報告摘要
● 全球股市的“青黃不接”在拜登勝選概率增大後有所改善。
A股金融供給側慢牛並未結束，當前仍處於“青黃不接”階段。國慶期間拜登的民調支持率領先幅度進一步擴大，市場對於更大規模的財政刺激預期上升，並且認為新一輪貿易摩擦的風險減小。這將分別從分子端（增長預期）和分母端（風險偏好）緩和全球/A股“青黃不接”的局面。美股從節前的“防疫”模式轉向“拜登交易”。
● 分子端：美國財政刺激計劃預期抬升，改善全球經濟增長預期。
截止本週五收盤，Real Clear Politics最新彙總的全國民調數據顯示，拜登支持率領先特朗普約9.1pct，市場普遍預期：如果民主黨（拜登）選舉獲勝，可能會帶來更大規模的財政刺激措施，有助於對沖“新冠”疫情反覆對全球經濟增長的不利影響。同時，9月全球（歐美/中國等）PMI繼續維持在50%“榮枯線”之上，全球/中國經濟增長繼續修復。
● 分母端：若拜登勝選，貿易摩擦風險減小有助於修復A股風險偏好。
一方面，隨着拜登和特朗普的全國民調支持率差距進一步拉大，美國大選的“不確定性”對全球/中國股市風險偏好的擾動逐步降低；另一方面，如果拜登勝選，也能部分緩解特朗普開啓的中美摩擦（貿易/科技戰）對A股風險偏好的約束。與此同時，中國防疫經受住國慶假期人口大流動的考驗。不過，A股“青黃不接”的核心矛盾（較高估值+較高利率）仍未根本逆轉。
● “十四五”將重點應對“新變局”、尋找“新突破”，核心主線是“內循環”。
10月26日的十九屆五中全會將進一步研究制定“十四五”規劃。我們認為“十四五”規劃主要謀求4大“新突破”，涉及“7大領域”：技術突破（第四次工業革命+自主可控）+制度突破（資本市場改革+國計民生行業改革+現代化城鎮建設）+內需突破（跨越中等收入陷阱）+環境突破（從產業鏈競爭到產業生態競爭）。其中，“內循環”將是“十四五”規劃的重要主線，建議重點關注消費、科技及高端製造“內循環”。
● A股“青黃不接”略有改善，繼續深化“估值降維”。
拜登勝選概率提升，從增長預期和分母端兩方面緩和歐美/中國股市“青黃不接”局面，但A股“青黃不接”的核心矛盾並未改變。近期我們推薦的“估值降維”細分行業（新能源/蘋果鏈消費電子/化工/汽車）領漲。建議繼續深化“估值降維”。配置順週期中的阿爾法以及牛市主線貝塔內循環中的估值合理龍頭：1． Q3景氣修復提速的可選消費/服務（汽車、休閒服務）；2． 需求改善配合產能/庫存週期率先啓動的製造業（通用機械、化工如塑料/橡膠）；3． 科技及高端製造內循環（新能源、蘋果鏈消費電子）。
●風險提示：
疫情控制反覆，全球經濟下行超預期，海外不確定性。
報告正文
1
核心觀點速遞
（一）全球股市的“青黃不接”在拜登勝選概率增大後有所改善。A股金融供給側慢牛並未結束，當前仍處於“青黃不接”階段。我們在9.6報告《估值降維，尋找最優解》和9.13報告《貨幣信用雙穩，繼續估值降維》中提出，較高的估值水平使得市場對於貼現率的敏感度上升，A股盈利是弱修復，缺乏進一步寬鬆信息下估值有調整壓力。歐美股市“青黃不接”的主要原因是：海外疫情反覆帶來盈利預期下修，疊加貨幣政策並未釋放進一步的寬鬆信息；而A股“青黃不接”的主要原因是：較高的估值水平在較高的利率擠壓下有均值迴歸的壓力。國慶期間拜登的民調支持率領先幅度進一步擴大，市場對於更大規模的財政刺激預期上升，並且認為新一輪貿易摩擦的風險減小。全球股票和商品市場普遍上漲，而債市則普遍下跌（下圖1）。這將分別從分子端（增長預期）和分母端（風險偏好）緩和全球/A股“青黃不接”的局面。同時，美國大規模經濟刺激計劃預期升温，美國股市也從節前的“防疫”模式（美股中順週期的能源航空金融等表現偏弱、科技股相對錶現佔優），轉向“拜登交易”（美股中順週期的工業原材料建築地產等漲幅排名持續靠前）（下圖2）。節後首個交易日我們近期推薦的“估值降維”細分領域領漲——10月9日A股領漲行業排名前四的新能源、蘋果鏈消費電子、化工、汽車，均為我們近期推薦的“估值降維”板塊。
