靈魂拷問！節後A股怎麼走？週期股還能漲麼？八大知名基金經理最新研判來了
【導讀：國慶長假期間，中國基金報邀請多家大型公募基金投資高管、知名公募基金經理和私募投資經理撰文，總結前三季度A股投資，展望四季度股市走向和投資策略，供大家節後投資參考】
本次共有八篇公募基金經理撰稿發佈，分別來自：
南方基金副總經理、首席投資官(權益) 史博
嘉實基金價值風格投資總監譚麗
銀華基金董事總經理李曉星
融通基金副總經理鄒曦
上投摩根副總經理、投資副總監孫芳
匯豐晉信基金研究部總監陸彬
光大保德信基金副總經理、首席投資總監盛松
創金合信工業週期基金經理李遊
南方基金史博：A股市場回顧及展望
2021年三季度市場回顧
A股市場在三季度走出了“冰火兩重天”的劇烈分化。以消費醫藥為代表的“茅指數”大幅下跌；以新能源和半導體龍頭為代表“寧組合”先漲後跌，整體持平；以煤炭、鋼鐵、化工、有色、建築為代表的傳統週期板塊則大幅上漲。受行業劇烈分化的影響，上證50指數、中證500指數、創業板指數三季度收益分別為-10.1%、8.4%、-7.75%，分化程度歷史罕見。
此外，三季度港股市場也出現劇烈波動。受互聯網監管政策打壓，恆生資訊科技指數3季度跌幅達25.33%，帶動恆生指數和國企指數分別下跌16.08%和19.3%。作為對比，全球股指在三季度普遍小幅收漲，MSCI發達國家市場指數上漲2.86%，美國、歐洲、日本股指均呈現一定幅度的上漲態勢。
兩方面的因素導致了市場在三季度的極端分化行情。首先是影響市場的基本面環境比較複雜：(1)經濟增長方面，外需依然強勁，但內需開始回落，各項經濟數據持續低於預期；(2)產業方面，地產降温導致部分企業陷入流動性困境，但新能源和低碳經濟方興未艾；(3)政策方面，對互聯網巨頭的監管與對中小企業的扶持同步推進，8月份以來的“能耗雙控”助長了部分週期品價格的上漲勢頭。第二個方面是市場流動性依然充裕，資金價格保持低位，社會財富積極尋找房地產之外的配置資產，導致股市成交在三季度多數時候處於極端火熱狀態，市場在萬億成交以上維持的天數已經達到46天，超過2015年上半年的水平。
2021年四季度市場展望
市場短期輪動快速且劇烈，反而更加要求我們在投研上保持前瞻和定力。展望四季度，我們整體的看法是：市場有望繼續保持較高熱度，指數有一定的上行空間。這一判斷的主要依據如下：(1)國內經濟降温趨勢明顯，這一背景下，整體流動性環境有望維持寬裕；(2)儘管局部板塊有高估，但整體A股估值處於中位數水平，港股估值處於偏低水平；(3)目前國內對地產的高壓政策預計仍將持續，債券收益率已經處於低位，權益資產的配置吸引力相對突出。
最後，市場有些觀點擔心美聯儲退出量化寬鬆對新興市場的衝擊，我們認為影響不大。一方面美聯儲退出過程會非常審慎，避免對金融市場形成衝擊；另一方面，供給側改革之後，我國在經濟和宏觀政策上獨立性非常明顯，外部變量很難對國內市場形成持續的影響。
在這一判斷下，我們會重點挖掘熱點板塊中成長可見度高的投資標的，以及部分穩定成長板塊的估值切換機會。具體而言，我們比較關注以下三個方向的投資機會。
首先是碳中和背景下的資源品價格上漲，製造業升級以及關聯產業鏈。碳中和的中長期目標，疊加疫情對供應鏈的中短期衝擊，使得資源的有效利用變得格外重要。可以説，碳中和目標限制了資源供給總量，並使得中游製造業面臨一定的成本上升壓力，這個過程對於行業格局和週期波動會帶來新的影響，具備吸收、轉化成本壓力的高能效公司將長期勝出。
其次是互聯網、消費、醫藥這些長週期回報相對穩定可觀的板塊。這些領域今年的政策變化比較多，相關公司股價調整也非常劇烈。我們趨向於認為市場對即期利空的反應比較充分，一旦相關公司盈利底和政策底得以確認，則是非常好的中長期佈局時點。
最後是科技類板塊。對於科技類板塊，整體肯定是看好的，關鍵是選擇細分領域。目前我們主要關注三個方向：半導體產業的突破、汽車智能化和物聯網。這些方向要麼是補足我們技術上的短板，要麼是足以帶來廣闊的增量需求的領域。對於這些板塊，我們會更加註重其產業成長的邏輯，對於優質公司可以接受更高的估值容忍度。
聲明：上述內容和意見非為投資者提供對市場走勢、個股和基金進行投資決策的參考。本公司對這些信息的完整性和準確性不作任何保證，也不保證有關觀點或分析判斷不發生變化或更新，不代表本公司或者其他關聯機構的正式觀點。
嘉實基金譚麗：價值投資是個慢過程
只要方向正確，即使慢也可以進步很快
2021年已經只剩下三個月時間，經歷了2019年的激盪起伏和2020年的大幅降温後，與不確定性博弈似乎已經成為了市場投資的主旋律。然而目前全球仍然沒有完全走出疫情的陰霾，人類仍然在和頑固的病毒做鬥爭，這個過程顯然比我們預期的更加漫長和艱辛，對人們的生活和經濟也造成了很大的影響。此時以安全邊際為核心，以守為攻，以時間換空間或許才是獲取較大勝率的投資策略。
