11月21日，中國證監會主席易會滿在2022金融街論壇年會上提出，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。這一重磅發言讓“中國特色估值體系”引發市場高度關注，相關中字頭股票等應聲大漲。
究竟如何看待“中國特色估值體系”？目前估值體系是如何構造？國有企業為何估值偏低？未來空間多大？目前A股的估值在歷史上處於何種水平？投資價值多高？為此，中國基金報記者專訪了九位行業內資深投研人士，分別為：
匯添富基金副總經理袁建軍
招商基金研究部首席經濟學家李湛
萬家基金副總經理、萬家品質生活基金經理莫海波
創金合信基金首席經濟學家魏鳳春
博時基金指數與量化投資部總經理兼基金經理黃瑞慶
建信基金研究部負責人田元泉
國泰基建ETF基金經理苗夢羽
海富通基金量化投資部基金經理陳林海
金鷹基金權益研究部宏觀策略研究員金達萊
這些基金投研人士認為，易主席的講話為A股市場未來發展和改革指明瞭方向，成熟完善的估值體系對於資本市場的價值發現以及資源配置功能的發揮有重要作用，也是資本市場支持實體經濟發展的重要基礎。
這一提法也對近期相關“中字頭”國企表現具有積極意義，有助於提升市場對國有上市企業的關注度，對企業估值層面的各類因素做進一步的研究和探討，強化相關領域在新環境下的資產價格預期。
目前國有企業估值偏低，產生的原因或許與市場對行業的認知與投資者結構特徵有關。未來國企估值空間有望改善，主要源自於企業數字化轉型改造帶來的降本增效，ROE提升帶來估值提振。估值趨向合理最終還是市場參與者交易出來的，穩定在市場中性預期上，這需要投資者估值框架和方法逐步調整。
此外，這些投研人士表示，目前A股市場已具備較多的偏底部特徵，政策近期的積極變化可能會帶來A股市場的投資機會。
精彩觀點：
袁建軍：建立具有中國特色的估值體系，是“建立中國特色資本市場”的重要組成部分。成熟完善的估值體系對於資本市場的價值發現以及資源配置功能的發揮有重要作用，也是資本市場支持實體經濟發展的重要基礎。
李湛：未來，國企估值空間有望改善，主要源自於企業數字化轉型改造帶來的降本增效，ROE提升帶來估值提振。估值趨向合理最終還是市場參與者交易出來的，穩定在市場中性預期上，這需要投資者估值框架和方法逐步調整。
莫海波：隨着國內穩增長政策的持續發力，A股有望在全球的權益市場中迎來相對獨立的行情，我們既看好偏順週期的傳統行業價值重估值，也看好部分國家戰略支持的新興行業發展。
魏鳳春：中國資本市場的完善程度不夠是中國估值體系尚未建立起來的重要原因，隨着市場的完善，符合國際慣例又具備中國特色的估值體系終將建立起來，這是市場發揮配置資源功能的基礎工作。
黃瑞慶：股票估值合理有利於投資者建立長期預期，通過承擔一定的風險和波動，獲得長期穩定及合理的資本回報，從而把股票作為一類重要的投資資產進行長期配置；還可以促進資本市場的融資和再融資功能有序進行，提高資源配置效率，實現金融和實體經濟的良性互促。
田元泉：未來A股和港股市場將有望保持震盪上行，這對2023年的前景研判有重要意義，建議投資者走出今年的悲觀情緒。
苗夢羽：近期主要權重指數進入擊球區，海內外壓制因素漸成變化，可關注市場配置機會。此前一直強調四季度在股債高性價比上，A股市場機會大於風險。
陳林海：中國特色估值體系，應該是建立在社會主義價值觀之上的估值體系，符合中國式現代化五大特徵的企業應該享有高估值。
金達萊：一方面，需要上市國企以更積極的業績增長做好主業，或以較好的股東分紅回報投資者。另一方面，需要上市國企更多的參與到國家經濟轉型的進程中去，相關企業估值中樞或會隨着盈利模式和預期增速的改善而逐步修復。
為A股未來指出了方向
中國基金報：如何看待“中國特色估值體系”，能否結合目前A股市場的情況談談？
袁建軍：我們認為易主席的講話為A股市場未來發展和改革指明瞭方向。
成熟完善的估值體系對於中國資本市場健康發展和發揮功能有重要意義。在邁向中國式現代化的道路上，需要發展建立中國特色現代資本市場。建立具有中國特色的估值體系，是“建立中國特色資本市場”的重要組成部分。成熟完善的估值體系對於資本市場的價值發現以及資源配置功能的發揮有重要作用，也是資本市場支持實體經濟發展的重要基礎。
中國市場當前所處的環境需要中國特色估值體系的支持。據萬得數據，當前中國的經濟體量已穩居全球第二，中國資本市場也是全球第二大資本市場，2022年初至今，上交所和深交所的IPO募資規模已經達到全球第一和第二，成為全球最重要的市場之一。過去我國資本市場建設借鑑學習了不少海外成熟市場的經驗，新時代要求中國特色資本市場建設更要形成“學為己用、和而不同”的認知轉變，作為資本市場建設的重要一環，估值體系也要適應中國當前的發展環境。
苗夢羽：易主席特別指出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”，應“深刻認識我們的市場體制機制、行業產業結構、主體持續發展能力所體現的鮮明中國元素、發展階段特徵，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯”，為資本市場指出了關鍵的方向。
