文 / 一燈
出品 / 節點財經
“再創一個新蒙牛”戰略（2021年-2025年）執行到第二年，全球市場仍然承受着通貨膨脹攀升、原料成本上行、疫情多點散發的壓力，但蒙牛乳業（02319.HK）繼續展現出“能打”的姿態。
財報顯示，2022年上半年，蒙牛乳業實現營業收入為477.2億元，同比增長4%；實現歸母淨利潤為37.5億元，同比增長27.3%。
對於該份成績單，資本市場持肯定態度。財報發佈次日，蒙牛乳業股價大漲9.16%，亦有花旗、瑞信、高盛、瑞銀等投資機構集團給出“買入”或“跑贏大市”的評級。
那麼，於不佳的行業環境中，蒙牛是如何做到的？又面臨哪些挑戰？
透過業務輪廓和財務數據，大致可以概括為以下三點：推進高端化，量增轉價增；細分賽道，尋找新藍海；上游延伸，提高成本管控率。這也正是本文要探討的問題。
量增轉質增
問高端要增長
要想讓收入增長，量和價是兩個必不可少的因素。
比如新能源，受益於滲透率不斷提升，銷量快速放大，對應業績漲幅就很高，這是量的因素，也就是我們常説的規模效應拉動；比如乳品、白酒、服裝、調味品等日常快消品，量增已經停滯甚至倒退了，但價格中樞一直在上移，也能驅動業內公司業績上揚，這是價的因素。
通常情況下，在行業步入生命週期的後半程，即成熟期，價增的權重會變大。目前的乳製品市場便屬於這種。
根據歐睿的數據，20世紀初至2014年，中國乳製品行業經歷了量價齊升的高速發展階段，2009-2014年市場規模CAGR達14%，2018年起增速趨緩。
2020年中國乳製品市場規模4146.2億元，同比減少0.8%，預計到2025年將達到5508.3億元，2021-2025年CAGR5.2%。
回到蒙牛乳業身上，2022年上半年，公司液態奶收入達396.65億元，同比增長0.6%，營收佔比83.1%，“基本盤”雖然穩定，可奔跑的速度已非常緩慢。
之所以還能蹣跚着前進，大家耳熟能詳的高端品牌特侖蘇可謂“肱股之臣”，報告期內取得了銷量貢獻第一、市場份額第一、品牌力第一的優異表現。
圖源：蒙牛乳業官網
節點財經瞭解到，自2005年開始，前瞻消費趨勢，蒙牛和伊利都將高端化視為重塑增長邏輯和品牌價值的重要舉措，並一前一後推出了品質更佳、口感更好、單價更高的特侖蘇和金典。
僅以蒙牛特侖蘇見微知著，區別於當時乳品蛋白質含量普遍為2.9g，其核心賣點主打“3.3g天然優質乳蛋白”，佐以全新的包裝形態和精準營銷，上市便給人眼前一亮的感覺。
此後幾年，蒙牛持續更新特侖蘇的品牌理念和產品內涵。盧敏放亦多次強調，進一步加強高端、高品質乳製品產能佈局。
2016年，特侖蘇提出“每100毫升牛奶含3.6克優質乳蛋白，120毫克原生高鈣”的新標準；2020年，特侖蘇再次升級標準，為“每100毫升3.8克蛋白質、125毫克原生高鈣”；2021年，特侖蘇重磅安利沙漠有機純牛奶，以烏蘭布的沙漠綠洲牧場為背景，結合社會公益和生態治理，進一步夯實高端引領地位。
價格上，在蒙牛京東旗艦店，同等規格，特侖蘇售價是純牛奶的大約1.6倍。
圖源：蒙牛京東旗艦店
切中更營養、更健康的市場需求，以及在消費者心中深度“種草”、“佈道”，特侖蘇和金典都很快成長為各自的“現象級”爆款。
據國聯證券統計，金典和特侖蘇近十年的營收CAGR（複合年均增長率）分別為29.48%和18.86%，而伊利純牛奶和蒙牛純牛奶的營收CAGR均低於5%。
2021年，特侖蘇首次突破300億元，成為全球乳業最大單品，佔公司總營收的3成以上。
由此可見，通過發力高端業務，向價值、價格要動力，從而改善、升維營收結構，這是蒙牛對抗下行市場的第一個方法論。
整體到局部
問細分賽道要增量？
如前文所述，乳製品行業整體已步入成熟期。
換言之，蒙牛面對的是一個可能存在銷量到頂、局部產能過剩、需求飽和、擴張困難等多重問題的市場。
這是否説明蒙牛就沒有機會了呢？我們在乳品賽道的投資就找不到賺錢的縫隙了呢？
其實不然。觀察所有的商業演進痕跡，事物從萌芽到蕭條，再從蕭條到繁榮，週而復始，生生不息，在於人們不停地創造新革命契機，比如智能手機代替功能機，引起了移動互聯網的爆發，新能源、5G、區塊鏈技術的興起，都帶來了下一輪的需求復興，也讓資本市場追捧不已。