撕裂的市場
個股研究比行業配置更關鍵
回顧今年的市場，整體來看全球經濟處於疫情後的復甦階段，但因為區域的不均衡與復甦的不穩定，各國的刺激政策或難以馬上退出，疫情這個高度不確定的外生變量讓宏觀環境以及國際關係都變的異常複雜。但整體來講，在海外經濟復甦的帶動下，中國經濟上半年仍然表現比較好，出口需求旺盛，同時房地產投資和製造業投資表現良好。
此外，在海外流動性外溢等多種因素影響下，上半年流動性環境仍然維持寬鬆，從而導致A股市場在2月份下跌之後重新走牛，且表現為高估值核心資產大幅反彈、主題賽道類投資持續活躍。
在這樣的市場環境下，結合估值水平，我們沒有再去從行業配置角度思考問題，更多的是從每一個個股進行深入研究和定價。這種自下而上的方法看似降低了效率，但市場在行業中觀層面的有效性是很強的，純粹的行業配置大概率難以獲得超額收益，因為市場比較容易對β進行定價。即使在流動性非常充裕且沒有做空機制的A股市場，通過對行業β做趨勢性的追逐，在一定時間內也可以獲得一定超額收益，但是，這要以極高的換手為代價，且不確定較高，這並不是一個可重複、可放大的方法。
並且，市場對於個股的定價相對來説是不充分的，即使準確也僅僅是當前階段性的評估，尤其是不知名個股，只有在市場無效定價的地方才能夠獲得超額收益。對於這個中樞估值水平不高、但分化極為嚴重的、比歷史任何時候都要更加撕裂的市場，雖然我們認為一些國家扶持的代表經濟轉型方向的領域是非常值得重視的行業，其中會湧現出較多的投資機會，但最終落實到個股，我們仍然需要定價，需要積累足夠多的個股知識，需要日拱一卒、持續不斷的前進和學習，這也是我們持續研究積累的價值所在。
四季度壓力與韌性並存
安全邊際仍是核心
展望後市，除了流動性仍然比較充裕外，經濟基本面的不確定性比年初要明顯加強。加之基建、地產以及個別行業的政策調控，以及後續出口景氣的回落等因素，預計經濟下半年回落的壓力可能較大。
雖然經濟有壓力，但同時也有韌性。對於基建投資，上半年放緩是受制於財政後置，下半年財政留有加碼空間；對於製造業投資，在高產能利用率和高企業盈利的支撐下，仍將延續擴張態勢。
對於選股來説，面對經濟高位回落，週期股盈利已經較為豐厚，科技股估值過高，消費股經過多年牛市後，性價比也不具有很強的吸引力，這個時候選股難度確實在加大，因此我們認為除了大盤價值外，中小盤的成長股還是有很多值得挖掘的機會的，上半年我們已經在這方面找到一些標的，下半年仍然會沿着這個思路，積極尋找個股配置進入組合。
我們不想簡單評論高估值資產在下半年是否有風險，但在選股時始終會綜合考慮行業空間、盈利模式、競爭結構、競爭優勢以及估值水平等多方面因素。例如對估值較高的醫療服務、白酒、免税零售我們是保持謹慎的，雖然行業景氣度較高，但過高的估值會使未來的收益空間非常有限，甚至小幅的盈利波動就足以致使股價的大幅回調，對於估值較低的家電股我們也會保持跟蹤。
簡單的説，我們不會放鬆對安全邊際的要求，可能這樣會錯過很多牛股，但在這個過程中把握能夠把握的機會，最終獲得長期可觀的收益率，才是我們尤為重視的。
股市短期是投票機，長期是稱重器，要堅持對安全邊際的要求，始終立足於爭取絕對收益，而非相對排名。價值投資是個慢過程，只要方向正確，即使慢也可以進步很快。
投資是一場長跑，路遙才知實力。我們真心希望投資人看到我們在認真的、熱愛的做這件事情，希望我們之間的信任能夠持續下去，為大家持續奉獻長期美好的投資體驗。
個人簡介：譚麗女士，北京大學光華管理學院學士，英國曼徹斯特大學碩士。19年投研經驗，其中6年投資經驗。2007年加入嘉實基金，歷任研究部高級研究員、消費組組長、海外研究組組長、研究部副總監。2014年開始，任嘉實基金機構投資部投資經理，管理QFII投資組合，現任嘉實基金價值風格投資總監，管理嘉實新消費股票、嘉實價值優勢混合、嘉實價值精選股票等多隻績優產品。
銀華基金李曉星：四季度市場整體走勢平穩
結構性行情依然顯著
從年初的核心資產到電動車、半導體，近期隨着基本面變化，半導體、醫藥、高端白酒近期出現調整，而景氣度高的行業如電動車依然還有着不錯的漲幅。此外，由於鋼鐵、煤炭等現貨價格漲幅很大，相關上市公司的盈利突飛猛進，靚麗的中報業績疊加非常寬裕的流動性，一些之前不為大家特別關注的週期性股票近期表現都特別好。用一句話來概括，在流動性充裕、政策呵護的背景下，各板塊都有自己表現的機會。核心演繹邏輯還是流動性的寬鬆。