近年來，資本市場不斷優化升級，金融改革節奏加快，政策催促市場結構優化，A股國際化進程加快，引領一系列經濟和企業制度的變革，總體來説船行穩健，成效顯著。目前A股市場在全球資本市場上具有舉足輕重的地位，這也是資本市場穩健成長、高效發展的成果。
資本市場在估值結構、投資者結構和投資者理念方面有顯著的發展，也仍有一定提升空間。資管機構參與其中，有責任持續吸引中長期資金入市，鼓勵培養長期價值的投資理念，推動中國金融結構轉型，提高直接融資比重，“把資本市場一般規律與中國市場的實際相結合、與中華優秀傳統文化相結合”，向成熟國際市場取其長、補其短，在打造具備中國特色的投資文化、建立具有中國特色的估值體系方面，發揮機構投資者的積極作用。
黃瑞慶：第一、目前A股市場的確存在一定的估值分化和扭曲，股票定價的不合理會有幾個方面的負面影響，第一是影響股票市場資源配置的效率，第二是影響投資者回報的穩定性，進而使得投資者的行為短期化，從而反過來使得估值定價更不合理，形成一個負反饋。
第二、什麼估值是合理的？對比包括中國在內的各國股票市場最近這幾十年的運行態勢，可以看到各國的經濟運行和上市公司的盈利總體而言都是比較平穩的，因此合理的股票估值，就是市場的定價和波動更能反映基本面的運行特徵。股票的平穩性表現為整體的估值波動區間更聚焦於長期均值，體現在年度收益的分佈上更聚集於長期均值，體現在市場的結構分化基股票定價更聚焦於公司基本面貢獻的長期股東回報。
第三、合理估值的作用。一、股票估值合理有利於投資者建立長期預期，通過承擔一定的風險和波動，獲得長期穩定及合理的資本回報，從而把股票作為一類重要的投資資產進行長期配置；二、可以促進資本市場的融資和再融資功能有序進行，提高資源配置效率，實現金融和實體經濟的良性互促。
魏鳳春：這是資本市場貫徹20大會議精神，金融支持實業，加強現代化建設的必由之路。資本市場的價值發現需要中國特色的估值體系，特別是在中國的投資者佔比95%以上的前提下，更應該如此。中國資本市場的完善程度不夠是中國估值體系尚未建立起來的重要原因，隨着市場的完善，符合國際慣例又具備中國特色的估值體系終將建立起來，這是市場發揮配置資源功能的基礎工作。
田元泉：我們認為建設中國特色現代資本市場，全面實施註冊制改革、健全多層次資本市場體系的過程中，建立“中國特色估值體系”是重要的一環。其中，專業機構投資者將扮演重要的角色。
一方面，我國資本市場是多層次的，根據企業所處發展階段，融資需求，適用不同估值方法和估值水平，同時在實現全面註冊制過程中，也需要建立適合中國上市企業的定價體系。探索中國特色的估值體系，需要研究成熟市場估值理論，選擇合適的估值模型。在這過程中機構投資者可以通過發揮專業研究定價能力，促進市場化定價機制有效發揮作用，助力企業價值發現，有利於市場資源配置效率的提升，發揮資本市場支持實體經濟的功能。
另一方面，當前A股市場投資者結構中，個人投資者佔比仍偏高，給予中短期公司成長性和小市值股價彈性權重過高，而給予公司長期穩健經營、盈利穩定性權重偏低，因此導致部分經營和現金流穩健、高分紅的企業估值長期被低估。
此外，長期以來，定價估值體系的不盡完善讓很多央企國企估值過低，部分公司股價甚至長期低於淨資產，這也變相造成了國有資產的流失。因此需要進一步引入中長期投資者，提升機構投資者比例，並在專業機構投資者引導下建立具有中國特色的成熟的估值體系，從而使A股能夠市場長期健康穩定發展。
莫海波：探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮，這在中國資本市場是重要且現實的問題。從A股市場的估值體系來看，2016年來外資持續流入A股，與此同時，國內機構投資者的佔比也有顯著提升，帶來一輪A股的核心資產價值重估。而當前，國有資產上市公司估值依然處於較低位，我們認為在未來中國特色估值體系下，同樣有望迎來重估的機會。
李湛：易主席的主題演講為當前和今後一段時期證券業全面貫徹落實二十大精神，服務好資本市場改革發展指明瞭方向和道路。二十大報告要求以“中國式現代化”推進全面建成社會主義現代化強國目標，易主席在主題演講中也強調，我國資本市場走出了一條既遵循資本市場一般規律，又具有中國特色的發展之路。個人理解，中國式現代化道路下，中國經濟發展有其自身特點，國有經濟在關鍵產業和保民生領域等會發揮更加重要的作用，這一點可能需要資本市場在定價中予以充分考慮。
陳林海：探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮，這在中國資本市場是重要且現實的問題，方向、結果是“提高直接融資比重”，而估值高低決定了融資功能是否能夠很好的實現。
當前國有企業估值總體偏低，因此現在監管層領導提出，需要“中國特色”和“資本市場一般規律”的有機融合，要把握好不同情況下上市公司的估值邏輯，要重新理解和公正給予國有企業更高估值。
儘管A股國際化程度一直在提升，但國內資金仍然佔據市場定價權，A股的估值更多由內部的基本面預期變化(邏輯)、流動性和風險溢價等因素決定。A股的歷史估值中樞穩定，當前處於歷史底部區域，講好中國故事，基本面持續兑現，A股的長期估值中樞具備提升空間。
我們認為，中國特色估值體系，應該是建立在社會主義價值觀之上的估值體系，符合中國式現代化五大特徵的企業應該享有高估值。