（二）分子端：拜登民調勝率擴大，大規模財政刺激計劃的預期抬升，有助於對沖“新冠”疫情反覆對全球經濟增長的不利影響。拜登民調支持率繼續領先——根據Real Clear Politics彙總的數據顯示，特朗普10月2日確診“新冠”之後，與拜登的民調支持率差距進一步拉大，截至11日下午，拜登的全國民調支持率領先特朗普約9.2pct。美國大規模財政刺激計劃的預期升温——10月6日特朗普叫停了民主黨（佩洛西）提出的2.2萬億美元“新冠”救助協議案談判，雖然本週五（10月9日）特朗普批准了修訂後的白宮提出的1.8萬億美元的一攬子經濟刺激計劃（規模高於之前的1.6萬億美元），不過，市場普遍預期：如果民主黨（拜登）選舉獲勝，可能會帶來更大規模的財政刺激措施。同時，9月歐美的PMI繼續維持在53%以上的相對高位，而中國的PMI也繼續維持在50%“榮枯線”之上，全球/中國經濟增長繼續修復。
（三）分母端：若拜登勝選，新一輪貿易摩擦的風險可能減小有助於修復A股風險偏好。一方面，隨着拜登和特朗普的全國民調支持率差距進一步拉大，美國大選的“不確定性”對全球/中國股市風險偏好的擾動逐步降低；另一方面，如果拜登勝選，也能部分緩解特朗普開啓的中美摩擦（貿易/科技戰）對A股風險偏好的約束。與此同時，中國防疫經受住國慶假期人口大流動的考驗——交通運輸部披露的數顯示，國慶黃金週全國公路/鐵路/民航合計發送旅客4.77億人次，文化和旅遊部披露的數據顯示，國慶黃金週全國共接待遊客6.37億人次，如此人口大流動下，黃金週期間中國境內依舊能夠做到新增“新冠”確認人數為0（國慶假期僅新增境外輸入118例），再次驗證了國內防疫措施的有效性。不過，A股“青黃不接”的核心矛盾（較高估值+較高利率）仍未根本逆轉。A股剔除金融地產的估值水平處於歷史均值+1倍標準差上方，而利率水平難以下行。
（四）“十四五”將重點應對“新變局”、尋找“新突破”，核心主線是“內循環”。2020年8月16日起，“十四五”規劃編制工作開展網上意見徵求，10月26日的十九屆五中全會將進一步研究制定“十四五”規劃。我們認為，“十四五”規劃將重點應對“新變局”、尋找“新突破”——“十四五”規劃相比過去歷次五年計劃將面臨3重“新變局”：逆全球化帶來外部環境不確定性增加+疫情突發重塑全球供應鏈體系並加速數字經濟崛起+國內穩定宏觀槓桿率實現高質量發展。作為應對未來五年“新變局”的重要手段，預計“十四五”規劃將謀求4項“新突破”，主要涉及7大領域：技術突破（第四次工業革命+自主可控）+制度突破（資本市場改革+國計民生行業改革+現代化城鎮建設）+內需突破（跨越中等收入陷阱）+環境突破（從產業鏈競爭到產業生態競爭）。“十四五”規劃的核心主線是“內循環”——泛化的自主可控“內循環”是未來政策導向和產業趨勢主線。預計“十四五”規劃將滲透“內循環”主線，構建和完善國內國外的“雙循環”體系。我們在8.3《內循環騎牛：如何指導投資？》已經指出，構建“內循環”的本質是鍛造經濟增長“新動能”，通過要素市場改革、擴大國內市場改善企業的週轉率和利潤率水平，而消費、科技及高端製造將是“內循環”（以及“十四五”規劃）的重點發力方向。
（五）A股“青黃不接”略有改善，繼續深化“估值降維”。全球/中國股市“青黃不接”略有改善，A股主要矛盾在分母端（較高估值+較高利率）、歐美股市主要矛盾在分子端（疫情反覆帶來盈利預期下修）。國慶期間比較確定的是拜登勝選概率擴大，這使得全球的不確定性有所下降（新一輪貿易摩擦可能性也有所下降），也有助於提升美國大規模的財政刺激計劃預期，從分子端（增長預期）和分母端（風險偏好）兩方面緩和歐美/中國股市“青黃不接”局面；但A股“青黃不接”的核心矛盾並未改變。近期我們推薦的“估值降維”細分行業（新能源/蘋果鏈消費電子/化工/汽車）領漲。我們建議繼續深化“估值降維”。配置順週期中的阿爾法以及牛市主線貝塔內循環中的估值合理龍頭：1． Q3景氣修復提速的可選消費/服務（汽車、休閒服務）；2． 需求改善配合產能/庫存週期率先啓動的製造業（通用機械、化工如塑料/橡膠）；3． 科技及高端製造內循環（新能源、蘋果鏈消費電子）。主題投資關注國企改革（上海、深圳國資區域試驗）。
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本週重要變化
2.1 中觀行業
下游需求
