普通人如何預判宏觀政策？證星研究院2022年度宏觀指南發佈

這是證星研究院出品的一份普通人都能看懂的2022年宏觀年度策略。全文約5000字，但濃縮了達里奧等宏觀大神幾本書的精華觀點，想要入門宏觀和分析政策的投資者認真閲讀肯定會有所收穫。

研究宏觀策略的目的是為了讓人趨利避害，找到下個風口上的豬、避開下個要爆的雷。宏觀研究一種自上而下的策略，幫助我們減少公司的研究範圍，提高研究效率。但研究宏觀策略必須有一個前提，那就是：

瞭解國家機器的運作方式很多人看宏觀只看一個宏觀數據，然後根據市場上的預期去做短期解讀，這其實對我們的投資毫無幫助。很多時候政策隨時轉向，如果以短期政策和現象去做判斷，輸是一定的。價值投資者一般不看短期的宏觀，而要看長期的宏觀形勢與遊戲規則。

而要看清長期的形勢我們必須：以國家管理者的視角去看待國家機器

理論上國家機器的的運作方式很複雜，但好在我們能通過一些基本方法論和原則，進而能預判很多政策：包括之前的光伏政策、海南免税政策以及這一波的互聯網監管政策。

我們試圖簡短並通俗易懂地解釋它，如果您能耐心看完，一定會有收穫。

由於企業和國家有很多的共性，為了讓所有人都能快速理解，我們將國家類比企業。

國家這個企業有以下原則（更適合中國，不同國家還有不同國情）：1、GDP（生產力）是國家的利潤，解放生產力和發展才是硬道理國家的第一要務是長期可持續地發展生產力。而生產力的發展取決於：資源、科技、組織架構。國家的任務就是不斷提升這三個要素，而組織架構對國家的影響極其深遠，就像企業一樣，建立優秀的組織架構和企業文化是偉大企業的雛形。

從物質層面上看：就和企業追求利潤一樣，國家追求的是生產力的發展，即GDP的持續增長。要理解這個我們可以用個體視角代入，如果某個人與世隔絕，今年生產12KG肉，明年生產25KG肉，後年在此基礎上多生產出電冰箱、電站、飛機、大炮等，生活自然越來越好（如果國家每個人都這樣，就已經步入發達國家了）。

從精神和組織層面上看：

明天會更好的企業，員工就有希望。明天不會更好的企業也沒人陪着受苦，遲早跳槽。國家也是同理。

理論上國家發展解決了這個問題就解決了很多矛盾，任何政治政策和組織形式都必須為此長久服務。而我國的優勢，則是構建起了一套集體主義文化語境，並藉助“大政府”的力量，使無數個人的利益服從集體利益，從而集中資源進行突破。

從政府的層面來看，政策的出發點是發展生產力。具體手段上，計劃經濟代表穩定，市場經濟代表效率，這兩者都是發展生產力的手段，當金融體系面臨崩潰的時候，計劃經濟很容易維持和發展生產力。中國很好的融合了這兩點。

需要強調一點：國家的追求是社會整體生產力進步，人均生產力和財富分配也是重要組成，而不是隻關心總量，如果財富分配不均，缺乏了羣眾基礎生產力也難以長期可持續發展。

另一方面，生產力的增長速度和體量也不是絕對負相關。一個優秀的、有創造力的國家，可以在大基數上繼續取得快速增長，做到“大象起舞”。

美國在1894年的時候已經超過英國成為世界第一工業國家，但1870年後仍能高速增長，這是因為美國的組織架構對發明科技人才有極大的吸引力。在1870年後美國的科技不斷創新，在1894年成為第一大經濟體。之後，其GDP也依然經歷過好幾個高速發展時期，其中50-60年代近雙位數的持續高速增長是非常濃墨重彩的一筆。內燃機、電力、電燈、室內管道、汽車、電話、飛機、空調、電視等一系列偉大發明和後續的增量式創新不僅推動了美國經濟的高速增長，也徹底改變了美國乃至全世界的生活和工作方式。

可見科技確實是第一生產力。

2、現代經濟體系是建立在槓桿之上的，槓桿是把雙刃劍宏觀層面的槓桿，證星研究院更廣義的理解是：隨時可能消失的錢或資源（某種意義上投機資金和人口也算）。理論上，若債務槓桿由本國貨幣計價，則是容易處理的。而外資、外債如果佔GDP比例過高是難以處理的。這也是東南亞金融危機的成因，所以做一個有鑄幣權的主權國家很重要。