在去年底我們提出，今年的年度策略是“聚焦比較優勢，迴避犀牛風險”。我國的比較優勢是消費和科技，最大的消費市場會誕生最大的消費公司，最多的工程師紅利會誕生最好的科技公司；而犀牛風險指的是房地產相關業務。從前三個季度的市場表現來説，消費裏的醫藥、科技裏的新能源漲幅居前，房地產相關鏈條的公司表現較差。
對於四季度的看法，我們對於指數的看法是總體平穩，結構性行情會顯著。上半年是經濟向好帶來的上市公司eps的升力和流動性邊際收緊帶來的估值墜力之間的比賽。由於估值的變化帶來的情緒變化一般是迅速的，所以整體市場體現了大起大落。隨着情緒的平穩和對流動性的預期平穩，指數逐漸收復失地，整體市場走勢符合我們去年底提出的前低後高的走勢判斷。市場只是把我們對今年一年的預期變化，在半年內走完。
展望四季度，經濟的快速增長會面臨一些挑戰。從三大經濟增長因素，消費、投資和出口來看：消費跟居民收入相關，並不會有劇烈的變動，體現平穩；房地產投資和基建投資會面臨一些壓力，投資整體負面；隨着海外產能競爭國的疫苗接種率的提升，歐美的通航逐漸恢復，我們目前沒有明確的打開國門的時間，出口會面臨不確定性。在經濟的快速增長受到挑戰的時候，貨幣政策跟上半年最緊張的時候相比，可能會有邊際的好轉。
我們認為四季度的市場驅動力量跟上半年相比，可能正好有所逆轉。在四季度經濟增速沒有上半年快的情況下，一些行業和公司可能因為業績的低預期而帶來一些點的下跌，而流動性的合理充裕對於估值是有支撐的，整體市場情緒是穩定的。所以整體市場的走勢會是平穩，不會出現上半年的大起大落，業績可以持續維持增長的行業和公司有望迎來比較好的投資機會，結構性行情依然顯著。
對於當前市場的投資策略，應該尋找高景氣度行業進行趨勢投資，也就是投資景氣度向上的朝陽行業中的優質公司。其中包括三個關鍵詞：“景氣度向上”、“朝陽行業”以及“優質公司”，景氣度向上指的是未來收入和利潤持續快速增長；“朝陽行業”指的是沒有明顯天花板的行業；而“優質公司”所在可以是大行業也可以是小行業，但一定是要有產業定價權、也就是行業中最有競爭力的公司。管理一定規模的基金，從博弈上是很難賺錢的，更多還是要通過公司業績的持續增長，實現淨值的增長。
有幾類行業符合景氣度長期向上的標準：一是電動車、風電光伏運營和製造等行業，符合碳中和的趨勢；二是半導體行業等國產替代產業，儘管有產能週期變化，但是從長維度來看，進口替代的邏輯非常通順；三是CXO板塊、疫苗、國產器械等行業，受政策刺激處於景氣度向上區間；四是消費升級行業，隨着共同富裕的深入，社會結構慢慢會從K型結構轉變成橄欖型結構，大眾消費品的消費升級趨勢依舊明顯，同時會比奢侈消費品得到更多的市場認同。
【個人簡介】李曉星，銀華基金董事總經理，主動股票投委會副主任，劍橋大學與帝國理工大學雙碩士，三大基金獎大滿貫，2011年3月加盟銀華基金管理股份有限公司，自2015年7月7日起擔任銀華中小盤精選混合型證券投資基金基金經理，現任銀華盛世、銀華心誠、銀華心怡等多隻基金基金經理。
融通基金鄒曦：週期崛起的正確姿勢——A股市場展望
2021年前三季度，A股市場表現出週期崛起的態勢，鋼鐵、煤炭、有色金屬、化工等行業大幅上漲，表現遙遙領先市場，而週期板塊的表現能否持續是市場普遍關心的問題。
我們認為，這些中上游資源品行業在產品價格上漲推動下的強勁表現，其背後的原因既有短期因素又有長期因素。客觀來説，異常的短期因素佔主導，因此其可持續性有待觀察，但是從中長期來説，可能宣示着中國進入新的發展階段，為週期板塊整體創造了系統性重估的機會。今年以來中上游資源品行業的表現更像是“為王前驅”，週期板塊崛起的深入演進，有必要從穩定性和持續性進一步尋找方向，其中房地產基建產業鏈值得關注。
1、短期擾動因素推動資源品價格上漲
本輪資源品供需關係緊張導致的產品價格上漲，主要受到新冠疫情後全球經濟結構失衡等短期因素影響，“雙碳、能耗雙控”等中長期因素影響有限。新冠疫情爆發之後，海外經濟體尤其是美國，推出了力度史無前例的財政貨幣刺激政策，基本上一年時間走完了2008年全球金融危機之後6-7年的路。美國本輪刺激偏向於財政政策，導致其居民消費需求尤其是實物消費需求急劇膨脹，已經明顯超過疫情前的合理增長水平。
與此同時，由於中國抗疫得力，被動成為全球工業品的主要保供力量，出口份額迅速提升。出口需求快速增長，疫情導致消費尤其是服務消費低迷，同時為清理歷史舊賬，房地產基建相關投資受到抑制，導致中國經濟的需求結構出現一定程度的扭曲。中國經濟在2019年開始進入新的發展階段之後，正常的經濟生態應該是出口、消費保持合理增長，投資維持低位穩定增長，各種需求的配比關係比較均衡。
