作者：藍色多瑙河 編輯：小市妹
歌爾股份股價新高不斷被刷新，週一早盤中一度超過55元/股，市值最高突破1880億元。
想起年初有財經“大V”就歌爾股份更換財務總監、庫存高企等質疑公司財務造假，引發股價大跌。但歌爾股份用一次次超預期的亮眼成績單回擊了所謂的質疑。
截至11月26日收盤，歌爾股份年內股價漲幅超過40%，而選擇在2月末“輿論發酵期間”抄底的投資者，收益率至少翻倍。
本文將回答三個問題：
1.歌爾股份為何容易被誤傷？
2.近期股價創新高的邏輯是什麼？
3.未來的持續性如何？
【“複雜”的業務】
投資大師彼得林奇有句名言：在股市裏，最重要的事情是要知道你買的是什麼。
這句話放在歌爾股份的投資者身上再恰當不過，因為歌爾的業務看起來“非常複雜”。
歌爾股份在2020年年報中這樣介紹自己：公司主營業務包括精密零組件業務、智能聲學整機業務和智能硬件業務。其中，精密零組件業務聚焦於聲學、光學、微電子、結構件等產品方向，主要產品包括微型揚聲器/受話器、揚聲器模組……
儘管投資者普遍瞭解歌爾股份的果鏈龍頭地位，但你要他説清楚公司具體代工了蘋果的什麼產品，具體比例是多少，他大概是一頭霧水。
正是由於歌爾股份業務的複雜性，不僅增加了投資者弄懂公司的難度，同時也給了“造謠者”誤傷的機會。
而近期，公司管理層將業務重新梳理成“4+4+N”戰略，具體為：
第一個"4"是指的四大精密零組件產品，包含聲學、光學、微電子和精密結構件。
第二個"4"指的是四個智能硬件整機產品的方向，包括了VR/AR、TWS智能無線耳機、智能可穿戴、智能家居等。
"N"指的是目前在積極拓展的一些新業務方向，包括汽車電子、觸覺等一些新業務領域內的機會。
我們按照公司最新梳理的業務板塊，詳細拆解一下各板塊對應的具體產品及客户情況。
首先是精密零組件部分，這是歌爾股份的起家業務，公司創始人姜濱而立之年創立公司，最早介入的領域是麥克風、揚聲器等電聲器件，後來逐步擴張到結構件、光學領域，目前已形成聲學、結構件領域，光學與微電子四大業務。
該板塊的主要代工產品有：麥克風、傳感器、微型揚聲器/受話器、揚聲器模組、觸覺器件（馬達）、VR/AR的關鍵光學器件、模具、金屬件、塑膠件等，其中微型揚聲器/受話器模組2019年貢獻了零組件業務份額的80%。
公司精密零組件的應用對象主要是智能手機，其餘還包括平板電腦、遊戲手柄、VR/AR智能硬件等。比如iPhone手機上的微型麥克風模組就是由歌爾股份代工的。主要客户是蘋果，此外還包括安卓界的華為、OV、小米等，此部分業績與全球智能手機的出貨量密切相關。
其次，智能硬件部分。作為精密零組件的延伸業務，歌爾股份智能硬件分類多元且發展迅猛。目前已覆蓋TWS（真無線耳機）、VR/AR（虛擬現實與增強現實）、智能可穿戴與智能家居四大分部，並已成為公司最核心的業務支柱。
具體而言，TWS領域，公司是AirPods系列的代工商，據悉，2020年公司獲得了30%以上的AirPods代工份額，代工的產品有AirPods 2、AirPods Pro、AirPods ProMax。此外，歌爾還是安卓高端TWS耳機的最大代工商，客户包括華為、OV、小米等。
VR/AR領域。目前，歌爾股份在中高端產品上有80%的份額率，具有絕對優勢，客户包括Oculus（Facebook）、索尼、華為等，據悉Oculus與索尼的相關產品與公司籤的是獨家代工協議。
智能可穿戴領域，公司主要的代工產品是智能手錶與智能手環。客户包括蘋果、華為、Fitbit、索尼等，主要代工產品為Apple Watch系列、華為GT系列等。
智能家居領域，代工產品包括智能音箱、智能燈等。主要客户是亞馬遜與谷歌等互聯網巨頭。
最後，“N”是指的是公司潛在的新業務方向，目前歌爾股份非常看好汽車電子，並已在其中佈局了傳感器、觸控反饋等部件。
上述業務拆解後，歌爾股份增長的三大來源一目瞭然，即：智能手機出貨量（尤其是iPhone系列）、TWS（尤其是AirPods系列）出貨量、VR/AR出貨量（尤其是Oculus系列）。
【“多引擎”驅動】
業績不斷創新高，是歌爾股份股價上漲的直接推手。
10月末，公司發佈的三季報顯示：前三季度營收527.9億元，同比增長52%；歸母淨利潤33.33億元，同比大增65.33%。這份成績單，不僅規模較歷史同期創下新高，同時增速還維持在50%以上的高位。
歌爾股份業績節節攀高的背後大邏輯是什麼，這要從公司近年來的業務迭代説起。
前文提到，公司早期的業務主要聚焦在電聲零組件領域，該部分2018年之前佔公司營收的一半以上，但受全球智能手機出貨量的影響較大。2018年，公司就因全球智能手機出貨量下滑，電聲器件領域競爭加劇等業績遭遇滑鐵盧。
