本欄目為首席市場觀點專欄，就熱點話題、市場趨勢、板塊選擇等，分享AH股市深度評述。“戰略配置資本，深挖權益價值”，歡迎關注定期欄目【首席聲音】。
本欄目撰稿人：廖凌，先後擔任廣發證券發展研究中心海外策略首席分析師、策略團隊負責人，曾獲新財富、II China最佳分析師。2020年8月加入廣發資管，目前為權益策略首席。
對於投資者而言，大家心目中的週期股通常是傳統的，包括中上游資源品、中游投資品、金融地產等；也往往是低成長的，和“1年三倍/三年十倍”的長期優質賽道搭不上邊。行情來時，最不吝嗇的褒獎至多是“逆襲”或者“反彈”，投資者對週期股的持股耐心通常也是極低的。
11月份以來，盈利修復和復甦交易預期之下，週期股的Beta效應壓過了賽道股的Alpha。但是相比以往，傳統意義上週期股的行情似乎更難把握，眼花繚亂的產品漲價信息並不一定等價於股價的上漲。如何看待當前的週期股行情及其持續性？本期【首席聲音】，我們嘗試從買方的角度出發，回答當前市場對於週期股的幾點疑問。
Part 1
順週期≠週期；週期≠漲價
11月份以來的A股市場，估值的影響開始讓位於盈利基本面，順週期的中上游原材料、金融、可選消費等板塊顯著跑贏必選、醫藥、TMT等“賽道股”。在一個“盈利上、政策穩、利率高”的宏觀組合裏，年末風格發生一定程度的切換實為情理之中，儘管並不是“完全體”的風格切換。
週期股是否意味着漲價行情？投資者所熟知的週期股行情類似於2010年下半年的“煤飛色舞”、2017的“供改週期”，多數體現為漲價驅動。Q4以來，大宗商品價格上漲、PPI上行，同樣讓人聯想到過去兩輪週期的經驗。但本輪漲價週期由更多複雜因素交織形成，既有疫苗交易的短期脈衝，也有全球流動性寬鬆的滯後效應，也有工業品補庫存的宏觀驅動。週期雖來得洶猛，但不確定性更強，價格的波動性更高。
因此，考慮到結構性因素，如果需要配置傳統週期股，也要區分大類板塊，並且尋找中觀驅動的差異。
Part 2
從地產基建週期，到出口及製造業週期
從中觀維度出發，第一個確定性的結構變化來自於增長引擎的轉變，決定了幾股週期力量的孰強孰弱。疫情仍是影響週期走向的出發點——疫苗接種、政策正常化，使得貨幣和財政更敏感的地產、基建週期力量被削弱；而全球經濟修復、國內補庫存，讓出口及製造業週期的趨勢更加綿長。
回顧疫後的國內政策，是一個典型的“穩增長”組合：積極的財政政策包括3.6%以上的赤字率、3.75萬億專項債、1萬億特別國債；社融增速持續衝高、貨幣政策基調偏松，即使下半年有所收緊但遠未轉向。“雙寬”的政策組合無疑更利於地產和基建修復，起到了經濟“壓艙石”的作用。
但進入2021年，疫情後的全球經濟修復、非常規政策“正常化”將是大概率事件。就週期股投資而言，需要重視不同鏈條上景氣趨勢的結構性變化：
01
信用收緊、地產融資監管，使得地產、基建週期的力量以“低斜率”弱化。
社融衝頂壓制基建投資彈性，地產“三道紅線”監管壓制開發商拿地，進而傳導至開工、投資端增長，預計2021年地產、基建面臨的逆風更多；但政策退出不會是“急剎車”，下行斜率大概率偏緩和。
02
中上游價格彈性“西風壓過東風”，全球定價的原材料漲價力度更大。
可能的原因包括海外經濟對疫苗的彈性更高、歐美寬鬆政策延續時間更長等。不同品種之間的價格彈性差異較大，波動性也會千差萬別。
03
出口鏈從“有韌性的增長”到“全球需求復甦拉動的增長”。
2020年的國內出口超預期，主要受到防疫用品、電子、機電設備等品類的支撐，體現出中國製造在疫情下的絕對比較優勢；2021年的出口仍將保持強勢，更多力量來自於全球需求共振修復的拉動。
04
PPI反彈、製造業補庫存，資本開支意願上行。
從宏觀視角來看，PPI上行、PMI新訂單-庫存增速高位，意味着製造業補庫存的動力增強；從上市公司財務數據來看，中游投資品（剔除石化）庫存自低位反彈、在建工程/構建各類資產支付現金增速上行，可能預示着資本開支和產能週期的啓動。
競爭格局、ROE仍然是週期選股之道
有多少週期股的愛可以重來？對於買方機構而言，配置和選股更重於宏觀判斷，週期股亦然。模稜兩可的週期判斷是超額收益的大敵，且大多數投資者並不具備精準擇時的能力；加上週期股短期波動劇烈，倘若把目光放在供需格局、競爭地位、盈利持續性等中長期驅動因素上，似乎更有可能起到穿越週期的功效。
我們通過幾個“穿越週期”的公司案例，從微觀維度觀察週期股投資之道：
公司1：某聚氨酯龍頭，強週期、ROE及業績下滑，但未來漲價預期強烈，本輪Beta表現強勢；
公司2：某地產開發龍頭，受政策週期壓制、ROE穩定、業績低波動，但20年以來股價持續疲弱；
公司3：某工程機械龍頭，龍頭地位穩固、17年後ROE穩定、業績高增長，本輪週期既有Alpha，又有Beta；
公司4：某防水材料龍頭，地產後週期、ROE及業績趨勢回升，但未來增長放緩，Q3之後滯漲。
階段性來看，週期白馬的表現可能趨於分化。
1）強週期的漲價龍頭可能受益於再通脹預期的升温，體現出更強的Beta屬性；
2）地產龍頭基本面邊際下行，但估值隱含了政策的悲觀預期，股價取決於“基本面和估值的賽跑”；
3）製造龍頭估值不算便宜，但行業景氣高、格局優化、盈利偏強，仍具配置性價比；
4）地產後週期的成長類標的可能受制於地產銷售下滑，加上估值中樞相對偏高，後續的波動性可能增強。
最後，關於2021年的A股和港股市場，市場的共識和分歧主要體現在哪些方面？大家對於順週期板塊的持續性是否存在疑問？類似的問題，留給讀者思考，歡迎討論。