但是疫情導致需求結構階段性紊亂，從而經濟體系內在摩擦加劇。一方面，全球短期過度的實物消費需求與中國有限的資源品供應能力不匹配，導致國內能源、金屬、化工等產品價格大幅上漲；另一方面，服務業就業人口很難無縫平滑地向製造業轉換，存在一定程度隱性的摩擦性就業不足，導致居民整體的收入和消費難以回覆到疫情前正常的增長水平。
從煤炭產量、火電發電量、電力需求量等數據來看，需求尤其是出口工業品需求過於旺盛，是資源品價格上漲的主因，而市場目前普遍關注的“雙碳、能耗雙控”等因素，更多的屬於情緒影響。
資源品供需關係緊張狀況的持續性，主要取決於海外尤其是美國需求的持續。根據歷史經驗，本輪疫情過程中美國經濟的槓桿率尤其是政府槓桿率大幅提高，整體需求的持續性存疑。同時，當疫情逐漸恢復，美國消費需求從實物轉向服務，中國出口需求逐步回落應該是大概率。今年4季度，美國財政支出退坡，疊加購債Taper啓動，將是一個重要的觀察點。
至於受到廣泛期待的穩定資源品價格的政策干預，中央政府已明確定義為“市場化手段”，同時還在反覆強調對“雙高”項目的嚴格控制，更多的紓困政策措施立足於緩解企業的財務、經營成本，維護好市場主體。這意味着我們需要忍受經濟體系短期的結構性摩擦，不能採取違背長期導向的權宜之計來應對短期的經濟問題，最好的做法是等待經濟規律自然發揮作用，否則當異常需求脈衝的潮水退去之後，又會留下一堆過剩的高耗能產能。
2、資源品供需關係緊張宣示中國經濟進入新的發展階段
從中長期經濟結構的視角來看，目前資源品供需關係緊張的狀態更類似於2002-2003年。當前市場普遍用2010年4季度國內部分地區的“拉閘限電”來研究類比今年8-9月以來能源供應的緊張，更多地從“能耗雙控”政策的角度來考量。
實際上，遠至2002-2003年，同樣出現過中上游行業供應緊張的狀況，當時統稱為“煤電油運”。1999年開始，中國經濟已經進入新的發展階段。國企改革提升了經濟運行效率，並加速了市場出清；房地產市場改革，出口導向型經濟的蓬勃發展，以及重化工業化的加速推進，為中國經濟增長打開新的空間。直至2002-2003年，以“煤電油運”的供應緊張為典型現象，才確認中國經濟已經進入了“黃金十年”，其背後的邏輯在於供給端對於需求的持續增長估計不足。
回過頭來看，從2019年開始，中國經濟大概率已經再次進入新的發展階段。從制度的角度來看，投融資體制改革提升了經濟運行效率，財税體制改革和房地產市場長效機制的建立，抑制了地方融資平台和房地產行業的無效融資需求的無序擴張，同時加速了低效產能和過剩庫存的有效出清，經濟內生風險充分釋放；從產業的角度來看，中國製造重新崛起，人的城市化加速推進，為中國經濟增長打開新的空間。
碳達峯和碳中和，將促進中國佔據優勢的電動車和光伏產業鏈的發展，可以歸結到中國製造重新崛起的因素之中；共同富裕，將降低中國社會的貧富差距，促進經濟的持續增長，而共同富裕最有力的抓手，就是人的城市化。
在新的發展階段，中國經濟增長的持續性和穩定性將明顯提升。我們預計，未來3-5年中國經濟的潛在增長率可以保持5.5%左右的水平，之後5年也不會出現明顯的下降。同時，過去二十年，投資階段性超前產生的供給與當期需求的不匹配，導致中國經濟出現較大幅度的波動，進入新的發展階段之後，基建與房地產領域無序的投資衝動行為受到有效制約，相關投資產生的供給與當期需求的匹配程度將大幅提升，中國經濟的波動性將大幅降低。
2020-2021年逐漸顯現出來的資源品供應緊張狀況，從中長期的角度來看，一定程度上可能與2002-2003年有類似之處，體現了供給端對於需求的持續增長估計不足，驗證了中國經濟已經進入持續穩定發展的新階段。
雖然目前來看，短期異常的海外需求確實是主導因素，但是我們可以試想一下，當海外需求脈衝的潮水退去之後，中國經濟將煥發出新的面貌。
首先，經過疫情考驗的堅強的製造業體系，以及新能源相關產業鏈的優勢地位，將確保出口好於疫情前基本陷入零增長的水平，進入合理增長的狀態；其次，經過有效出清，得到合理約束的房地產行業和地方融資平台，將確保房地產和基建投資維持低位穩定增長；第三，隨着人的城市化加速推進，共同富裕的目標將以較低的社會成本逐步達成，消費將重新回到合理增長的水平。中國經濟增長的持續性，能夠保證能源和原材料需求的中長期穩定增長，反過來説，資源品供應緊張可能正好驗證了中國經濟已經進入新的發展階段。
中長期需求的穩定增長並不意味着中長期供需關係的緊張，起點的現象相似並不意味着未來的走向會雷同。首先，美國過度刺激消費需求帶來的全球需求超速增長的持續性存疑，全球並未真正進入需求持續擴張的大週期。在未來可見的時期，如果美國的實物消費需求回落至正常水平，中國出口需求的脈衝會隨之回落。雖然目前對房地產基建投資需求的嚴厲抑制屆時將有所放鬆，但是在“不以房地產作為經濟刺激手段”的明確政策導向指引下，相關投資需求只是逐步迴歸正常化，很難想象會進行強力刺激，預計難以完全對沖出口需求的下行。
