過去十年中持續的低通脹得益於21世紀頭十年全球上游領域海量投資的產能陸續達產，而未來或許將面對完全不同的局面，需要在經濟衰退和高通脹之間艱難的踩着鋼絲。
年初寫過一篇關於覆盤原油與市場潛在風險的文章，彼時俄烏衝突尚未開始。時局變化極快，所以繼續跟蹤一下。
此前文中提到幾個主要觀點：一，歐美原油需求仍然在不斷恢復，距離新冠疫情前已極為接近；二，供應端並沒有得到顯著改善，美國EIA原油和成品油庫存都處於數年低位，且仍在不斷下降。雖然鑽機數量在緩慢回升，但產量的提升仍然主要依賴於前幾年積攢的庫存井，而油服環節的幾個瓶頸則對美頁岩油進一步快速擴產形成制約；三，高企的油氣價格或許將對全球權益市場形成壓力。
目前這幾個因素仍未改變，除中國外的全球原油和成品油庫存在過去一段時間裏繼續下滑，美國EIA全產品庫存已回落至十年前的低位。庫存井在三月份繼續下滑了一百多口至4273口，已經低於2014年曆史低位。雖然活躍鑽機數量在緩慢增長，但仍然遠低於2014和2018年兩個高位。增產緩慢並不能全部歸咎於生產商主觀意願，油服方面的瓶頸仍然存在，某些環節甚至更加惡化，比如部分鑽井活動需要從中國進口的管道交付延期，填充劑白沙2022年的產能已滿額預定，油服價格也有20％-30％的提高。哈里伯頓在一季報電話會議中闡述，公司下半年的油服能力已被全部預定。基本可以推斷，美國頁岩油的產量仍會緩慢增長，但至少2022年很難大幅度提升。
供應端仍不足
回顧歐佩克+，該組織近半年來持續未能達到增產目標，中東各國表現尚可，但非洲生產國的產量連續拖累。除此之外便不得不考慮到俄烏地域衝突對整個商品的影響。無論最終結局如何，衝突本身和附帶的制裁對商品供應端的擾動毋庸置疑是巨大的。考慮到俄羅斯已持續數年的油田資本開支不足，本已面臨增產乏力，制裁後主要油服提供商如斯倫貝謝/哈里伯頓的撤出使其增產遠景愈發黯淡。EIA對俄羅斯遠期產量損失的預估是3百萬桶/日，英國石油總裁的預估是1-2百萬桶/日。這些數字值得商榷，但未來會出現一定程度減產是比較確定的。
更加直接粗暴的影響存在於運輸環節。俄羅斯在過去幾十年中絕大部分管道運輸設施建設都是面向歐洲修建的，這遠非一朝一夕可以改變。如果其未來將銷售市場調整為面向亞非拉，則運輸同量油品所花費的時間將數倍於之前，極大的降低了效率。同時，由於保險公司對運載烏拉爾原油的油運船隻謹慎投保，這些航線的運費也會水漲船高。同時在高油氣價環境下，船隻航速普遍會降低一些以節省油耗，外加運力導致各地港口疏導效率下降，這些問題帶來的影響都是我們應該在未來持續關注的。
另一個側面影響是期貨市場，2022年以來，商品期貨市場波動率飆升，原油期貨當日大於5美元/桶的波幅已成為一種常態。這樣的市場行為帶來兩個結果，一，貿易商出於風控考慮，主動或被動的減少期貨合約持倉，即便能看到顯而易見的套利機會，但也存在無法交割實物的風險。二，生產商則出於流動性風險的考量，對套保行為更加謹慎，一季度至今，已有數家油氣生產商公告止損退出套保合約。減少套保或許會使得增產投資更加謹慎，以維護負債表的安全。
綜上，供應端仍然不足，但是對於原油價格的制約也同樣存在於需求端。與年初相比，原油需求快速增長的確定性無疑是下降了。首先聯儲持續釋放激進的緊縮信號，疊加高通脹持續不退，全球消費者信心指數大都有所回落。其次，中國對疫情的防控也造成一些影響。參考2020年靜態管理期間數據，會導致約一百五十萬-兩百萬桶/天的原油需求損失，這些無疑都是不確定因素。
目前原油價格在超量釋放戰略儲備，多重不利壓力下仍然徘徊在100美元/桶之上，實際上比我預期的要更加強勢。對於油氣生產商而言，除去一小部分沒做對沖的小生產商，其實現貨價格暴漲並非是利好，而更多是利空。所以我們看到俄烏衝突伊始原油衝上130美元/桶，但油氣生產商的股價卻十分疲軟。待油價回落到100美元/桶時它們的股價才又開始強勢起來。不同於現貨價，生產商的股價和未來五年的前瞻曲線關係更強。釋放戰略儲備打壓現貨價格，但是提升了遠期曲線，生產商在未來幾年預期賺到的錢更多了，折現回來便體現為更高的股價。
煉化投資一直在下降
另一個正在逐步暴露出的問題是下游煉化產能。過去數十年中由於經濟週期和環保問題，大型一體化能源公司的煉化投資一直在下降。
以美國為例，煉廠規劃分為棕地和綠地，過去二十年間環保審批愈發嚴格，在綠地區域開設煉廠已完全不具備經濟性，以東西兩岸為甚，壽命較老的煉廠陸續關停，仍然存世的也大都缺乏投資維護。新投資集中在墨西哥灣沿岸，且由於強制生物燃料添加政策，自疫情之後，未來幾年幾乎全部新增煉化資本開支都集中在生物質柴油生產和改造，傳統煉油產能幾乎停滯。
全球範圍來看，近年來新增煉化產能投資主要集中在亞太地區，但中南美洲的仍需要從美國進口相當數量的成品油，投資不足伴隨着俄烏衝突帶來的運輸效率下降已經明顯作用於成品油尤其是柴油市場。過去一個月來美國柴油價格開始飈升，已至歷史極值。同時近月合約價差繼續釋放出強烈看漲信號。
相較汽油大部分用於個人消費，柴油則是工業的基礎，無論貨運、農業、採礦、工業生產，甚至原油開採本身都需要用到大量柴油。與原油不同，成品油無法依靠戰略儲備庫存救急。飆升的柴油價格在未來一段時間很可能將給本已破損不堪的供應鏈帶來更多痛苦。因為這些都是剛性需求，所以基本無法依靠加息解決。比如飆漲的柴油價格反過來推高原油開採成本，形成一個小閉環，而加息對此完全無效，甚至具有一定負面效果。
美洲是全球大糧倉，以天然氣為主要原料的化肥價格2022年已破極值。如果農機的柴油成本進一步增加的話，無疑會繼續提高全球水位。
對於信用和權益市場來説，這也是2022年的市場風險來源。供應鏈之所以稱之為鏈，就是因為其具有鐵鎖橫江的特性，一船失火，其他環節很難不受其影響。從2021年以來全球實際上已經處在能源危機之中，人類畫出了碳清零的宏偉藍圖，但卻又一次證明了越是宏大的結構越無法依靠人力計劃與計算。即便靜態因素可以計算，但人的行為不可預期。任何人類行為的變更都會導致模型垮塌，越精巧的模型便越脆弱。
飆升的通脹也許會導致經濟衰退，通過破壞需求來為商品降温，但並不能根本解決問題，過去十年中持續的低通脹得益於21世紀頭十年全球上游領域海量投資的產能陸續達產，未來或許將面對的是完全不同的局面，需要在經濟衰退和高通脹之間艱難的踩着鋼絲。
（聲明：本文僅代表作者個人觀點）
本文源自證券市場週刊