金達萊：在中國式現代化框架下，隨着中國經濟發展將需要更多兼顧安全與發展，在未來五年，保證國家安全、完善分配製度、健全社會保障體系將成為我國經濟發展中的重要發展目標。在多重目標下，中國特色的估值體系，即在投資定價過程中，除了要考慮上市公司的收益性、流動性、平等性等市場化的估值視角，還需結合上市公司發展的穩定性、可持續性、社會責任等中長期經營管理的估值視角，按照投資者結構的實際情況去甄別。
國有上市企業估值結構空間有望改善
多維度提升估值中樞
中國基金報：部分銀行及國有上市企業的估值長期、普遍偏低，你認為是什麼原因導致的？未來估值結構空間是否會得以改善？應該如何合理評估國有上市企業的估值？
袁建軍：部分銀行估值偏低的有一些客觀因素：首先，銀行是典型的高槓杆經營模式，銀監會數據顯示，2022年三季度商業銀行平均槓桿率達6.84%，高槓杆決定了估值不會太高，參考日本和歐洲的國有銀行股估值也普遍低於市場整體水平。其次，當前處於經濟高質量發展轉型的關鍵階段，經濟增速有所放緩，銀行息差與利率中樞下行，ROE中樞下降。最後，在新舊動能轉換期，市場對房地產和城投風險的擔憂，也壓制了銀行估值。
而部分國企估值偏低，也存在幾點可能的原因：一是國企大多集中於傳統經濟領域，如建築、建材、公用事業、能源資源等，經濟轉型時期傳統行業增速放緩，且部分行業週期性突出，導致估值偏低。二是部分國企對市值管理重視程度不夠，經營效率也有待提升。三是國企往往承擔着較大的社會責任，國企的社會價值無法直接體現在利潤表中，也可能導致估情偏低。
展望未來，我們認為國有上市企業估值結構空間有望改善。過去十年金融領域發展及國企改革均取得了良好的實際成效，部分國有銀行和國有上市企業的盈利能力和經營效率有所改善，同時較多企業面臨的債務壓力等歷史遺留問題也得到一定程度的化解，在很多領域國企的差距正逐步收斂或開始具備優勢。隨着投資者對銀行和國企上市公司的認知不斷改善，我們認為也有助於提升未來銀行和國有上市企業的估值中樞。
對企業而言，若後續伴隨更多積極進展，包括加大研發投入提升自身創新能力、通過資本運作提高主營業務的相對競爭優勢、重視優化公司治理、提升信息披露質量等，也將有助於增強資本市場的價格發現。
關於合理評估國有上市企業的估值，我們有以下三點想法：第一，分行業看，房地產、汽車等行業的國企估值高於行業整體，這一方面是基於國企具備更強的經營穩定性，另一方面部分國企也在逐步加大對於股東回報和市值管理的重視程度。
第二，可以嘗試通過政策鼓勵引導市場將更多企業正的外部性納入估值體系。現有估值體系更多隻從投資者回報角度考慮企業的定價，未來可以嘗試加入企業對於社會、國家的貢獻，如納税規模、吸納就業、社保體量、ESG等正外部性因素，通過政策引導支持企業回報社會。
第三，在全球百年未有之大變局、國內進入經濟轉型深水區的背景下，國內外還存在不確定性，對於經營穩定性更強的國有上市公司，應該給予一定程度上的估值溢價。
苗夢羽：國有上市企業長期以來都是我國深化改革的排頭兵，涉及行業緊扣國家戰略方向、深度服務國計民生，在我國經濟發展中的地位舉足輕重，發揮關鍵作用，是當前市場化改革重點對象。國有上市企業業績穩定，增長穩健，基本面優質但估值彈性較弱。
中金公司統計，截至2022年11月21日，上市國企和非國企的市盈率TTM估值分別為11.0倍和34.3倍；其中金融板塊的估值更低，市盈率和市淨率分別為5.9倍和0.58倍，市淨率估值已處於歷史最低狀態。橫向對比，相關公司的估值也普遍低於海外可比公司。
國有上市企業估值偏低，產生的原因可能與市場對行業的認知與投資者結構特徵有關。長期以來，市場對國有上市企業的認知屬於傳統行業和老經濟行業，在中國經濟轉型的過程中，歷史上新經濟的市場表現優於老經濟，且市場普遍對國有上市企業在同質化、市場化程度等方面的認知有一定的分歧。這些分歧或也與當前的投資者結構特徵有關。未來在“中國特色現代資本市場”的積極建設過程中，投資者有望逐步改善對相關板塊和上市公司的價值認知。
田元泉：當前國企上市公司估值偏低，尤其是中央企業被顯著低估。其中銀行板塊的市盈率和市淨率為4.3倍和0.51倍，股息率高至6.1%，處於歷史估值低位。橫向對比全球公司，中國的銀行及國有上市公司的估值也普遍低於海外可比公司。
我們認為銀行及國有上市公司偏低估值產生的原因主要包括：一是銀行作為週期性行業，在當前偏弱的宏觀環境下銀行業績預期和估值普遍受到壓制。
二是在國家經濟轉型升級的背景下，傳統經濟板塊增長潛力普遍低於新經濟板塊，而A股市場投資者普遍給與成長性更高估值溢價，因此國有企業中傳統行業佔比相對較高，導致投資者普遍留有國企估值偏低的印象。而實際上，並不是所有國企上市公司估值都偏低，一些優質傳統行業、新興行業中的優質國企上市公司估值也很高，如白酒、新能源等行業的國企上市公司。
三是國有企業在經營效率、公司治理、激勵機制、投資者溝通等方面上仍有一定提升空間。
後續建議國有上市公司可以通過下列方式，提升公司估值中樞：一是加強公司與投資者經營業績溝通；二是推動國企實質性改革，提升經營效率；三是加快產業轉型升級，通過混改、重組等方式佈局新興產業，改變投資者預期，並帶來價值重估機會；四是通過集團注入資產，提升企業資產證券化，也帶來較強的市場預期。