其次，二十年前的中國，快速融入全球貿易體系，加速城市化，疊加重化工業化的需求釋放，因而對能源和原材料的需求持續高速增長。而目前進入的新的發展階段的特點有所不同，工程師紅利推動的製造業升級更強於勞動力紅利釋放帶來的規模擴張，人的城市化的重點落腳在已進城中低收入人羣消費需求的升級，因此整體需求的增長在於持續性而非絕對增速水平。
第三，雙碳目標的約束，對能耗和環保的要求，決定了非化石能源將逐步成為新增能源供應的主要組成部分，能源轉型會進一步制約對資源品需求的快速增長。由此可見，資源品供需關係緊張中長期來看並不成立。
短期需求的脈衝與中長期需求的持續穩定增長，要求政府調控“有形的手”進行合理應對。一方面，不能因為短期供需關係的緊張就緊急大幹快上“雙高”項目，形成未來2-3年的過剩產能；另一方面，又不能無顧現實需求的穩定增長和風、光等新能源發展的漸進性，“一刀切”地猛烈削減傳統能源和原材料的新建產能。否則，就會陷入“一放就亂，一管就死”的舊有循環。這可能就是中央政府強調“跨週期調控”的題中應有之義吧！
為什麼近期中央政府強調不搞“運動式減碳”，相關部委提出對煤炭、火電產能的合理增長要予以滿足，應該都是基於中長期因素的考量。當然，投融資體制改革有效推進，對地方政府融資平台、房地產企業等微觀主體的有效約束，也為跨週期目標的實現提供了制度保障。
3、資源品行業股價的強勁表現可能只是週期崛起的序曲
如果中上游資源品價格上漲更多取決於短期的異常需求，而非中長期的“雙碳、能耗雙控”政策，其持續性是值得懷疑的。依據正常的投資邏輯，相關行業和公司很難賦予較高的估值，或者説估值提升的空間有限。那麼，這是不是意味着週期板塊的行情就要結束了呢？恰恰相反，我們認為週期板塊的機會才剛剛開始。如果資源品價格的上漲意味着中國經濟進入新的發展階段，持續性和穩定性大幅提升，將有力地支持週期板塊的系統性重估。
中國經濟的需求結構將逐步迴歸正常，市場出清接近尾聲，房地產基建相關產業鏈基本面或將改善。可以預計，當出口需求逐漸回落之時，出口一枝獨秀，“我花開罷百花殺”的格局將有所改觀，需求結構將重新趨向均衡，經濟體系的內部摩擦將逐步緩解。
從未來3-6個月的時期來看，房地產基建相關的投資值得重點關注。如果出口尚未回落，現有的摩擦狀況短期繼續持續，製造業和居民消費將繼續受到傷害，需要通過適度放鬆房地產信貸，加大基建投資來穩定經濟和就業；如果出口明顯回落，則意味着美國過度刺激佔據全球有效供給的局面扭轉，為中國發展內需騰出了空間，可以適度放鬆對房地產和基建投資的抑制，通過恢復內需來穩增長。
同時，政策性市場出清階段性進入尾聲，無論是2020年4季度有關國企的嚴重債務違約，還是2021年3季度逐步顯性化的房地產高槓杆企業的困境，都表明對地方政府隱性債務的整頓和房地產行業低效產能的清理已見到明顯成效。重大事件意味着有效約束的建立，意味着新的運行機制的建立，在中國特定的制度環境下，已經具備放鬆過度壓制，推動房地產融資和基建投資重新迴歸正常化的條件。就像2004-2005年，在對國有銀行體系進行深度整頓之後，其經營行為階段性得到有效規範，以國有銀行在海外資本市場上市為標誌，銀行體系擴張信用的能力得到全面恢復。
貨幣信用格局可能根本扭轉，市場風格轉向低估值。2021年初以來的“緊信用貨幣寬”或將逐步轉向“寬信用貨幣緊”，導致市場風格從成長轉向低估值。從資金需求結構來看，出口和製造業資金週轉速度較快，資金需求強度較低；房地產基建相關行業資金週轉速度較慢，資金需求強度較高。年初以來出口相關行業高速增長，房地產基建行業受到政策壓制，需求結構因素必然導致信用擴張較慢，形成了緊信用的狀況。
由於今年以來貨幣政策維持嚴格中性，因此剩餘流動性自然提升，出現了貨幣寬的結果。未來如果出口逐漸回落，房地產基建相關行業逐步回升，信用擴張將得以加速，寬信用格局形成，預計貨幣政策同樣將維持嚴格中性，因此剩餘流動性自然下降，貨幣將會變緊。在這種情況下，市場風格將發生轉變，低估值板塊在基本面出現改善的情況將會加速上漲。
在中國經濟進入新發展階段的背景下，週期板塊將可能打破A股市場固有的偏見。在經歷了資源品行業充分表現的序曲之後，週期崛起將會持續演化，這也是A股市場整體走出震盪格局，突破向上的前提條件。由於盈利增長的持續性和穩定性已成為週期板塊重估的主要前提，因此“損有餘補不足”的均值迴歸定律在週期板塊或將發揮作用。綜合盈利增長預期改善和市場風格轉變兩方面考慮，我們認為以房地產基建產業鏈為代表的低估值週期板塊或將成為未來一段時間的市場主線。