其實槓桿對於國家的意義和企業類似，既不能沒有，也不能過度。沒有槓桿和融資會錯失發展時機，導致在市場上競爭力不足。而過度的槓桿又容易導致金融危機。

由於現代金融信用體系，信貸規模遠大於貨幣規模，一旦某些羣體的信用出現問題，就可能出現系統性擠兑導致流動性危機。現代金融體系下，每個人的資產和負債都緊密相連，誰也無法獨善其身。因此一旦某些重大實體倒閉，整體經濟就容易休克。

就像人的器官各司其職，少一個重要器官都容易造成死亡。

這也是為何有大而不能倒這個説法的原因，一般説來這些重大經濟實體的死因往往是因為現金流還不起利息了。而出現這個現象的行業，經常會出現債券利息飆升的情況，一般某個行業利差快速提升時，就會面臨流動性風險，並在環環相扣的金融系統中造成所謂的“系統性風險”。這時候就要記起來第一個原則了，解放和維持生產力很重要，這種時候如果能定向輸血保住經濟實體，維持住該實體的生產力，就有希望逐漸消化債務，實現和諧的去槓桿軟着陸。但一旦出現系統性崩潰、生產力無法維持，那債務必定全面引爆。所以對國家來説，只要槓桿是以國內貨幣計價的，放水是從長期看損失最小的選擇。

所以槓桿高了就容易出現放水的現象，而利率往往也高不了。但光理解這個原理沒用，還需要了解數字關係，這個很重要；舉個具象化的例子來展示數字關係：

國家的負債佔GDP比例是100%，即100元GDP對應100元負債，如果GDP增長是3%，而利率是4%，，那這意味着過去一年生產的3%都要拿去償還債務，而且還要多還1%過去的東西。舉一反三，如果負債佔GDP比例是300%，實際GDP只增長9%，那整體利率最好低於3%。

所以當利息上漲超過GDP上漲時，意味着：明天會更差而不是更好。需要補充的利息還包括資產成本，我們也需要理解資產成本的數字關係。這些數字關係告訴我們資產價格是不可能無限上漲的，如果國家的整體資產價格是100萬億又都是由長期貸款4.75%的利率組成，每年的還債成本就是4.75萬億。在資產漲價的時候還好説，如果資產價格不變，GDP的增加值低於這個值就會讓明天變得更糟。

所以為了減少債務，還債利率最好要低於名義GDP增長。我們知道名義GDP是由通脹和實際GDP組成的。所以對國家來説，想要還債，要麼快速發展生產力，要麼放水通脹讓名義增長高於利率增長，當然還有一個手段是債務重組（更換債主或延長債期減少單期還債金額）

上面説的是國家如何解決債務問題。那麼有辦法預防這些問題嗎？簡單説來就是：

採取宏觀審慎政策，事前監管槓桿，預防可能性的系統性危機。事前監管比事後監管的代價小多了。

槓桿是把雙刃劍，國家看重的是槓桿不變的情況下生產力增長，而不是靠盲目加槓桿推動增長。所以中國會採用宏觀審慎原則把某蟻事前監管掉，如果居民槓桿高增，就容易造成巨大風險。

同時，這幾年互聯網領域資源價格出現了明顯通脹，顯然是創投和產業資金推動的。由於很多互聯網企業都不產生現金流。這類隨時可能退出的資金很容易造成行業流動性風險。隨着政策落地，對互聯網行業監管的成效逐漸顯現了出來。

對此做法，達里奧表示贊同，而芒格讚賞有加：

3、為了讓GDP最大化，政策會引導先進生產力發展，淘汰落後生產力

基於第一點和第二點，國家管理者的目標就是在保持系統穩定和資產價格穩定的情況下，讓GDP穩健增長，發展先進生產力，淘汰落後生產力。那麼，國家制定政策時一定會偏向優勢產業、未來有前景的產業，並在槓桿過多時階段性擠泡沫。同時，各行各業與各省市各特別行政區就如同國家的兒子，一定因材施教。對於不利於國家的、白眼狼的、或者沒有天賦浪費資源的兒子，會階段性抽出資源。

光伏產業和風電產業的扶持與持續利好，海南的免税政策，都可以基於此預判。而互聯網行業作為未來信息技術的發展基石，代表着先進生產力。可以預計，國家不會自廢武功，只會讓信息技術行業更好。

我們要強調：理解以上原則會有利於幫助我們理解貨幣政策、財政政策和行業政策。但宏觀分析很龐大很複雜，大部分情況還需要根據相關經濟學原理和供需關係，具體問題具體分析。