魏鳳春：有些企業估值偏低主要是其成長性偏低所致，經營穩定，該類股票具有類債券屬性，風險相對較小。這些企業需要通過技術要素、制度要素以及組織變革等，讓市場認識到其成長性，估值一樣會得到提升。
莫海波：在建設“中國特色現代資本市場”理念下，通過“把資本市場一般規律與中國市場的實際相結合、與中華優秀傳統文化相結合”，A股的投資理念也有望逐步向價值投資、長期投資轉變。此外，2016年以來國有上市公司的盈利增速和盈利能力相比非國企均有較為明顯的改善，債務壓力得到很大程度緩解，未來在“中國特色現代資本市場”的積極建設過程中，我們認為國有資產的價值有望逐步獲得重估。
金達萊：原因主要來自兩方面：一方面，當前近5000家A股上市公司中，包含1300餘家上市國企，而多數上市國企分佈於機械、化工、公用事業、交通運輸、建築等傳統工業領域，由於這些領域已處於成熟發展的階段，缺乏中長期的行業發展空間，因此資本市場往往給予這些領域的上市公司以低估值；
另一方面，相較於民企，國企往往採取相對穩健的經營策略，在效率與公平取捨之間需要做綜合考量，而民企往往更注重效率，由此上市國企業績彈性相較於同領域的民企可能偏小，資本市場往往願意給業績彈性大的上市公司以高估值。
未來估值改善的空間，一方面，需要上市國企以更積極的業績增長做好主業，或以較好的股東分紅，予以回報給投資者。另一方面，需要上市國企更多的參與到國家經濟轉型的進程中去，佈局具有增量發展空間的5G、新能源基建、醫藥基建等領域，相關上市國企的估值中樞或會隨着盈利模式和預期增速的改善而逐步修復。
李湛：這有三個方面原因：從行業來看，銀行和國有上市企業普遍處於比較成熟行業，低成長性導致估值偏低；從企業生命週期看，銀行和國有上市企業普遍處於成熟期，估值也偏低；並且，銀行和國有上市企業普遍分紅力度比較大，根據PE或者PB估值理論公式，分紅行為本身也對估值有抑制。
未來，國企估值空間有望改善，主要源自於企業數字化轉型改造帶來的降本增效，ROE提升帶來估值提振。估值趨向合理最終還是市場參與者交易出來的，穩定在市場中性預期上，這需要投資者估值框架和方法逐步調整。
陳林海：2009年以來中國處於新老經濟轉型過程中，GDP增速降檔，銀行業基本認知屬於傳統領域，上市國企中傳統老經濟行業佔比也較高，在此背景下近十年上市公司中新經濟表現整體好於傳統經濟，傳統經濟公司估值受到壓制。同時，投資者對銀行及國有上市公司的賬面價值、市場化經營等也存在一定分歧，導致部分銀行及國有上市企業的估值偏低。
從經營層面來看，國有上市公司在2016年以來的盈利增速和盈利能力相比非國企均有較為明顯的改善，債務壓力問題經歷多年國企改革也已基本化解，上市銀行盈利增長較為穩健且ROE高於非金融整體，投資者有望逐步改善對上市國企和金融板塊的價值的認知。綜合來看，我們認為銀行及國有上市企業估值中樞有提升空間。
微觀的看，三駕馬車裏進出口受到貿易摩擦影響，消費受到疫情影響，所以投資這架馬車必須發力來補足缺口。投資中，房地產投資穩住，基礎設施投資和製造業投資持續加碼。
製造業轉型升級，專精特新是中國經濟的未來，這需要政府加大有效投資，國有企業是是擴大投資的核心力量，我們也應該關注到，越來越多的國資PE，在進入專精特新企業的股權市場，並且可以聯動，既給資金，又給市場。這輪專精特新企業要成長起來，肯定是在藉着國資信用、紮根國資市場的基礎上成長起來的。國資扶持專精特新企業成長的週期，那麼國有企業估值的提高，是有着現實需求和政策導向的。
長期複合增長才是衡量公司價值的重要準繩
中國基金報：有説法認為，目前市場對中短期公司成長性給予的定價權重過高，對於公司長期穩健經營、盈利穩定性給予的權重過低；對小市值公司的股價彈性給予的權重過高，對大市值公司流動性優勢給予的權重過低。如何看待這一説法？這是否是國有上市企業估值偏低的原因？對此，你有何建議？
袁建軍：我們認為，長期複合增長才是衡量公司價值的重要準繩。雖然過去兩年，由於宏觀環境不確定性增加、低通脹和低利率因素影響，市場確實對公司短期業績的關注度有所提高，但從長期來看，A股市場定價的決定性因素還是在於長期的複合增長，市場對於高成長型行業的配置，也是傾向於認可企業的中長期成長空間，通常不會對短期增長給予過高的權重，在更多情況下短期業績起到的更多是印證的作用。
A股大小市值配置會受宏觀經濟、產業趨勢等綜合因素影響。從A股歷史來看，大小市值配置偏好具有一定週期性，某類市值風格相對佔優的情況可能會持續數年。2021年一季度以來，A股市場上中小市值風格相對佔優。宏觀經濟方面，經濟處於增長有壓力的階段，小市值企業與宏觀經濟的關聯性弱於大市值企業，可能會有更好的相對錶現；產業趨勢方面，在新產業趨勢顯現或行業出現明顯變革期間，一般會對中小市值企業比較有利。雖然當前市場環境對小市值風格相對有利，但這種情況並非持續不變。
結合以上分析，中短期業績增長、市值大小可能並不是國有上市企業估值偏低的核心原因。企業長期估值中樞在於企業價值的體現，根本還是取決於自身發展前景、經營治理等基本面因素。若要提升國有上市企業的長期估值中樞，還要促進長期基本面的不斷改善，包括在企業經營效率、治理機制和創新能力等方面的積極轉型和提升。