作者簡介：
鄒曦先生，中國人民銀行研究生部金融學碩士，20年證券、基金行業從業經歷，具有基金從業資格。2001年5月加入融通基金，曾任行業研究員、基金經理、研究部總經理、權益投資部總經理，現任公司副總經理兼權益投資總監、融通行業景氣證券投資基金等基金的基金經理。
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上投摩根基金孫芳：在涼秋中尋覓桂花香
關注具有時代特徵的成長型機會
十月金秋，正是上海的好時節，涼風拂面不寒，桂香沁人心脾。作為投資人，我們也需保持“我言秋日勝春朝”的豪邁和樂觀的態度，積極尋覓並感受資本市場那一縷“桂花香”。
當前，我們正身處在中國這樣一個依然處於快速發展中的經濟體中，因此，投資的核心還是要把握具有時代特徵的成長型機會。在我看來，成長的機會無處不在，成長之花的土壤不會單單侷限於狹義的TMT行業，更會廣泛來源於諸如技術迭代、數據賦能、消費升級、規模壁壘等諸多領域。
所以，我會堅持以成長的眼光看待市場，充分信任和分享中國崛起帶來的戰略性機會。投資過程中，秉持價值內核、不偏不倚、逆向而行。一方面，堅守價值投資，不看重概念，不追逐主題；而是通過深度的基本面研究和跟蹤，儘可能準確的把握企業內在價值。同時牢記估值中樞，既要看到行業本身長遠的空間，大膽給予企業成長的時間；也密切關注行業的變化，關注不同環節公司的競爭力變化帶來的估值中樞變化，評估合理的價格，而非簡單的對靜態估值“畏高慕低”。另一方面，做好風險預算管理，充分考慮風險因素，理性評估政策預期，以策略應對變化。
今年A股市場無論是風格切換還是行業輪動都比較頻繁，投資機會整體呈現出結構性特徵。在這樣的市場中，投資結果特別容易出現兩極分化，投對了就身在牛市，投錯了就是持續的熊市。特別地，近一段時間裏，市場呈現蹺蹺板效應，漲幅大、漲速快的上游資源品和新能源汽車板塊下跌，流出資金轉而流入了消費品板塊。我們認為這是市場資金的避險需求，也帶有一定的每年四季度的博弈屬性。
到目前為止，我們並沒有看到系統性風險，不過經濟偏弱確實是一個值得注意情況。從流動性角度看，預計國內央行未來仍將繼續實施穩健的貨幣政策，保持流動性合理充裕。總結來説，市場未來系統性風險概率較低，結構性機會仍存。但在當下市場偏重短期交易且快速切換的背景下，更需要我們迴歸投資本身，堅守價值投資的本源，着眼於長進行投資佈局。
具體來看，我們未來將重點關注三大投資方向，分別是“雙碳”政策利好下的新能源投資機遇、創新驅動的先進製造領域、消費升級趨勢下的新興消費品。
對於新能源板塊來説，我們認為其未來發展前景廣闊，是值得長期佈局的時代機遇。在政策方面，隨着“雙碳”目標的積極推進，新能源產業發展已成為國家戰略，政策端的強力支持可以預期。而產業方面，經過多年發展，我國在新能源發電和電動汽車等領域已形成極具競爭力的產業集羣和全球領先的龍頭公司，預計新能源有望成為未來中國經濟10-20年發展的重要驅動力。我們會從產業鏈競爭優勢國際比較的角度佈局細分領域的優質公司，挑選競爭格局更優的細分環節去佈局，持續把握新時代核心資產所賦予的投資機會。
科技創新領域也同樣孕育着新的投資機會。憑藉信息技術提供的底層支撐，以及持續的研發投入，我國製造業正處於數字化賦能的“騰飛期”。伴隨各生產要素被有效整合，在優化成本的同時提升生產效率，中國智造的含金量有望持續提升，一批“專精特新”小巨人正在步入發展快車道。此類企業多聚焦於製造業短板弱項，目標市場規模可能不大，但憑藉技術或效率優勢在各細分領域中佔據領導地位。隨着此類“隱形冠軍”價值鏈地位的提升和資本市場持續發掘，未來有望出現價值重估，並與自身業績增長形成戴維斯雙擊。
此外，儘管一些行業當前不是“時代強音”，但同樣可以延續良好的經營情況，比如業績穩定性強的消費行業。特別地，在消費升級趨勢下，許多新興的科技消費品贏得消費者的喜愛，這些新的需求增長為一些細分領域帶來投資機遇。
投資是一場長跑，我們將繼續堅持研究創造價值的理念，從企業基本面出發，緊扣時代脈搏尋找投資機會，爭取在每個小的賽程中都能有好的成績。
孫芳簡介：孫芳上投摩根副總經理、投資副總監、基金經理
2006年12月加入上投摩根，先後擔任行業專家、基金經理助理、研究部副總監、基金經理、總經理助理/國內權益投資二部總監兼資深基金經理，現擔任副總經理兼投資副總監。自2011年12月起擔任基金經理，現任上投摩根雙息平衡混合型基金、上投摩根核心優選混合型基金、上投摩根行業輪動混合型基金和上投摩根行業睿選股票型基金基金經理。
