業績向好的冰山下，中國春來債務迷局重重

時隔一年多，中國春來終於復牌併發布了2020財年業績。

這份看似穩步增長的業績背後，高速增長的流動負債淨值、鋭減的現金及現金等價物以及逐年攀升的負債率，中國春來的變現及償債能力和可持續性能力正面臨嚴重挑戰。

營收平穩增加，盈利能力頹勢漸顯

2020年財年業績顯示，春來教育實現營收7.02億元，相較於去年同期增長25.6%。

回顧中國春來近5年的營收，一直是持續增長的狀態。2018年上市以來，營收同比增長率上升幅度明顯。

同時，公告顯示，截至今年8月31日，中國春來經調整純利1.73億元，同比增加8.6%。對比中國春來近5年毛利潤及淨利潤，其盈利水平穩定，2018年及2020年相較於去年同期，雖有所下滑，但變化幅度較小。

與平穩增加的營收和利潤相對的是，中國春來近5年的毛利率及淨利率有明顯下降的跡象，其盈利能力正面臨挑戰。2020年淨利率僅有20.12%，相較於去年同期下滑幅度最大，創近5年新低。

在校人數方面，公告顯示，2019/2020學年，商丘學院約2.4萬人，相較去年同期增長22.3%；安陽學院在校人數約為2.8萬人，相較於去年同期增長25.6%；商丘學院應用科技學院約為1萬人，同期增長18.4%。學生人數總計6.1萬人，相較於去年同期增長23.1%。

中國春來的學生人數在近3年有明顯增長的趨勢，尤其2019/2020學年，增長幅度最大。在疫情的陰影之下，入學人數的表現很是亮眼。

費用方面，公告顯示，應付員工福利及工資約為0.3億元，同比增加50%。物業、廠房及設計款項及工程款約為2.75億元，相較於去年的近1億，同比增長175%。結合近5年該公司銷售及行政費用可發現，其成本費用在逐年攀升。

對比中國春來近5年的業績來看，儘管其成本費用逐年上升、盈利能力有下降的趨勢，但無論是營收還是利潤，都呈現平穩上升的態勢。不過，看似挑不出毛病的業績背後，卻藏着的深深的經營隱憂。

債台高築，可持續經營能力堪憂

高築的債台、鋭減的現金流以及逐年攀升的負債率，是中國春來真正的煩惱。

最近5年，中國春來的流動負債淨值飆升，從2018年的1.93億元，飆升到2019年的9.5億元，2020年繼續飆升，達到13.82億元。

大幅上漲的流動負債淨值已成為中國春來的重大不確定因素。在今年的年度報告中，今年更換過的核數師給出如下判定：“貴集團於2020年8月31日的流動負債淨額約為13.82億元。此狀況預示存在重要不確定因素，可能會對貴集團持續經營能力產生重大疑問。”同樣的問題，在去年也被前任核數師判定為重大不明朗因素。

另一方面，中國春來近5年的負債率一直居高不下，2019年甚至達到了近90%，今年雖有所放緩，但仍保持在78.31%的高點上。與之相對的是，其遞延收入在近兩年斷崖式下滑，從2018年3.58億元，下降到連續兩年都僅有0.03億元。如此大額的減少，如果不是會計計費方式的因素，很可能會為中國春來接下來的營收埋下很大的隱患。

與此同時，中國春來持有的現金表現也並不如人意。今年的現金及現金等價物僅有2.04億元，相較於去年同期的4.74億元，下降超56%。

進一步觀察還會發現，中國春來近5年的流動比率大幅下降，從2016年1.06倍下滑到今年僅有0.24倍。通常而言，流動比率是衡量企業短期償債能力的重要指標。對比行業其他機構，立德教育的流動比率為1.4倍，銀杏教育為0.85倍，辰林教育為2.11倍，中國春來0.24倍的流動比率明顯過低。由此可以推論，中國春來的償債壓力極大，經營前景並不樂觀。

停牌近一年，財務問題纏身

值得注意的是，在這份財報以前，中國春來已經因為財務問題停牌近1年。

2019年12月2日，中國春來發布公告指出，因前任核數師發現審核問題及相關補救措施造成延遲刊發2019年年度業績，根據上市規則第13.50條，中國春來申請由2019年12月2日起暫停買賣。

2020年1月，中國春來公佈，德勤關黃陳方會計師行已提交辭呈，辭任中國春來核數師，自2020年1月10日起生效。

3月23日，聯交所知會中國春來複牌指引，其中包括“對有關問題進行適當調查、公佈調查結果及採取適當的補救措施”等。

今年11月10日，中國春來發布公告稱，已向聯交所申請由2020年11月10日上午9時起，正式復牌。停牌近一年後，復牌首日，中國春來開盤後大跌超20%。

德勤在辭任函中重點提到了中國春來的三個問題，分別是債券投資；物業、廠房及設備的若干支出；天平學院收購事項。而這三個問題都指向了一點——中國春來的現金及償債能力是否足以支撐其持續經營。

值得一提的是，中國春來於2019年7月斥資8億收購蘇州科技大學天平學院，其中4億元已於2019年7月支付。直至今年年報公告發出，由於轉讓仍處於準備階段，故舉辦權的轉讓尚未完成。轉讓完成後，該協議4億元的首期付款將被視為收購對價的一部分。理論上，中國春來接下來還需支付4億元尾款，但這幾乎是2020財年末現金及現金等價物的2倍。

此次收購被視為中國春來走出河南省、在全國擴張的一步棋，但也從側面反映出中國春來老校區教室及宿舍等使用較為緊張，需要通過“自建+收購+擴容”的模式擴張校區，以減緩老校區的壓力，也可增加公司在校學生規模，提升業績水平。但當前階段，在償債壓力巨大、現金緊繃的背景下，中國春來能否順利實現走出河南的戰略，恐怕前景並不樂觀。

復牌後的當下，中國春來能否消化資金問題，營收增速是否可持續？前路依然迷局重重。