魏鳳春：成長股賦予較高的估值，有市場的合理性，這是成熟市場的常識。這有其理論基礎，金融是對風險的定價，成長股的風險大，定價相對會高一些。估值推動的重要手段是流動性，體現為交易的活躍度越高，估值越高，這也受到市場情緒的牽引。隨着市場的成熟，投資者更加理性，這些估值錯位的行為將會得到糾正。
莫海波：大市值上市公司估值偏低與市場定價體系有一定的關係，一方面，部分國有上市公司由於本身經營的規模體量較大，業績彈性相對較小，因此資本市場不太願意給予其高估值；但另一方面，大市值公司往往業績更加穩定，分紅率高，交易流動性更好，同樣具備較高的投資價值。
我們認為要完善目前的估值定價體系，首先需要為資本市場引入多元化的投資者體系，並且監管層不斷引導長期投資、價值投資，激發資本市場活力，進而促進大市值的國有上市公司價值發現。
李湛：這個現象是客觀存在的，但並不能否認其合理性。從2019年美聯儲進入降息週期，疊加2020年全球經濟體“大放水”紓困，全球流動性非常充裕、利率持續下行，這是比較利好成長股的宏觀環境，流動性優勢在這樣的大環境下並無明顯優勢。當然，這不是國有上市企業估值低的主要原因(原因分析見上一條回答)。未來，隨着全球貨幣政策逐步迴歸正常化，對於偏價值屬性的國有上市企業而言，其估值是有相對吸引力的。
陳林海：這種説法表明部分投資者的思維仍偏向短線操作，在未來不確定性情況下，更加看重短期的高成長以及潛在的空間。國有上市企業要提高估值，一方面要“練好內功”，提升核心競爭力；另一方面，要進一步強化公眾公司意識，主動加強投資者關係管理，讓市場更好地認識企業內在價值。
金達萊：在經歷了三年疫情，以及俄烏衝突等外圍變局過後，宏觀環境的高度不確定性促使資本市場對中短期給予更高權重，這存在一定的合理性。換言之，投資者無法對中長期有明確的願景，因此也無法給予公司中長期太多的權重。
在考慮估值溢價時，其實上市公司市值的大小並不是最核心的考慮因素，之所以今年市場會感受到，小市值公司股價彈性更高，背後主要存在投資者結構資金方面的原因。今年由於國內經濟出現走弱，海外貨幣環境持續收緊，以業績因素為核心的公募基金等機構投資者在今年難以找到明確持續向上的產業主線，基本面價值投資機構資金勢弱的同時，短線交易型資金活躍，也正是由於這部分資金往往對彈性較為注重，邊際資金的變化導致邊際股價的變化。
資金交易層面對估值的影響是階段性的，這不會成為持續壓制國有上市企業估值偏低的原因。但中長期願景的不明確，或將形成持續性的不利壓制。從上市公司角度，與資本市場積極溝通公司遠期發展規劃和佈局，體現公司管理層勵精圖治積極落實中長期規劃，或將有利於改善資本市場對上市公司估值的偏見。
促進近期中字頭板塊活躍
中國基金報：近期，中字頭板塊表現活躍，你覺得背後是與哪些因素有關？“探索建立具有中國特色的估值體系”這一提法是否對行情起了推動作用？
袁建軍：“探索建立具有中國特色的估值體系”的提法，對近期相關國企表現具有積極意義，有助於提升市場對國有上市企業的關注度，對企業估值層面的各類因素做進一步的研究和探討，強化相關領域在新環境下的資產價格預期。
當前，國有上市企業在A股市場中扮演着重要角色，據萬得數據，截至2022年11月，A股上市央企、地方國企數量達1331家，累計市值規模近40萬億元。過去十年，受益於國資國企改革，國企的市場化經營機制健全完善、歷史遺留問題妥善化解、國有經濟佈局持續優化，國有上市企業的經營效率得到明顯提升，盈利能力改善、債務壓力緩解、創新投入增長。
但近年來，國有上市企業的估值趨勢出現回落，已處於歷史偏低水平，與其相對有韌性的基本面形成一定反差，反映出市場對國企基本面改善的認知還較為有限。通過對國企估值問題的再探討，對於優化完善資本市場價格發現功能有着極為重要的意義。
苗夢羽：一方面有消息面的推動作用，另一方面相關板塊的基本面也比較紮實。
以基建板塊為例，近期的消息面和基本面的多重因素影響下，市場資金湧入大基建央企板塊，相關指數表現活躍。
前期在防疫政策優化調整、房企支持政策和海外通脹預期改善等因素影響下，市場迎來一波反彈。未來政策向經濟的傳導仍有待進一步觀察，短期可以關注基建等基本面在反轉+極度低估的板塊。
首先，行業基本面來看，基建仍是“穩經濟”重要抓手。根據國家統計局數據，1-10月固定資產投資同比增5.8%，10月單月同比增長5%；其中基建(全口徑)投資同比+11.4%，基建(不含電力)投資同比+8.7%；1-10月全國房地產開發投資同比-8.8%。雖然10月較9月增速小幅回落，但地產疲軟、製造業等待復甦的形勢下，基建增長相較而言比較穩健。
第二，而財政資金方面，目前基建項目“彈藥充足”。發改委表示，7月底國務院部署通過政策性開發性金融工具，加大對重大項目融資支持。目前，7399億元政策性開發性金融工具資金已全部投放完畢，支持的項目大部分已開工建設，正在加快形成實物工作量；隨着政府“穩增長”政策逐漸落地生效，重大項目進程不斷推進，社會投資信心有望修復回暖。
第三，10月基建相關央企訂單同比高增長，基建行業景氣度較高。建築央企月度訂單數據顯示，多家公司保持較快增長。根據海通證券研究所統計，2022年1-10月中國建築、中國中冶、中國化學新簽訂單分別同比增長16.96%、8.81%、18.29%，較9月份增速分別增長2.96、2.81、-18.37個百分點。2022年1-9月中國中鐵和中國鐵建新簽訂單分別同比增長35.20%和17.71%。高增長的訂單數據為公司未來業績的增長增添了一定的確定性，也反映出基建行業仍具有較高景氣度。