房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2020年10月09日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌7.42%，相比上週的-7.26%有所下降，30個大中城市房地產成交面積月環比下降62.49%，月同比下降17.20%，周環比下降66.27%。
汽車：乘聯會數據，9月第五週的零售達到日均13.6萬輛，同比增長11%。從環比8月看第五週的表現特別強，這也是節前火爆銷售的走勢。
航空：8月民航旅客週轉量為652.55億人公里，比7月上升96.26億人公里。
中游製造
鋼鐵：本週鋼材價格均上漲，截止10月09日，螺紋鋼價格指數本週漲1.05%至3822元/噸，冷軋價格指數漲0.64%至4696元/噸。截止10月09日，螺紋鋼期貨收盤價為3633元/噸，比上週上漲2.28%。
水泥：本週全國水泥市場價格環比小幅上漲0.1%。全國高標42.5水泥均價環比上週上漲0.12%至429.83元/噸。其中華東地區均價與上週持平為475.00元/噸，中南地區均價環比上週跌0.35%至470.83元/噸，華北地區均價與上週持平為411元/噸。
化工：化工品價格穩中有漲，價差上行。國內尿素與上週持平為1650.00元/噸，輕質純鹼（華東）與上週持平為1775.00元/噸，PVC（乙炔法）漲0.31%至6601.29元/噸，滌綸長絲（POY）漲1.28至5089.29元/噸，丁苯橡膠漲0.31%至9232.14元/噸，純MDI漲1.25%至20250.00元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯與上週持平為821.00美元/噸，國際純苯跌0.26%至407.50美元/噸，國際尿素與上週持平為237.00美元/噸。
上游資源
煤炭與鐵礦石：本週鐵礦石價格下跌，鐵礦石庫存增加，煤炭價格上漲，煤炭庫存減少。國內太原古交車板含税價上漲2.38%至1290.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本週上漲1.94%至601.67元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本週減少1.69%至495.00萬噸，港口鐵礦石庫存增加1.30%至12060.90萬噸。
國際大宗：WTI本週漲9.38%至40.81美元/桶，Brent漲10.08%至42.82美元/桶，LME金屬價格指數漲3.79%至3038.00，大宗商品CRB指數本週漲5.22%至151.67；BDI指數本週跌6.34%至1892.00。
2.2 股市特徵
股市漲跌幅：上證綜指本週上漲1.68%，行業漲幅前三為電氣設備（6.15%）、綜合（4.31%）和帶腦子（4.20%）；漲幅後三為休閒服務（-5.99%）、銀行（0.26%）和房地產（1.02%）。
動態估值：本週A股總體PE（TTM）從上週22.35倍上升到本週22.40倍，PB（LF）從上週1.86倍維持在本週1.86倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上週40.90倍上升到本週41.12倍，PB（LF）從上週2.53倍上升到本週2.52倍；創業板PE（TTM）從上週168.72倍上升到本週170.26倍，PB（LF）從上週5.32倍上升到本週5.37倍；中小板PE（TTM）從上週59.18倍上升到本週59.57倍，PB（LF）從上週3.28倍上升到本週3.30倍；剔除18/19年報商譽減值公司後，創業板PE（TTM）從上週76.09倍上升到本週76.81倍，PB（LF）從上週6.07倍上升到本週6.13倍；中小板PE（TTM）從上週43.53倍上升到本週43.81倍，PB（LF）從上週3.44倍上升到本週3.45倍；A股總體總市值較上週上升0.24%；A股總體剔除金融服務業總市值較上週上升0.55%；必需消費相對於週期類上市公司的相對PB由上週2.95倍上升到本週2.96倍；創業板相對於滬深300的相對PE（TTM）從上週11.57倍上升到本週11.62倍；創業板相對於滬深300的相對PB（LF）從上週3.43倍上升到本週3.46倍；剔除18/19年報商譽減值公司後，創業板相對於滬深300的相對PE（TTM）從上週5.78倍上升到本週5.82倍；創業板相對於滬深300的相對PB（LF）從上週4.14倍上升到本週4.19倍；股權風險溢價從上週-0.68%下降到本週-0.72%，股市收益率從上週2.45%下降到本週2.43%。基金規模：本週新發股票型+混合型基金份額為120.20億份，上週為567.65億份；本週基金市場累計份額淨增加724.72億份。