匯豐晉信基金陸彬：價值迴歸，優質成長
2021年已經走過大半，整體市場的表現超出年初的預期。儘管年初至今市場指數經歷了大幅波動，但市場內結構性機會湧現，尤其是週期行業和中小盤風格表現相對突出。二季度後，“碳中和”逐漸成為市場的投資主線，以電力和建築為代表的不少低估值行業，行業估值也迎來了快速修復。
面對今年結構化的市場風格，我們始終堅信“基本面和估值”是決定市場趨勢的核心要素，對於“賽道”、“龍頭”和“景氣”因子都保持中性態度。我們也不搞“投資主義”，踏踏實實基於行業與公司的基本面和估值，自下而上對細分行業和個股的投資價值做出相對客觀的判斷。在為持有人爭取超額收益的同時，也在一定程度上規避了市場波動風險。
站在當下展望四季度乃至明年，我們認為市場相較於年初出現了幾個比較明顯的變化：
一、 我們對於市場的判斷相較於年初更加樂觀
一方面，我們一直擔憂的某些高估值核心資產行業的估值風險自年初以來已經得到了較大程度的釋放，不少優秀的公司用業績持續增長和股價的明顯回調，已經在較大程度上消化了估值風險。
另一方面，未來幾個季度宏觀經濟增速或逐漸趨緩，尤其是在全面降准以後，整個流動性環境展望比年初更加積極。當前，整體市場的風險溢價水平處於過去十年曆史中樞偏上位置，我們對於市場的判斷相較於年初而言更加樂觀。
二、 市場投資機會的結構也比年初更加有利
2021年年初我們主要看好：1、新能源 2、低估值週期 3、金融地產 4、國防軍工。對於高估值的核心資產一直持相對謹慎的態度。但從投資的角度，今年表現突出的週期股和小盤股的投資機會，其實把握難度較大。
站在當前我們認為：
首先，“茅指數”中的某些細分行業和一些優秀公司，基本面持續表現良好，對應2022年的估值也回落到合理位置，已經開始具備長期的投資吸引力。
其次，“平指數”中的某些價值股相較於年初估值更低，估值和機構配置比例都到了歷史極(低)值。同時，我們發現其中的一些行業基本面已經發生了積極的變化，投資預期有望在2021年4季度迎來拐點，估值有望快速修復。
隨後，新能源和某些週期行業基本面持續性強，不少公司的估值仍舊在合理區間，投資機會大概率能貫穿全年。
所以，我們認為當前時點的市場投資機會的結構比年初更加有利。
三、 居民資產配置權益類基金的趨勢正在加強
在“房住不炒”的大背景下，優秀的權益類基金的吸引力明顯提升，越來越多普通投資者開始把基金作為投資理財的重要選擇。同時隨着投資者教育的深入，基金投資者越來越具備長期投資理念，居民資產配置權益類基金的趨勢正在加強。
在資本市場改革紅利持續釋放，指數的行業結構明顯優化，居民資產加快配置權益類基金的背景下，A股長期波動率可能呈持續降低趨勢，基金投資者體驗有望明顯提升。也期待能夠攜手廣大投資者，共同把握中國經濟持續發展和轉型升級的新紅利。
風險提示
本文件所提供之任何信息僅供閲讀者參考，既不構成未來本公司管理之基金進行投資決策之必然依據，亦不構成對閲讀者或投資者的任何實質性投資建議或承諾。本公司並不保證本文件所載文字及數據的準確性及完整性，也不對因此導致的任何第三方投資後果承擔法律責任。
光大保德信基金盛松：週期頂點怎麼看——四季度展望
光大保德信基金副總經理、首席投資總監盛松先生
“十一”長假前夕，宏觀經濟和市場層面的重大事件仍吸引了不少投資者的關注。海外方面，美聯儲9月議息會議顯示，目前已經處在“Taper”落地前夕，但市場對這一輪的“Taper”已經有了充分的預期，考慮到中美國債利差仍處在高位，預計這一輪收緊對國內貨幣政策的影響不大。國內方面，恆大的債務風險暴露引起了市場特別是港股市場的大幅波動，外資紛紛擔心中國出現“雷曼時刻”，雖然我們並不認同這種觀點，但地產行業的信用收緊的確帶來了地產投資下行的壓力。
展望四季度，經濟增速的下行壓力有所加大，國內消費受到疫情不確定性影響相對疲弱，地產資金端史無前例的收緊、海外發達國家的PMI見頂，經濟增長動能逐步減弱。而在政策層面，財政政策更趨積極，信用擴張正在路上。按過去的經驗邏輯，內需有望在明年二季度左右實現企穩。
而結構上看，“能耗雙控”帶來上游原材料開工率下降，價格暴漲，工業企業進一步利潤向上遊傾斜，這也將進一步影響中下游製造業的生產和投資，加大了經濟下行的壓力，也加大了信用擴張的難度。
而如果我們將視野稍微放長一些，宏觀經濟的新舊動能正在加速切換，一方面，以新能源、信息科技和智能製造為代表的科技創新，正在構成經濟產業邊際增長的主導力量。另一方面，在逐漸搬掉醫療、教育、地產“三座大山”之後，居民的消費能力在“共同富裕”的指導下，仍具有長期的成長空間，能夠滿足人民羣眾對美好生活嚮往的產業和公司，在中長期內也將對應着合理回報。