但同年，公司切入到AirPods產業鏈後，使得這一局面得到切實改善。2019年，受益於AirPods的放量（蘋果當年發佈2款AirPods產品），歌爾股份營收、歸母淨利潤當年均實現約50%的反彈。
更為關鍵的是，當年公司以TWS為核心的智能聲學整機在營收上首次實現對精密零組件的超越，完成主業的第一次迭代。
此後，歌爾股份在智能聲學整機發展勢頭不減的背景下，公司第三大板塊智能硬件迎來爆發。
財報數據顯示，2020年及今年上半年，公司智能硬件業務分別實現107.3%、210.8%的同比增速，成為增長最快的板塊。按此趨勢外推，不久之後智能硬件將有望取代智能整機的第一位置，從而實現主業的第二次迭代。
更不容忽視的是，公司傳統強項“精密組件”增速重新回到20%以上，考慮到今年下半年iPhone13系列機的暢銷，該板塊全年增速大概率會超過這一數字。
至此，處在主業密集迭代階段的歌爾股份，就像一台突然安裝了多個引擎的超級跑車，業績不斷創新高實屬必然。
不過，當前投資者頗為擔心的是，這種高增長是否具有持續性？
【兩大長期紅利】
智能聲學整機與智能硬件是目前驅動歌爾股份業績高增長的“雙引擎”，這背後的兩大核心賽道是：“TWS與VR/AR”。
要回答歌爾股份未來業績高增長的持續性，就要分析“TWS與VR/AR”兩大賽道是否具有“長坡厚雪”的屬性，具體而言就是要回答三個小問題：
①TWS與VR/AR兩大細分品類的蛋糕有多大？
②成長紅利期是否結束？
③歌爾股份能分到多大的份額？
首先關於市場容量。據市場研究諮詢公司Markets and Markets數據，2020年TWS的市場規模為3731億元，未來5年（2020年-2024年）的年複合增速為18.6%，預示着未來5年至少有2-3倍的成長空間。
同時，據IDC數據統計顯示，2020年全球AR/VR市場規模為782億元，其中消費領域佔比超過一半，並預計未來5年（2020-2024）的年複合增速為56.9%，預示着未來5年至少有9-10倍的成長空間。
▲來源：立訊精密2020年年報
其次，關於成長階段。這其中一個重要的參考指標是市場滲透率，通常而言，滲透率在10%以內是行業導入階段，超過50%則意味着進入成熟期。
目前TWS與VR/AR所對應的行業滲透率處在什麼水平？
先看TWS。2016年，蘋果發佈第一代AirPods時，整個TWS市場上蘋果一家獨大，但整體市場滲透率不到1%，而隨着安卓品牌的紛紛加入，2020年TWS的滲透率已來到18.4%（2.33億副TWS/12.65億台智能手機），依然處在高速成長階段。
再看VR/AR。VR/AR相關概念提出已有30餘年，但產業發展並不順利，此前因硬件性能、內容生態、商業模式方面的缺陷，VR/AR市場一度陷入沉寂。
但2020年下半年以來，頭部公司Oculus的相關產品出貨量持續翻倍，而近期“元宇宙”概念的熱炒，更是為VR/AR智能硬件產品打開了更高的行業天花板。
若參考遊戲機的全球銷量，當前VR的市場滲透率並不高，以2021年為例，預計全球遊戲機的銷量在5500萬台左右，而VR設備的出貨量約為1500萬台，滲透率為27%，同樣處在成長階段。
不過，儘管上述兩大智能硬件細分市場存在着數倍的增量空間，但該領域的競爭亦是一片紅海。
Wind終端數據顯示，TWS指數（8841259.WI）的成分股數量就多達21支，這其中不僅有立訊精密與歌爾股份兩大AirPods代工商，還有大量的安卓TWS代工商。
這種羣雄爭霸格局中，歌爾股份又憑何勝出？
在我們看來，在TWS領域，歌爾股份是AirPods系列唯二的整機代工廠，鑑於蘋果對代工商工藝、技術、良品率方面的苛刻要求，這足以説明公司在TWS整機代工領域的實力。
與此同時，公司還代工安卓品牌的高端TWS產品，短期看，歌爾在TWS領域的代工地位會相當穩固。
而在VR/AR領域，根據官方口徑，目前，歌爾股份在中高端產品上有80%的市佔率。據傳公司是Oculus、索尼相關產品的獨家代工商，從代工份額的角度，公司在VR/AR的優勢要明顯高於TWS領域。
▲來源：Counterpoint
從“長坡厚雪”的角度看，歌爾股份未來繼續保持高增長的可能性較高。公司11月初發布的全年業績預告顯示，預計2021年全年歸母淨利潤在42.44億元-45.28億元區間，同比增長49%-59%。
不過，需要注意的是，AirPods在安卓TWS產品的衝擊下銷量呈下滑趨勢。此前有消息稱，蘋果公司本來計劃在今年剩下的時間生產1.1億台AirPods，但目前計劃生產7500-8500萬台，縮水25%-30%。
投資週期屬性較強的公司，市場前景是一回事，起伏跌宕是另外一回事，密切跟蹤才是最保險的做法。