啤酒盛宴，燕京缺席

斑馬消費 楊偉

啤酒行業整體回暖明顯，坐擁兩家上市公司的燕京系，掉隊卻越來越遠。

4月22日披露業績的惠泉啤酒，雖大幅增長，但扣非淨利潤僅千萬元級別；母公司燕京啤酒去年營業收入破百億，歸母淨利潤也僅為1.97億元。就盈利能力而言，燕京系無疑在啤酒大廠中處於墊底。

盈利能力不足背後，乃是它們在這一輪以高端化和去產能為主題的行業變革中的被動。

華潤啤酒、百威、青島啤酒三巨頭之外，重慶啤酒、珠江啤酒等地方品牌藉助與巨頭的親密關係強勢崛起，行業馬太效應逐步加強中，五強格局一旦改寫，燕京系將如何自處？

2021年Q1，行業整體業績向好，燕京啤酒逆趨勢突然虧損1.20億元-1億元，到底發生了什麼？

惠泉啤酒高端乏力

4月22日，惠泉啤酒（600573.SH）披露2020年報，進一步明確了近年行業的回暖趨勢。

去年，在疫情衝擊之下，公司仍然實現了業績大幅增長，營業收入6.14億元，同比增長9.07%，歸母淨利潤2867.08萬元，同比增長44.66%，扣非淨利潤同比增長162.56%至1246.38萬元。

漲幅驚人，扣非淨利率也僅為2.03%，讓人不禁想問，公司前幾年業績到底是有多差？

惠泉啤酒起源於福建省泉州市的惠泉縣，坐大後於2003年登陸上交所。不過，當年就遭遇業績滑鐵盧，業績暴降83.44%。

次年，燕京啤酒（000729.SZ）入主，取代惠安國資成為控股股東。啓信寶顯示，截至目前，燕京啤酒持有公司50.08%的股份。

在中國啤酒行業的黃金時代，公司業績持續回升，在2009年創下最好業績記錄，營業收入、歸母淨利潤分別為10.95億元、7684.81萬元。

此後，公司一路跌跌撞撞，時有業績下滑甚至虧損。上一輪啤酒行業調整，公司2016年-2018年的扣非淨利潤分別為-1069.60萬元、-4629.23萬元、-56.70萬元。

谷底之時，啤酒行業打響去產能和高端化的復興之戰，惠泉啤酒也跟着以業務升級推動業績回升。

2020年，公司小瓶裝高端產品全年銷量同比增長8%，易拉罐產品銷量同比增長16%。

但是，從整體上來看，公司增長主力仍然是普通啤酒，該板塊去年營業收入同比增長了9.71%，高於中高端啤酒的7.50%。

普通啤酒毛利率下降3.63個百分點至7.29%，引發公司啤酒業務整體毛利率同比下降1.07個百分點。

燕京坐上過山車

惠泉啤酒的拉胯，與其大哥燕京啤酒如出一轍。

在百威進入中國市場、華潤啤酒通過行業整合成為中國啤酒老大之前，燕京啤酒一直是僅次於青島啤酒（600600.SH）的行業老二。

不過，當年如火如荼的全國啤酒資源大整合中，燕京幾無作為，眼睜睜看着華潤、百威、嘉士伯包括青啤等競爭對手攻城略地。

公司雖然拿下惠泉啤酒，坐擁兩家A股啤酒上市公司，躋身中國啤酒五強，但實力還是與華潤啤酒、百威亞太、青島啤酒這三巨頭存在相當大的差距。

近幾年，公司通過燕京白啤、燕京U8、燕京八景文創、燕京每日鮮、漓泉1998等產品佈局中高端市場，確實令業績有所回升。

特別是2020年Q3，公司營業收入、歸母淨利潤同比增長分別達到10.02%、67.28%，創下多年以來的季度業績增長記錄，令人眼前一亮。

一向以“基於深度價值研究的逆向投資”著稱的重陽投資，2018年舉牌燕京啤酒，令市場大惑不解，當時媒體報道的標題是“重陽投資舉牌掉隊的燕京啤酒”。2020年前三季度業績披露後，市場彷彿看到了曙光。

然而，2020年全年，公司整體業績還是難言優異。營業收入109.28億元，同比下降4.71%，歸母淨利潤1.97億元，同比下降14.32%。

隨後，燕京啤酒於近期披露2021年一季度業績預告，公司實現啤酒銷量82.43萬千升，同比增長36.61%，預計營業收入27.20億元-28.20億元，虧損1.20億元-1億元。

一季度並非啤酒旺季，但除了去年受疫情衝擊，公司很少在該季虧損。斑馬消費梳理後發現，2017年-2019年，公司Q1均為盈利狀態。

同行業公司，青島啤酒今年一季度歸母淨利潤10.22億元，同比增長90.26%，創歷史新高，蘭州黃河也實現了正常盈利。燕京啤酒到底經歷了什麼？

會有機會嗎？

雖然跟着行業一起從谷底走出來，但對於燕京啤酒和惠泉啤酒來説，市場機會已經越來越少了。

2020年，中國規模以上啤酒企業累計產量3411.11萬千升，同比下降7.04%，延續了近年啤酒產量的下降趨勢。

啤酒消費量下滑與行業高端化相輔相成，沒有任何一家正常企業會放過這樣的機會。

面對全面佔優特別是近幾年高端化出色的三座大山，燕京系能有什麼更好的辦法呢？

三巨頭之外，嘉士伯將旗下大部分中國區啤酒資產裝進重慶啤酒，蘭州黃河的啤酒資產本就是與嘉士伯合資，*ST西發的核心資產拉薩啤酒，也是上市公司與嘉士伯五五開持股，珠江啤酒二股東是百威，喜力將中國業務賣給華潤啤酒……大廠們合縱連橫，紛紛結成聯盟，劍指高端化。

相比之下，燕京啤酒和惠泉啤酒弱弱結盟，效果何在？

高端化不足，導致盈利能力遠不如競爭對手。

2020年，惠泉啤酒的毛利率為25.03%，幾乎是上市同行中最低；同期，華潤啤酒、青島啤酒、珠江啤酒的毛利率分別為38.40%、40.61%、49.19%。

去年，華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒的淨利率分別為6.66%、7.93%、9.84%、13.39%，而燕京啤酒和惠泉啤酒分別為1.80%和4.67%。

這輪啤酒行業回暖，除了高端化，去產能也是另一隱形主題。表現最激進的當屬華潤啤酒，連續幾年關停旗下啤酒廠，雖然短期內侵蝕了利潤，但長期得以輕裝上陣。

重慶啤酒也在嘉士伯的指揮棒下，大刀闊斧砍向低端品牌及產能，一度還引發了後院起火。

燕京系近年也有部分動作，但從現在的效果來看，明顯還不夠。

以披露了產能情況的惠泉啤酒為例，公司旗下設計年產能為80萬噸，實際為55萬噸，而去年的產量僅為22.67萬噸。