目前消費走弱(10月社零再度轉負)、出口低景氣運行、房地產投資下行態勢持續，基建仍是支撐經濟增長的重要抓手，Q4或仍將保持相對高位。財政、貨幣政策積極發力，支持力度有望持續。基建行情有望在明年從博弈政策轉向進入基本面兑現階段，加之國企改革已到收官階段，國企業績也有望進一步兑現。目前基建板塊處於歷史低位，基建板塊以及穩增長相關產業鏈上的投資機會值得關注，但也要警惕政策不及預期以及疫情帶來的風險。
魏鳳春：中字頭板塊活躍，一是臨近年底，全力保證增長，特別是基建負有重要的責任。二是估值體系的重建起了催化作用。三是，這些板塊相對來講三季報展現的業績不錯，這是活躍的基礎。
田元泉：我們認為在短期年末宏觀不確定因素仍較多，同時前期熱點賽道板塊明年景氣持續性有待驗證的背景下，低估值的國企央企板塊有一定資金避險屬性。中長期角度，未來在“中國特色現代資本市場”的積極建設過程中，投資者有望逐步改善對上市國有企業的認知，未來國有企業估值中樞有提升空間，但這過程並非一蹴而就，需要同步觀察國有企業經營層面的改善和國企改革的進展。
莫海波：中字頭板塊表現活躍，與“中國特色的估值體系”的提出有一定關係。“中國特色估值體系”提出之後，“中字頭”企業走出獨立行情，市場開始預期國企央企將會估值重估。目前國有上市企業估值確實處於歷史較低位，且股息率具備很強吸引力，估值中樞有較大提升空間。此外，我們認為臨近年末是經濟數據、財務數據的空窗期，市場缺乏新的熱點，部分資金業開始尋找避險的渠道，而估值處於低位的“中字頭”股票因而也獲得了市場關注。
金達萊：近期中字頭板塊表現活躍，其觸發因素來自於“探索建立具有中國特色的估值體系”這一提法。與此同時，放在當前整個市場環境下，中字頭板塊的活躍有其有利的背景。年關將至，資本市場處於業績真空期，國內疫情加劇壓制宏觀經濟基本面，但政策面不斷髮酵，包括地產融資紓困、防疫優化等等，當前A股處於底部區間，更易受到政策或事件催化的影響。
李湛：這裏面比較關鍵的有多方面原因：一是全球無風險利率水平上行對成長股估值形成了一定抑制，市場投資者開始轉向價值股；二是隨着增長壓力加大，市場對於集中度提升、穩增長政策力度等預期，也相對利好中字頭板塊；三是部分高分紅企業的吸引力得到市場認可和挖掘。當然，“探索建立具有中國特色的估值體系”的提法加速了這一過程。
陳林海：近期，中字頭板塊表現活躍，一方面估值確實低，業績穩定，存在均值迴歸的需求；另一方面證監會易會滿主席首提“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”，提升了市場對低估值藍籌板塊風險偏好的提升。
機構化是一個大趨勢
A股市場將引入更多長期資金
中國基金報：市場投資者結構也對中國資本市場估值體系產生一定影響，您如何看？如何引入更多長期投資者、專業投資者來改善投資者結構？
袁建軍：當前A股市場“散户化”特徵明顯。從投資者結構看，上交所數據顯示，截至2020年末，A股市場機構持股佔比僅18%，約20%的散户貢獻了約60%左右的成交量。
從機構行為看，在短考核久期下，國內公募基金換手率較全球明顯偏高，萬得數據顯示，2021年國內偏股混合型基金換手率中位數為281%，普通股票型基金換手率中位數為312%，遠高於全球權益共同基金27%的平均換手率。在此背景下，A股市場波動率明顯偏高，估值在泡沫與極度低估之間週期往復，這對A股市場長期發展並無益處。
因此，A股市場應當引入更多長期資金。一方面可以結合相關制度建設，近期個人養老金第三支柱的設立就有助於提升新型長期投資者入市，建議後續可以考慮從提升長期專業投資者在權益市場的配置比例、給予長期投資者一定的税費優勢、鼓勵公募私募等金融機構業績評估長期化等角度，提升A股市場長期投資者佔比。
另一方面，建議繼續積極優化A股市場生態，推動上市公司質量，尤其是銀行和國有上市企業質量的進一步提高，包括對上市制度的改革和優化，吸引更多優質公司在A股上市；考慮鼓勵大型國有企業嘗試分拆上市等各種形式，進一步提升整體市值規模；鼓勵銀行和國有上市企業結合資本市場環境，進一步優化公司治理，提升運營效率；加大對違規造假行為的懲罰力度，提高違規行為成本，並積極引入科技手段提升監管和違規檢查效率，引導上市公司提升信息披露質量。
苗夢羽：市場投資者結構確實對中國資本市場估值體系產生一定影響。未來在“中國特色現代資本市場”的積極建設過程中，投資者有望逐步改善對相關板塊和上市公司的價值認知。
近年來，隨着資本市場不斷對外開放，各種投資者開始進入，國內的社保、年金、職業年金等，境外也有很多不同的機構投資者，開始加入到中國的資本市場，機構投資者佔比在不斷地提升，相比許多年前，現在市場投資者行為更加機構化。機構化的特徵反映在市場上，一是市場更穩定，抗壓能力也更強了；二是市場的有效性提高了，股價被認可之後的兑現速度更快了。
機構化進程不斷提速，但仍有較大的發展空間。根據中金公司測算，截至2022年上半年，機構投資者在A股自由流通市值的佔比已經提升至57.9%，中長期機構投資者的絕對規模和佔比仍有進一步提升空間。