融資融券餘額：截至9月30日，融資融券餘額14721.91億，較上週下跌1.79%。
限售股解禁：本週限售股解禁26.74億，預計下週解禁655.09億。
大小非減持：本週A股整體大小非淨減持72.74億，本週減持最多的行業是機械設備（-26.64億）、電子（-14.27億）、計算機（-5.73億），本週增持最多的行業是公用事業（0.38億）、銀行（0.26億）、房地產（0.08億）。
北上資金：本週陸股通北上資金淨入112.67億元，上週淨出40.77億元。
AH溢價指數：本週A/H股溢價指數上漲至149.28，上週A/H股溢價指數為145.03。
2.3 流動性
截至2020年10月09日，央行自9月27日共有4筆逆回購，總額為2100億元；共有10筆逆回購到期，總額為9800億元；公開市場操作淨投放（含國庫現金）共計7700億元。
截至2020年10月09日，R007本週上漲32.93BP至2.30%，SHIB0R隔夜利率上漲92.50BP至2.04 %；期限利差本週跌4.38BP至0.49%；信用利差跌6.82BP至0.87%。
2.4 海外
美國：週一公佈9月非製造業PMI為57.80，高於前值1.58%；週二公佈9月Markit服務業PMI（商務服務業、季調）為54.60，低於前值0.72%。
歐元區：週一公佈9月歐元區綜合PMI為50.40，低於前值2.89%。
日本：週一公佈9月服務業PMI為46.90，高於前值4.22%。
英國：週五公佈8月工業生產指數同比下跌6.33%，8月製造業生產指數同比下跌8.43%。
本週海外股市：標普500本週漲3.84%收於3477.12點；倫敦富時漲1.94%收於6016.65點；德國DAX漲2.85%收於13051.23點；日經225漲2.56%收於23619.69點；恆生漲2.81%收於24119.10。
2.5 宏觀
工業企業利潤：1-8月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額37166.5億元，同比下降4.4%，降幅比1-7月份收窄3.7個百分點。
PMI：9月份，中國採購經理指數均明顯回升，其中製造業採購經理指數、非製造業商務活動指數和綜合PMI產出指數為51.5%、55.9%和55.1%，分別比上月上升0.5、0.7和0.6個百分點，3月份以來三大指數持續位於臨界點以上。
財新PMI：製造業和服務業就業首次同步改善，但依然不容過分樂觀。9月財新制造業PMI為53.00，較8月回落0.1個百分點，受此拖累，9月財新中國綜合PMI下降0.6個百分點至54.5；9月財新服務業PMI為54.8，較8月上升0.8個百分點，連續五個月處於擴張區間。
外匯儲備：9月官方儲備資產為31425.62億美元，比上月減少220.47億美元。
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下週公佈數據一覽
下週看點：中國9月社會融資規模；中國9月CPI、PPI；美國9月PPI、核心PPI；歐元區CPI、核心CPI。
10月11日週日：暫無重大事件；
10月12日週一：日本9月企業商品價格指數；
10月13日週二：英國8月失業率；美國9月CPI、核心CPI；
10月14日週三：美國9月PPI、核心PPI；歐元區工業生產指數；
10月15日週四：中國9月M0、M1、M2；中國9月社會融資規模；中國9月CPI、PPI；
10月16日週五：歐元區CPI、核心CPI；美國9月零售總額。
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風險提示
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