最後基於以上原則，我們談一談2022年的宏觀預判。

2022宏觀指南：穩增長

國內，穩增長是關鍵詞。要和諧的去槓桿GDP增長得穩住，所以行業政策肯定會放鬆。至於流動性問題，政府在2018年已經學會如何處理。並且相關風險行業已經事前介入監管，如出現利息償還問題，定向輸血可以解決。所以系統性風險不需要太怕。至於貨幣政策不妄加評論。只要記住一個原則：系統穩定性是第一的，穩匯率（外資流動）和穩通脹也是重要的，但在系統性風險面前沒那麼重要，可以期待較為充沛的流動性。

目前消費佔我國GDP的比例仍低，在30%這個量級。要讓中國像國外那樣GDP絕大多數靠消費推動，短期很難。長期需要推動員工權益的維護和社會共同富裕的發展，從而推動內需增長，獲得內生髮展動力。以人均GDP看，我國消費能力的增長空間還很大，提振消費水平是長期發展的主線，消費行業短期疲軟，長期YYDS。（生物醫藥同理，理論上也是消費）

不過在短期疲軟的情況下，還需要一個短期經濟增長的接棒人，這個行業需要符合以下條件：

1、 發展空間仍大

2、 GDP佔比足夠

3、 資源傾斜不會導致浪費和過剩

4、 能夠系統提高社會生產力

國外

3-5年內，考慮到國外疫情持續，供應還會持續依賴中國。同時美國這類經濟體很多槓桿率都趨高，必須以大規模放水和低利率來維持經濟的運作，但這不是長久之計。健康的做法是制定刺激政策，大幅投資新基建（有利於長期的發展）和促進消費穩住高佔比的消費行業（以美國為例，不少發達國家消費佔GDP比例高達70%）。

2021年，美國和歐盟都有萬億美元級別的經濟刺激計劃出台，其中將近半數資金投入了新能源及相關產業鏈、基礎設施的建設之中。疫情期間緊急採取的發錢政策，明年應該會逐漸出清。政策模式逐漸從“輸血急救”向“滋補調理”轉變。

從2021年的情況來看，中國有不少製造業都受制於缺乏對上游資源的控制力。國外的水龍頭不停下，上游資源就會持續漲價。

考慮到資源企業的市值已經上漲了挺久，我們認為符合以下條件的企業符合發展方向：

1、 我國資源豐富的刺激政策相關資源企業

2、 我國上游資源不缺，從資源到生產中國能一體化的優勢產業

3、 有利於整體生產力發展的企業。

4、 代表着未來的先進生產力

考慮到這些因素我們認為：

1、 清潔能源依然是全球趨勢。國外大量投資新基建，而國內的相關產業又有競爭優勢。硅料、風塔材料我們不缺，但電網消納能力已經約束了能源革命的發展，2022年可以繼續期待智能電網政策的扶植和發展。未來從傳統能源向清潔能源的轉變可以關注電能基礎零部件，可以關注第三代半導體。第三代半導體比前兩代半導體更適合在高温、高電壓、高頻率下工作。應用場景為新能源汽車、光伏逆變器、充電樁、工控自動化、消費電子等場景，有格局的可以提前關注。

2、 上游關鍵原料不缺（比如原材料是鋼鐵、煤炭）的出口型製造業，這波有望走向全球。不管錢被哪個環節賺去，配置整體產業鏈可以獲得alpha。

3、 對工業自動化、工業機器人和數字化加大投資有利於提高整體生產力。

4、掃地機器人這類產品的高速增長已經代表了未來先進生產力的雛形，這類產品是AI信息技術、物聯網、半導體、自動化技術的結合體，這類產物有着：移動性、適應性和生產不停歇的特點，考慮到人不能24小時工作，其清潔效率已經高於阿姨。我們認為服務機器人和智能駕駛汽車是未來先進生產力的發展方向。就像上次電氣革命一樣，有可能推動發達經濟體經濟高速增長。在AI信息技術、物聯網、半導體、自動化技術領域都有競爭優勢的企業，未來是屬於他們的。我們期待未來10年內地上和工廠裏跑着大量的機器人。

風險提示：以上分析未考慮行業估值。很多分析師解釋過去頭頭是道似乎有理，預測未來躲躲閃閃誤差驚人。所以宏觀分析僅供參考。不過學一些宏觀分析的知識，幫助理解長期的宏觀形勢很重要。

參考資料：

l 《債務危機》——瑞·達里奧

l 《去槓桿化時代》——加里·希林

l 《美國增長的起落》——羅伯特·戈登

l 《美股70年》——燕翔