需要注意的是，當前A股個人投資者數量已超過2億，個人投資者的交易佔比仍在60%左右。這意味着資管機構需要更專業、更長期、更注重價值挖掘，在A股市場的估值結構優化、挖掘上市公司價值、保護個人投資者利益方面發揮重要的作用，“把資本市場一般規律與中國市場的實際相結合、與中華優秀傳統文化相結合”，形成具備中國特色的投資文化，積極助力建設中國特色的估值體系。
魏鳳春：國際成熟的估值體系框架已經成熟，既有理論支持，也有實踐檢驗，成熟的投資者已經對此駕輕就熟。不成熟的投資者在市場的歷練中將會逐漸成熟，成熟主要變現為長期、專業和價值發現，這對中國估值體系的完善具有重要的作用。我認為這是一個相對長期的過程，投資者的成熟與市場的成熟互為因果。
莫海波：當前A股個人投資者數量已超過2億，個人投資者的交易佔比仍在60%左右。散户居多是A股的資金結構特徵，是市場相對容易出現“炒小”、“炒新”的原因。引入更多長期、專業投資者，有望完善中國資本市場估值體系：一是通過政策鼓勵社保、險資、外資等天然長線資金入市；二是需要積極倡導價值投資、長期投資理念，培養價值投資環境。
李湛：長期資金做資產配置的時候會傾向於給穩定分紅的上市公司相應的配置比例，這是長期資金投資期限、投資目標等決定的。中長期資金佔比提升，對於穩定市場估值會發揮積極作用。吸引更多中長期投資者、專業投資者需要一個過程，一是持續提升機構專業水平，二是加強投資者教育、普及價值投資理念，三是完善個人養老金和企業年金等税收優惠制度、吸引更多中長期資金入市。
陳林海：從全球看，各國資本市場投資者結構差異較大，也沒有最佳的投資者結構，但機構化是一個大趨勢，近年來A股市場機構投資者持股和交易佔比穩步上升。同時，積極培養專業化程度較高、注重價值和長期投資的各類金融機構，限制喜歡追逐市場熱點、“散户化”特徵明顯的機構，有助於建設中國特色的估值體系。
多維度發力營造正確價值觀、投資觀
中國基金報：如何讓市場更好營造出追求價值、長期的正確投資價值觀的投資氛圍？
袁建軍：對於監管層而言，建議繼續引導社保、養老金等長期資金入市，發揮長期資金的引導作用，在居民財富資產配置浪潮下，鼓勵居民從直接持股轉為間接持股，加大投資者教育，通過更為專業的機構投資者參與資本市場。
對於機構投資者而言，在績效考核和體系中，應進一步鼓勵和引導對長期業績的考核權重，避免機構投資者決策行為的短期化，減少投資中追熱點、炒熱點的行為，牢固樹立長期投資、價值投資理念；應當厚植投資文化理念，鼓勵機構投資者積極承擔價值發現者和市場穩定器的角色，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。
對於個人投資者而言，應當在投資者教育中融入厚積薄發、久久為功等中華優秀傳統文化，培育更加成熟的投資理念，幫助投資者擯棄一夜暴富或“賺快錢”的想法。
莫海波：首先，倡導理性投資，投資者可以依據自己的財務狀況，訂立適當的投資目標。其次，提升金融認知，引導投資者熟悉金融市場的基礎知識，瞭解各類投資品的屬性，選擇合適的投資工具。最後，引導價值投資，通過持續的投資者教育，提高投資者信息收集判斷能力，合理使用市場信息，把握好風險和收益關係。
魏鳳春：上市公司鋭意進取，信息公開，監管有力，市場會形成正確的投資價值觀。當然，投資者教育也非常重要，會促進價值觀的形成。
李湛：冰凍三尺非一日之寒。發達國家幾百年資本市場的發展歷程中，投資者等市場參與方相對比較成熟，我國資本市場起步晚，還處於持續完善中。目前來看，市場能夠做的主要是兩件事：一是加強投資者教育；二是完善專業機構考核制度，增大中長期業績考核權重。
陳林海：應該以長期考核激勵引導市場營造出追求價值、長期的正確投資價值觀。嚴格禁止短期考核和過度激勵，建立基金從業人員和基金份額持有人利益綁定機制。董事會對經理層的考核，應當關注基金長期投資業績、公司合規和風險管理等保護基金份額持有人利益的情況，不得以短期的基金管理規模、盈利增長等作為主要考核標準。
A股目前估值處於底部位置
主要權重指數進入擊球區
中國基金報：如何看A股目前的估值水平，能否談談你對未來市場投資機遇看法？
袁建軍：根據萬得統計，截至2022年11月24日，上證指數、創業板指、滬深300的市盈率(TTM)分別為12.16、38.55、10.97，位於2010年以來29.0%、15.4%、22.8%分位數，均處於歷史低位水平，具有較高的性價比。
展望未來，我們堅定看好A股市場的投資機會。第一，二十大再次強調“發展”的重要性，對於經濟發展模式的描述越來越明確，對於高質量發展的內涵的闡述越來越系統化、體系化，未來經濟高質量發展前景更加光明。
第二，一系列針對房地產融資端放鬆的政策標誌着穩地產進入新階段，房地產流動性風險有望逐步緩解。
第三，疫情防控政策正不斷優化，儘管短期內各地疫情仍有擾動，但後續經濟復甦的方向比較明確。
第四，雖然傳統經濟增長放緩，但是中國高端製造競爭力突出，正在走向全球，一大批優質資產和上市公司將脱穎而出。
我們認為，市場已具備較多的偏底部特徵，政策近期的積極變化可能會帶來A股市場的投資機會。作為機構投資者，應該繼續加強產業和公司基本面的研究，把握好不同類型上市公司的投資機會，探索中國特色的估值體系，在更好發揮市場資源配置功能的同時為持有人創造更好的投資回報。
