中端倪。2018年-2020年，水滴公司的水滴互助與水滴籌為保險業的引流作用從85.1%驟降至16.6%；而第三方渠道帶來的消費者貢獻，則從2018年的1.9%增至2020年的44.9%。

這説明“慈善”故事的流量變得越來越難獲取了，水滴公司想要獲取流量，越來越依靠第三方的流量貢獻。

因此後期的流量成本會越來越高，這也是水滴公司開始瘋狂做營銷的原因。而隨着獲客成本的增加，未來的營銷支出也會進一步擴大。

從水滴籌的盈利能力來看，招股書信息顯示，2019年，水滴公司運營虧損1.94億，當年營業收入淨額為15.11億，運營利潤率為-12.9%；2020年，運營虧損4.96億元，營業收入淨額為30.28億，運營利潤率為-16.4%。水滴籌的運營利潤率開始走低，説明企業的盈利能力也開始走弱。

水滴公司主營業務自我造血能力下降、鉅額營銷支出不減、自身盈利能力堪憂，這使得水滴公司想要扭虧為盈更加困難。

②盈利模式單一，研發費用佔比下滑

從收入結構來看，水滴公司的核心收入仍然依靠保險佣金收入。目前的收入結構較為單一。

水滴公司也想朝着業務多元化發展。據水滴公司披露，IPO募集所得資金淨額將主要用於健康服務和健康保險業務，投入技術研發以及用於一般公司用途，包括營運資金需求以及在健康服務和保險領域的潛在戰略投資和收購，以構建一個“保險+健康服務"的生態圈。

水滴公司開始想在健康服務行業探索，並且已經取得網絡醫藥銷售資質與藥品經銷執照，但目前在這個行業還沒有取得顯著性成就，同時醫療服務相關的新業務勢頭微弱且行業存在較大不確定性。目前來看，想象空間或許有限。

在此之前，不少網友曾質疑水滴公司上市的門檻過低。此次IPO，水滴公司大談新業務的技術研發，但從招股書看，水滴公司對於技術研發的誠意顯得有些不夠。

根據招股書，水滴公司的研發費用佔比在急劇下滑。2018-2020年，水滴公司的研發費用分別為0.69億元、2.15億元、2.44億元，在同期營業支出的佔比分別為16%、13%、7%。研發費用佔營業支出比持續下降，企業在研發上的花銷權重越來越少。

營收模式過於單一，新業務並沒有獲得顯著成效，並且對研發也不夠重視，企業的抗風險能力自然較弱。

③保險業務的監管風險加大

就水滴公司的主營業務收入來看，所謂的保險經紀業務，實際上還是在給保險公司打工，企業本身沒有太多的議價權，同時還存在較大的監管風險。

中國保險業的監管框架正在不斷髮展，並且正在發生重大變化。

2020年12月，銀保監會對線上保險業務監管進行調整，已於2021年2月生效。該調整變化是保險經紀平台設立客户管理、信息保護等，還要求平台規範宣傳材料、營銷活動，以及用户只能通過保險機構的線上接口進行在線投保。

除了限制保險經紀機構對用户信息的過度獲取之外，銀保監會還提高了平台的基礎設施和網絡安全標準，這也無疑增加了水滴公司的運營成本。

同時，中國銀保監會人身險部於2021年1月向各人身險公司下發《關於進一步規範互聯網人身保險業務有關事項的通知（徵求意見稿）》（以下簡稱《通知），對互聯網人身保險的經營門檻、專屬產品範圍等做出明確要求。水滴公司在招股書中提示風險，如果《通知》正式頒佈，水滴公司的保險業務可能會被要求改變現有的支付制度，調整用户的付款方式後可能會導致水滴保對消費者的吸引力降低，影響公司的營業收入。

強監管之下，水滴公司的保險業務可能受到重大沖擊，不確定因素加劇。保險業務能否獲得長期持續穩定的收入，面臨不小的挑戰。

紅星新聞記者 俞瑤 實習記者 劉謐

責編 任志江 編輯 楊程

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