在這樣的背景下，我們去看未來1-2年的市場，雖然經濟下行壓力較大，全面機會難現，但股票市場可能仍有結構性機會，再次出現類似2013年創業板牛市那樣的與經濟週期的脱鈎。而產業景氣度則構成了資本市場投資的基礎：過去“行業龍頭”構成的核心資產獲得顯著超額收益，主要得益於宏觀產業的存量經濟特徵；當前新興產業的快速發展，則使得宏觀產業呈現了顯著的增量經濟變化。
在四季度的投資方面，我們對資本市場投資維持“謹慎樂觀”，我們建議在行業配置上有所均衡，更加註重景氣與估值的性價比。首先，目前經濟處在週期高點，企業盈利也將見頂回來，我們更關注具有產業週期、而其盈利增長與經濟週期相關性不大的領域，對於產業景氣繼續維持高位的智能、科技、新能源等泛成長領域，可以繼續深度挖掘其投資機會。
其次，在流動性相對充裕，跨週期調節逐漸發力的背景下，對估值偏低的地產、券商以及受益託底經濟大基建的板塊，我們也適當增加配置；而對於已經調整較多的消費板塊保持一定關注，但仍建議從中尋找個股的alpha機會。
盛松先生光大保德信基金副總經理/首席投資總監
北京大學碩士 ，20年證券基金從業經驗。曾任中國光大國際信託投資公司證券部交易部經理、光大證券資產管理總部總經理，2003年參加光大保德信基金籌備工作，2004年以來歷任公司督察長、副總經理兼首席投資總監。現任光大保德信基金副總經理、首席投資總監。
風險提示：市場有風險，投資需謹慎。在做出投資決策之前，請仔細閲讀基金合同、基金招募説明書和基金產品資料概要等產品法律文件，在瞭解產品情況及銷售適當性意見的基礎上，理性判斷並謹慎做出投資決策。本材料不構成任何法律文件或是投資建議或推薦。
創金合信基金李遊：結構性行情延續
看好碳中和、高端製造和工程機械等投資機會
三季度A股市場最大的主線是碳中和，碳中和又圍繞兩個大的方向：一個方向是新能源，電動車、光伏、儲能、風電、綠電運營等行業先後爆發行情；另外一個大的方向是供給受限的大宗商品行業，鋼鐵、電解鋁、煤炭以及很多化學品價格大幅上漲帶動相關行業股票大幅上漲，特別是9月開始的能耗雙控和限電使得這一主題演繹到了高潮。除了碳中和主線，三季度半導體和一些低估值行業也有階段性表現。
展望四季度，市場所面臨的系統性風險不大，雖然工業品價格大漲，但豬價的下跌抑制了通脹壓力。美聯儲可能在11月開始收縮購債規模，但對此市場已經有了比較充分的預期。四季度國內經濟面臨一定的下行壓力，地方專項債發行加速，今年四季度到明年一季度財政政策發力效果會在基建端有所體現，同時貨幣政策收緊的概率也不大。總的看，市場四季度還是以結構性行情為主。
重點看好三個大的方向：一是財政政策發力託底經濟，利好基建開工端的一些行業，比如工程機械、防水材料等，前期股價已經有了充分的調整。
二是繼續看好碳中和大方向。近期新能源行業調整主要因為市場擔心能耗雙控導致新能源行業成本增加，並抑制下游需求，但我相信政策會有針對性地做出一些變化，一如今年上半年放開光伏玻璃指標一樣。從長期看，新能源行業會是一個產能相對過剩的行業，通過成本和價格的下跌去替代傳統能源，所以對於一個供給創造需求的行業，行業的天花板是非常高的，全球碳中和目標進一步增強了行業增長的確定性，新能源行業發展的趨勢已經確立。
不過，對於一個自帶降價屬性的行業，行業競爭格局和公司競爭力才是最重要的，只有具備突出的競爭力才能獲得更多的市場份額，才能以量補價，所以長期看好具備突出競爭優勢的一些細分領域的龍頭公司。對於長期降價的行業，核心競爭優勢主要體現在成本端，而對於一些技術還在迭代進步的環節，核心競爭優勢主要體現在技術端，其中同時具備成本和技術優勢的公司會是最具備長期投資價值的公司。
除了新能源，碳中和的另外一個大的投資方向，供給受限的雙高行業，雖然近期因市場擔心限電抑制中下游需求，並反噬上游而調整較多，但中長期繼續看好，這一行業的長期投資邏輯不再是價格彈性，而是價格的穩定性，碳中和大背景下很多的上游週期行業業績的穩定性和持續性會超出市場普遍預期，預期差下估值還有進一步修復的空間。
三是進口替代的高端製造行業。中國經濟經過四十年的改革開放以後，從人口紅利到工程師紅利，在很多高端製造領域已經具備了進口替代的基礎，貿易戰和疫情加速了這一進程。中國在主導新能源領域全球產業鏈，在工程機械液壓設備、工控自動化、風電主軸等領域進口替代速度非常快。當然，在一些更高端的製造領域，比如半導體、機牀等，中國離歐美、日韓的差距還比較大，但正是差距大，未來的發展空間才大，而且解決卡脖子的迫切性增強了未來行業快速發展的確定性，近幾年中國在這些領域已經取得了較大的進步。
（文章來源：中國基金報）