李湛：目前A股估值水平處於25%分位數左右，從中長期來看絕對是底部位置。當然，疫情擾動、美聯儲加息等風險掣肘因素仍在，市場可能還會有所反覆。綜合來看，可以考慮逐步分批建倉，也可以等到風險因素逐步緩釋後追求更大的確定下。
莫海波：A股目前整體估值處於歷史較低，從中長期角度看配置價值較高。短期來看，A股或仍處在磨底的階段：一是海外經濟下行，國內經濟週期依然處在底部偏左側階段；二是海外通脹依然較高、加息週期還在延續。
展望未來，我們認為隨着國內穩增長政策的持續發力，A股有望在全球的權益市場中迎來相對獨立的行情，我們既看好偏順週期的傳統行業價值重估值，也看好部分國家戰略支持的新興行業發展。
苗夢羽：近期主要權重指數進入擊球區，海內外壓制因素漸成變化，可關注市場配置機會。此前一直強調四季度在股債高性價比上，A股市場機會大於風險。
回顧三季度下跌時，市場在地產壓力、疫情影響、海外加息、國際關係等因素壓制下極度風險厭惡。10月中旬以來，國內外極度悲觀預期邊際得到改善，但尚處在博弈階段。11月開始，悲觀預期的改善則得到了實質確認。國內“第二支箭”改善房地產企業融資，疫情優化防控二十條減小疫情對經濟的干擾，美國CPI數據全面低於預期，美聯儲放緩加息初步具備基本面基礎。
但同時也要注意，長期風險壓制因素的轉變並不會一蹴而就，經濟和盈利基本面企穩修復是一個漸進的過程。全球庫存週期仍處於去庫過程中，冬春時節疫情仍有高發的風險。綜上來看，我們仍然建議規避與全球宏觀週期等相關度高的方向，可關注前期受海內外風險因素壓制最大、利率敏感、同時中短期在景氣度上具備確定性的資產。
目前關注：第一、符合國家政策方向的，包括短期地產和防疫政策優化，長期國家大安全部署，關注地產後週期、醫療基建、信創。第二、前期受海內外風險壓制嚴重，近期可以受益於風險偏好修復的，關注港股中的零售、互聯網。第三、推薦黃金板塊作為美元信用下降的對沖。
魏鳳春：A股目前的估值水平反映了投資者對經濟增長和流動性的預期，隨着現代化進程的加快，改革和開放的推動，宏觀和微觀環境的改善，A股將迎來新的結構性行情，估值會隨之提升。
陳林海：A股市場整體估值水平具備極高吸引力，主要指數股權風險溢價重回歷史均值加1倍標準差附近，市場已經處於歷史偏低位置，底部區域。未來需要更加重視科技自立自強、能夠安全發展、邁向製造業高端化、聚焦硬科技的專精特新成長標的。圍繞以高端製造、醫療醫藥、新能源、自主可控、軍工裝備(高醫新自軍)為代表的新時代五朵金花進行重點佈局。兼顧穩地產帶來的龍頭地產和地產鏈消費的階段性機會。
田元泉：當前市場估值從處於中長期角度來看處於較低水平；絕對估值角度，Wind數據顯示當前萬得全A的PE估值為16.8倍，處於歷史22%分位。
四季度策略中，我們基於戰略研判已經上調了對A股的觀點至樂觀，期間雖有波折，但從最新變化來看，我們認為此前影響大勢研判的關鍵因素都出現了向好變化，包括疫情防控政策進一步優化，穩定房地產行業的政策進一步加碼，美國通脹數據回落超預期、市場大幅下修聯儲加息預期等。我們認為未來A股和港股市場將有望保持震盪上行，這對2023年的前景研判有重要意義，建議投資者走出今年的悲觀情緒。
在配置角度，需要持續關注經濟大盤及未來增長預期的修復，在此基礎上，我們建議關注：
第一、醫藥：醫藥相關細分板塊投資機會(疫苗、特效藥、中藥、基層醫療物資)短期或有利好兑現壓力，但是中期邏輯較為明確，建議調整後繼續配置。
第二、“大安全”宏觀主題下的自主可控、國產替代主線仍然是我們的戰略主線，也是當前我們的重倉方向，具體配置建議包括：以半導體、機械專用設備等為代表的高端製造、新能源新材料、軍工、計算機(行業信創等)。
第三、謹慎適度進行戰術性交易的機會：銀行(階段性估值修復)、地產鏈(最差的預期被修正但實際仍有基本面壓力)、出行鏈(餐飲/免税/酒旅等)。
金達萊：從股債性價比的角度，當前A股或仍處於底部區間。短期確實由於進入了冬季流感的高發期，疫情形勢會對宏觀經濟造成階段性衝擊，但同時我們也相信，在過去幾年防控經驗的不斷累計之下，疫情對經濟的影響應不會明顯差於今年二季度華東疫情的衝擊。當前地產、防疫、美聯儲等多條宏觀因素已出現變化，後續市場將更多關注12月經濟工作會議中對來年我國經濟發展工作的定調。在短期疫情擾動過後，地產融資政策不斷顯現效果，加之新一年經濟工作的積極開展，中長期來看，A股或將有望得到明顯修復。
年內處於業績基本面的真空期，但政策發酵不斷，所以短期可能將出現較多政策主導、事件催化主導的主題投資機會，但這類投資機會也往往因為缺乏基本面支撐而稍縱即逝，所以我們會看到A股主線輪動較快，雖然市場看着很熱鬧，但其實比較考驗交易能力。
因此對於大多數投資者而言，年關將至，投資組合中需要綜合考量短期和中長期的機會，擅長做交易的投資者可以用一定頭寸去博弈短期偏主題投資的主線機會，比如政策催化下的地產和地產鏈，以及疫情放開過程中需要準備的醫療器械，安全與發展並重的信創、半導體等；但與此同時，也一定要關注中長期主線，比如新能源中的風電光伏、軍工，以及國內經濟向好的話，或將受益的白酒等可選消費。總體來看，我們會建議用均衡配置的組合去應對潛在的多重變化。