根植於現實，隨着保温保鮮存儲技術、食品加工技術的精進，乳製品推陳出現，總能發現或挖掘出某些頗具成長性的“支流”，進而開闢新的增長“藍海”。
當下，蒙牛正在押注的是奶酪業務、低温鮮奶業務和冰激凌業務，恰恰是景氣度還不錯的賽道。
以奶酪為例。根據中國奶業協會數據，2020年我國人均奶酪消費量約為0.23千克，同比增長29%，僅為歐美平均水平的五十之一，日韓的十分之一，滲透空間巨大。
就在剛剛舉行的中國奶業大會上，盧敏放表示，蒙牛致力於保障品質、關注上下游供應鏈、品類創新、消費者教育四個方面，推動奶酪行業長期健康發展。
財報顯示，蒙牛奶酪業務2022年上半年收入22.59億元，同比上升149.38%。其中，旗下全資子公司妙可藍多奶酪市場佔有率35.5%，奶酪棒市場佔有率超過40%，均穩居行業頭榜。
圖源：妙可藍多官網
值得注意的是，在越來越“紅海化”的市場，妙可藍多的業績增速明顯放緩。其上半年營業同比增長25.48%，淨利潤同比增長18.03%，遠低於2021年同期增速90.8%、247.12%。
低温業務和鮮奶業務，於2022年上半年，前者仍然保持市場份額第一，後者中每日鮮語和現代牧場兩大子品牌均實現遠高於市場水平的高速增長。
2021年，國內鮮奶行業增長17.8%，蒙牛的鮮奶業務增速達85%，在鮮奶市場的總份額提升了2.3個百分點至13.4%。
趕上“風口”的冰激凌業務，一掃過往“漲不動”的陰霾，同比增長29.9%至39.04億元，為蒙牛貢獻了8.2%的收入，2021年則為4.8%。特別是蒙牛與茅台集團推出跨界產品“茅台冰淇淋”，收穫了大量關注。
蒙牛則在財報中稱，冰淇淋板塊業績增長主要由期內新品拉動，冰淇淋事業部在上半年已實現全年業務目標，電商平台銷售也取得高增長。
對於週期循環的市場來説，新的成長路徑在哪裏？從整體到局部，問某些朝氣蓬勃的細分賽道要增量，顯然蒙牛已經找到了第二個方法論。
奶源到費用
問成本要盈利彈性
投資界標杆巴菲特推崇的護城河理論，共有四個核心點：無形資產、轉換成本、網絡效應、成本優勢。
其中，前三者都是建立在高價格之上，擁有這些優勢可以讓公司享受到更高的品牌溢價和產品溢價，最後一點卻是立足於公司本身，在同樣價格的基礎上，由於優化商業模式、不可替代的地位位置和資源，遠遠超越行業大多數競爭對手的規模，而形成的絕對的成本優勢，讓公司的利潤最大化。
當行業進入“總量滯漲”階段，相較無形資產、轉換成本、網絡效應，成本優勢相對較小的踐行難度，又能快速增利，往往受到企業歡迎。
具體到乳製品行業，其產業鏈可以分為上游養殖環節、中游加工環節和下游零售環節，諸如蒙牛、伊利、光明這類大眾熟知的乳企一般處在中游，經營中最大的成本來自原奶採購。
這意味着，但凡原奶價格波動，都會直接影響乳企的利潤水平。
基於此，為了增強業務的確定性，有效降本提質，向上遊延伸成為乳企們的“必選項”。
近幾年來，蒙牛乳業大力佈局奶源，包括收購上游的現代牧業和中國聖牧下游資產，圍繞“黃金奶源帶”佈局牧場建設等。截至目前，蒙牛在國內擁有1000餘家牧場。
不過，囿於各行各業物料都在上漲，蒙牛的毛利率承壓明顯，期內下降1.74%至36.58%，也對公司後續的通盤整合能力提出考驗。
除此之外，控費亦越來越被乳企擺在緊要位置，尤其是三費中的大頭銷售費用。
2021年，蒙牛銷售費用率、管理費用率分別為26.6%、4.0%，同比分別下降1.7pct、0.1pct；2022年上半年，其銷售費用再減少1.78億元，銷售費用率下降至25.84%，帶動銷售淨利率增加1個點至7.41%，創出近二十年中報季新高。
“寒冬”延續，如何釋放盈利彈性？上游延伸+控費克儉，蒙牛的第三個方法論已然浮出水面。
以上我們不難得出這樣的結論：諸如蒙牛等當前系列動作，是經濟週期和企業內生髮展共同決定的必然舉措，也是一種成熟的跨週期管理調節行為。
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